一、代理成本理論
現(xiàn)代企業(yè)理論是在對古典企業(yè)理論的反思和不滿中發(fā)展起來的，現(xiàn)代企業(yè)理論的一個核心觀點是，企業(yè)是一系列（不完全）契約的有機組合。契約理論之先河由科斯（Coase，1937）開辟，科斯依據(jù)交易和交易費用來闡釋企業(yè)的性質(zhì)，認為企業(yè)是生產(chǎn)要素的交易，確切地說是勞動與資本的長期權(quán)威性的契約關(guān)系。契約理論在70年代取得較大的發(fā)展，逐漸衍生出代理理論。現(xiàn)代公司以規(guī)模生產(chǎn)、技術(shù)創(chuàng)新和層級制管理為基礎(chǔ)，兩權(quán)分離已成為基本特征，更好地實現(xiàn)了物質(zhì)資本與人力資本的結(jié)合，隨之就出現(xiàn)了委托代理關(guān)系。委托代理所產(chǎn)生的分工效果和規(guī)模經(jīng)濟是以代理人忠實服務(wù)于委托人為前提。但是，由于代理人是一個具有獨立利益和行為目標的經(jīng)濟人，其行為目標與委托人的目標不可能完全一致，以及委托人與代理人之間存在嚴重的信息不對稱和契約的不完全性，在經(jīng)濟生活中這一假定前提很難滿足。公司委托代理關(guān)系中就會存在代理人問題，它包括代理人的道德風(fēng)險和逆向選擇。為解決代理人問題，委托人就必須設(shè)立一套有效的制衡機制來規(guī)范和約束代理人偏離委托人的行為，這就產(chǎn)生了監(jiān)督成本。在有些情況下，委托人要求代理人支持一定的保證費用，以確保代理人不采取有損委托人利益的行動，或者若代理人采取有損委托人利益的行動，保證委托人能得到補償。大多數(shù)委托代理關(guān)系都會產(chǎn)生監(jiān)督成本和保證成本。盡管如此，代理人的決策與使委托人福利最大化的決策并不會完全一致，二者的偏差會給委托人造成一定的損失，委托人的這部分福利損失也是一種代理成本，稱之為剩余損失。因此，由于委托代理關(guān)系產(chǎn)生的代理成本由三部分構(gòu)成：（1）委托人支付的監(jiān)督成本；（2）代理人支付的保證成本；（3）剩余損失。
二、不同融資契約的代理成本
融資契約包括股權(quán)融資契約和債權(quán)融資契約兩種形式。不同的融資契約產(chǎn)生不同的委托代理關(guān)系，股權(quán)融資契約產(chǎn)生的是股東與經(jīng)營管理者之間的委托關(guān)系；而債權(quán)融資契約產(chǎn)生的主要是債權(quán)人與股東之間的委托代理關(guān)系。不同的融資契約與不同的代理成本相關(guān)聯(lián)，融資決策就是通過確定最合適的融資契約或融資結(jié)構(gòu)，促使代理成本最小化。
（一）股權(quán)融資產(chǎn)生的代理成本。詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）首次分析了股權(quán)融資的代理成本。他們認為，如果最初企業(yè)所有者是唯一的，而且本身兼任企業(yè)經(jīng)營管理者，他將完全從個人效用最大化制定各項決策。當企業(yè)的創(chuàng)業(yè)所有者為擴大企業(yè)規(guī)模，通過公開發(fā)行股票向外部籌集資金時，就有可能產(chǎn)生經(jīng)營管理者與外部股東之間的利益沖突。當經(jīng)營者不是企業(yè)的完全所有者的情況下，當經(jīng)理增加其努力時，他承擔(dān)了努力的全部成本，但卻只能獲得部分由他追加努力所創(chuàng)造的財富。另一方面，當他增加在職消費時，他享受全部的收益，卻只承擔(dān)在職消費的部分成本。因此，隨著經(jīng)營管理者持有股份的減少，經(jīng)營管理者偷懶和謀求私利的積極性就會增大，而他勇于開拓和甘于奉獻而進行創(chuàng)造性活動的動力就會減弱。同時，如果證券市場的特征是理性預(yù)期，外部股權(quán)投資者就會意識到一旦經(jīng)營管理者的股份份額減少，他就會增加非貨幣收益，外部股東購買股票支付的價格也會降低。最終的后果就是企業(yè)的價值小于經(jīng)營管理者作為完全所有者時的價值，這兩種價值的差額就是代理關(guān)系產(chǎn)生的“剩余損失”，構(gòu)成外部股權(quán)融資代理成本的一部分。股權(quán)融資的代理成本還包括委托人設(shè)計合適的激勵機制和監(jiān)督機制而發(fā)生的監(jiān)督成本，以及代理人支付的保證成本。股權(quán)籌資的代理成本，隨著外部股份的增加而增加。
