企業并購過程中對目標企業的評估非常重要，不僅關系到目標企業是否符合并購企業發展戰略，而且直接影響并購的成本。任何交易總是希望以最小的成本取得最大的收益，因此對目標企業的評估是企業并購中的核心問題。目前國際上通行的評估方法有三種：成本法、市場法和收益法，西方企業并購評估的主流方法是運用收益法。我國資產評估業是隨著企業之間的產權變動于80年代末90年代初產生，并逐步發展起來的，評估理論和基本方法主要是學習和借鑒西方發達國家已有的理論和方法。由于受市場條件等諸多因素的限制，收益法并沒有在評估實踐被廣泛使用，實踐中更多采用成本法。近年來我國評估行業中收益法實踐有了一定發展，部分滿足了資本市場、產權市場的合理需求，但由于這種方法本身需要運用評估假設和主觀判斷，使其在實際應用過程中存在一些問題，由這種方法所引發的問題引起了廣泛的爭論，甚至受到誤解和指責。本文擬從企業價值的角度結合“戴姆斯-奔馳”與“克萊斯勒”合并案例，談談西方企業并購評估中收益法的運用，旨在說明收益法是符合現代市場經濟客觀要求的一種評估方法，我們應當采取科學的態度，理性地看待我國收益法評估實踐中存在的問題。
一、企業價值和資產價值
同一資產對不同的主體具有不同的價值，因此對同一資產進行評估，由于目的、方法、假設條件的不同可能得出不同的結果。這一命題基于兩個原因：一是投資者的不同偏好。同一資產對不同的人效用不一樣，故而價值評價標準不一樣。就企業資產而言，不同資產擁有者的技術水平、管理能力、融資條件及承擔風險的能力不同，這些因素決定了對同一資產有不同的使用方式和效率，因而所產生的效益水平也不同。二是資產的專用性。專用性是企業資產的基本特征，它意味著企業資產從理論上只有一種最佳用途，也意味著從一種用途向另一種用途轉化時，要克服“專用性”，必須付出“轉化成本”。正是這種轉化成本的存在，加之信息的不完全，使資源配置難以達到“帕累托最優”，資產的專用性決定了并非每個經濟主體都可以獲得他利用效率最高的資產的使用權。由此可見，經濟主體的不同特征，加上資產的專用性，使資產價值除了馬歇爾意義和新古典意義的市場均衡價格之外，有了針對特定經濟主體價值的新含義。換言之，同一資產對于買方和賣方價值可能而且往往是不一樣的，在投資市場上理性買方的出價取決于其對標的資產預期收益率大小的判斷。一般而言，只有買方對資產的價值評價高于賣方的價值評價，雙方有利的、自愿的交易才會產生。
就企業并購而言，同一目標企業對于不同的潛在購買者具有不同的價值，這取決于潛在購買者從何種角度看待目標企業。對于戰略性并購而言，潛在購買者目的是要實現企業的發展戰略，其看重的是目標企業本身的長期盈利能力，更看重目標企業被并購后，能否與原企業產生協同效應，能否實現并購方的企業發展戰略。而對于財務性并購而言，并購企業的目的并非要長久經營企業，而是要將企業分拆出售或者包裝后上市，其看重的是目標企業被分拆后出售的資產的價值或者是否有包裝后上市的潛力。
這里的關鍵是把目標企業看成一個“企業”還是看成“資產”。企業價值和組成企業的資產的價值的區別在于，是把企業看成由人指揮的運轉著的組織，還是看成由物質組成的財產集合；是一個有機的整體，還是不同生產要素的簡單堆積。如果是后者，那么企業的價值就是組成企業的各單項資產的價值之和。如果是前者，企業的價值則是創造未來收益的能力。將企業看成運轉著的組織，看成一個有機整體，形成了近二十年來在企業評估方面具有重要影響力的理論——企業價值評估。企業價值評估是以股東財富最大化為基礎的，如果站在企業的出資人——股東的角度看企業，企業有三種不同的價值：一是企業產品或服務的價值，體現于企業的凈利潤上；二是企業的資產價值，主要是企業的凈資產；三是企業的價值，實質是企業產權的價值。企業的價值與企業產品的價值、資產的價值有著本質的不同，企業的價值是企業在過去和現在基礎上的盈利能力和發展潛力，是企業的現有投資者和潛在投資者對企業的一種預測。企業產品和資產是企業價值的基礎，企業的價值也反映了企業產品和資產的價值。
企業價值評估并不專注于單項資產的價值，而注重企業在市場競爭中的獲利能力，因此是一種“見林不見木”的理念。這種理念由于更適應于競爭日趨激烈的現代經濟，因而在西方企業并購評估中被廣泛使用。
二、企業價值評估——分段式折現現金流量模型及使用方法
收益法是西方企業并購評估的主流方法。關于未來“收益”的確定有不同的方法，有用收益作為折現基礎的，也有用現金流量作為折現基礎的，但其原理都是一樣的。分段式折現現金流量模型其評估思路是：將企業的未來現金流量分為兩段——預測期和續營期，預測期和續營期的劃分是以現金流量由增長期轉入穩定期為界，即在預測期內，企業現金流量呈不斷增長的趨勢，因而需對其進行逐年計算；而在續營期，企業現金流量已經進入一個穩定發展的狀態。