降低股權(quán)融資代理成本的一種有效方式，是改變?nèi)谫Y方式，企業(yè)所需的部分資金通過負債的方式進行籌集。其理由是：（1）經(jīng)營管理者對企業(yè)的絕對投資不變的情況下，增加投資中的負債融資比例將增大經(jīng)營管理者的股權(quán)比例，從而降低股權(quán)融資的代理成本。（2）由于負債的利息采用固定支付方式，負債的利用有利于削減企業(yè)的閑余現(xiàn)金收益流量，限制經(jīng)營管理者的在職消費。正如詹森（Jensen，1986）所指出，由于債務(wù)要求企業(yè)用現(xiàn)金償付，它將減少經(jīng)理用于享受其個人私利的“自由資金”。（3）債務(wù)可以作為一種擔(dān)保機制，促使經(jīng)營管理者努力工作。格羅斯曼（Gross-man）和哈特（Hart，1982）通過建立一個正式的代理模型，分析了舉債經(jīng)營是如何緩和經(jīng)營管理者與股東之間的沖突的。在他們的模型中假定經(jīng)營層在企業(yè)中持股比例為零或接近于零，這個假設(shè)符合大型或超大型企業(yè)情況，這時債務(wù)可視為一種擔(dān)保機制，能夠使經(jīng)營者多努力工作少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低股權(quán)融資的代理成本。其理由是經(jīng)營管理者的效用依賴于他的經(jīng)理職位，從而依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將失去任職的一切好處，對經(jīng)理來說，存在較高的私人收益與同較高的因破產(chǎn)而喪失的所有任職好處的風(fēng)險之間的權(quán)衡。企業(yè)破產(chǎn)的可能性與負債比例正相關(guān)，所以，負債融資可被當作一種緩和股東與經(jīng)理沖突的激勵機制。
（二）債權(quán)融資的代理成本。盡管，負債有利于抑制經(jīng)理的道德風(fēng)險，降低股權(quán)融資的代理成本，但是，企業(yè)舉債融資又會導(dǎo)致股東的道德風(fēng)險，債權(quán)人與股東之間產(chǎn)生沖突。因為債務(wù)契約誘使股東選擇風(fēng)險更大的項目進行投資，如果高風(fēng)險項目投資成功，他能夠獲得高風(fēng)險項目帶來的額外收益，如果高風(fēng)險項目投資失敗，由于有限責(zé)任，失敗造成的損失由債權(quán)人承擔(dān)。隨著債務(wù)融資比例的上升，股東將選擇更具風(fēng)險的項目，這就是股東采用的資產(chǎn)替代行為。如果債權(quán)人能夠理性地預(yù)期到股東的資產(chǎn)替代行為，將使舉債的成本上升。經(jīng)營者的資產(chǎn)替代行為所帶來的企業(yè)價值下降，就是債權(quán)人與股東之間的委托代理產(chǎn)生一種“剩余損失”，構(gòu)成債權(quán)融資的代理成本。債權(quán)融資的代理成本還包括債權(quán)人承擔(dān)的監(jiān)督成本和企業(yè)承擔(dān)的保證成本，以及破產(chǎn)重組成本。債權(quán)融資的代理成本與舉債融資的比例正相關(guān)，其理由是：（1）隨著舉債融資比例的提高，企業(yè)股東可以從債權(quán)人那里得到的財富轉(zhuǎn)移總額逐漸增加；（2）在經(jīng)理對企業(yè)的絕對投資規(guī)模不變的情況下，隨著舉債融資比例的提高，企業(yè)內(nèi)部股東的股份占總股份的份額逐漸上升，企業(yè)內(nèi)部股東從債權(quán)人那里獲得的財富轉(zhuǎn)移的份額也隨之升高，其侵蝕外部債權(quán)人的積極性也會增強。這兩方面的原因促使債權(quán)融資的代理成本增大。
三、影響融資契約代理成本的因素
（一）股權(quán)集中度。股東監(jiān)控企業(yè)要付出成本，股東監(jiān)控企業(yè)的動力源自于其監(jiān)控的收益與成本的比較。就監(jiān)控成本而言，大股東與小股東實施有效監(jiān)控的成本基本是一致的，但他們獲取的收益卻相差很大，大股東取得的收益遠遠大于小股東的收益，小股東的理性選擇便是放棄對企業(yè)的監(jiān)控權(quán)而搭便車。如果股權(quán)過于分散，就會造成監(jiān)控者的缺位。所以，股權(quán)集中度越高，內(nèi)部控制越有效，代理成本中的剩余損失也就越低。這也就是德日兩國企業(yè)普遍采用內(nèi)部監(jiān)控型公司治理模式的原因。相反，英美兩國由于股權(quán)分散而缺乏內(nèi)部監(jiān)督約束。
（二）股東的性質(zhì)。如果是監(jiān)控能力較強的股東，股東的內(nèi)部控制就較為容易，代理成本也就更低。一般來講，銀行作為大股東，由于熟悉企業(yè)業(yè)務(wù)，同時利用貸款和企業(yè)在銀行開設(shè)的賬戶，能及時了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，擁有監(jiān)控上的信息優(yōu)勢和便利條件。法碼（Fama，1985）認為銀行作為股東是企業(yè)最有效的監(jiān)督主體
者，并創(chuàng)造機構(gòu)投資者發(fā)揮正面作用的條件。我國以國有股為第一大股的上市公司缺乏人格化的主體，且由不具風(fēng)險承擔(dān)能力的代理方代理，另一方面，個人投資者由于搭便車效應(yīng)缺乏對經(jīng)營者的直接監(jiān)督。發(fā)展機構(gòu)投資者可以部分填補國有股缺位這一困境，從更深的層次上完善公司治理，降低代理成本。但是，我國機構(gòu)投資者發(fā)展滯后，與西方大國相比還相差甚遠。截止1999年12月底，滬市個人投資者持股3672.80億元，占總市值的89.32%，而機構(gòu)投資者為438.96億元，僅占10.68%.所以，我們應(yīng)加強培育機構(gòu)投資者的力度。但機構(gòu)投資者作用的有效實現(xiàn)受一定條件的約束，要使機構(gòu)投資者在我國發(fā)揮作用還必須做好以下配套措施：（1）增加流通股比例，促進股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理優(yōu)化，為機構(gòu)投資者持股比例的提高創(chuàng)造條件；（2）進行制度創(chuàng)新，完善現(xiàn)行的制度缺陷，激勵機構(gòu)投資者和公司制造具有前瞻性的正確信息；（3）機構(gòu)投資者不是經(jīng)濟人，并不完全是理性的，機構(gòu)投資者的行為指向并不總是機構(gòu)股東或全體基金持有者的利益最大化。所以，還要進行對機構(gòu)投資者經(jīng)理內(nèi)部人的激勵與約束，否則就會增加另一種代理成本。
（五）提高銀行對企業(yè)的監(jiān)控力度。斯蒂格里茨（Stiglitz，1997）等人根據(jù)發(fā)展中國家金融自由化的經(jīng)驗和教訓(xùn)，認為金融制度不健全、信息不完全、金融自由化程度低的發(fā)展中國家在經(jīng)濟自由化過程中要實行金融約束政策（Financial restraint policies），充分發(fā)揮銀行的信息和監(jiān)督優(yōu)勢。在我國資本市場還未規(guī)范化運行，經(jīng)理市場幾乎不存在的情況下，加強債權(quán)相對集中的銀行對企業(yè)的監(jiān)控，降低各種代理成本具有現(xiàn)實意義。但是，銀行對企業(yè)監(jiān)控的作用有效發(fā)揮建立在銀行必須有能力，特別是有動力這樣做的基礎(chǔ)之上。為此，就要進行銀行業(yè)的變革與金融制度的創(chuàng)新，其主要包括國有銀行商業(yè)化改革和對銀行各級代理的監(jiān)督與激勵，以及金融監(jiān)管制度的創(chuàng)新等。
