【摘要】本文對資本結構理論的發(fā)展過程進行了梳理，并對未來資本結構理論研究的前景作了展望。
資本結構是企業(yè)選擇的結果。深入研究隱含于資本結構選擇背后的內在邏輯關系具有重要的理論和現(xiàn)實意義。早在上世紀50年代，西方國家就開始了資本結構的理論研究。歷經(jīng)60年，資本結構理論研究不斷推陳出新，始終保持著其在財務學中的主流地位。
一、傳統(tǒng)的資本結構理論
一般認為，傳統(tǒng)的資本結構理論是指MM理論提出前的認識。對最優(yōu)資本結構問題的系統(tǒng)研究可追溯到20世紀50年代，早期的資本結構觀點分為三種：凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折衷理論。凈收益理論認為，由于負債的資金成本低于股權資本，股權融資的成本保持不變，隨著資本結構中負債水平的上升，企業(yè)的加權平均資金成本在不斷下降，因此，最優(yōu)負債水平是100%。凈營業(yè)收益理論認為，隨著負債的增加，企業(yè)風險在不斷增加，由此導致股權融資的成本在隨之上升，上升的幅度正好將債權融資的成本下降抵銷。這樣，不管財務杠桿如何變化，企業(yè)加權平均資金成本保持不變。因此，不存在使得企業(yè)價值最大化的最優(yōu)資本結構。傳統(tǒng)折衷理論是介于上述兩種極端理論之間的資本結構理論，它認為資本成本率既不是一個常數(shù)、也不會沿著同一個方向變化，企業(yè)存在最優(yōu)資本結構。在企業(yè)債權融資的比例從0到100%變化的過程中，在達到最優(yōu)資本結構點之前，股權融資的成本雖然有所上升，但仍然小于負債融資帶來的好處。因此，加權平均資金成本在不斷下降；超過該點之后，股權融資成本的上升幅度超過了負債融資帶來的好處，加權平均資金成本就不斷提高。
傳統(tǒng)資本結構理論具有兩個特點：一是傳統(tǒng)資本結構理論對資本結構的研究是以資金成本最小化為著眼點展開的；二是傳統(tǒng)資本結構理論僅僅是一種定性描述，沒有嚴格的數(shù)量分析。因此，傳統(tǒng)資本結構理論并沒有在財務學中占據(jù)主流地位。
二、以新古典經(jīng)濟學為基礎的資本結構理論
一般認為，1958年由莫迪格利安尼和米勒建立的MM理論的產(chǎn)生劃分了傳統(tǒng)資本結構理論和現(xiàn)代資本結構理論。MM理論通過嚴格的假設和嚴密的數(shù)學推導，使得資本結構成為一種嚴格的、科學的理論，從而奠定了資本結構理論在財務學中的主流地位。
MM理論認為，在一系列嚴格的假設條件（包括無稅收和無交易成本等）下，企業(yè)價值與資本結構無關。此后又通過放松無稅收的假設條件修正了1958年提出的研究結論，認為由于負債的節(jié)稅效應，企業(yè)的財務杠桿可以減少稅收支付，所以企業(yè)的最佳資本結構是100%的負債水平。
其后，研究者通過對MM理論放松假設、提出疑問、提出新的理論假設以及提出新的疑問，極大地豐富和發(fā)展了現(xiàn)代資本結構理論。眾多學者沿著MM研究的思路，在放寬了MM理論的各項基本假設后，又發(fā)展出了權衡理論和后權衡理論等分支。其中最有代表性的當屬權衡理論。該理論認為負債雖然能帶來納稅好處，但同時也會增加公司的財務拮據(jù)成本和代理成本。因此，只有當納稅收益大于財務拮據(jù)成本和代理成本的現(xiàn)值后，債務的利用對公司才是有利的。
以MM理論為代表的現(xiàn)代資本結構理論奠定了資本結構理論在現(xiàn)代財務學中的主流地位，在資本結構研究史上具有劃時代的意義。但是，MM理論以新古典經(jīng)濟學為理論基礎，堅持了新古典框架對企業(yè)性質的認識，關注的是被認為與企業(yè)內部過程無關的外生變量（如稅收、現(xiàn)金流等）對企業(yè)資本結構選擇的影響。新古典理論的自身缺陷也對資本結構理論產(chǎn)生了負面影響，突出表現(xiàn)為很多基本假設條件與現(xiàn)實嚴重脫離。
三、以代理理論為基礎的資本結構理論
從上世紀70年代開始，隨著人們對新古典經(jīng)濟學的嚴重質疑和挑戰(zhàn)，新制度經(jīng)濟學蓬勃興起。新制度經(jīng)濟學是交易成本經(jīng)濟學、產(chǎn)權分析和合同理論的混合，它最核心的觀點是認為交易涉及到實際資源的使用，即交易是有成本的，制度的發(fā)生和演變是為了節(jié)約交易成本。
新制度經(jīng)濟學中的代理理論對資本結構研究產(chǎn)生了重大影響，形成了代理理論框架下的當代資本結構理論。在代理理論框架下，企業(yè)不再是一個“黑箱”，企業(yè)的內部組織結構、激勵、約束和交易費用等都與企業(yè)資本結構密切相關。
資本結構的代理模型研究由Jensen和Meckling（1976）開始，他們定義了股東和經(jīng)營者之間的沖突以及債權人和股東之間的沖突。Jensen和Meckling認為，負債融資帶來了兩個方面好處，一是增加公司的債券融資比例會使得經(jīng)營者的持有股份相對增加而減少了由經(jīng)營者和股東的沖突帶來的損失；二是，由于債券的還本付息需要公司以現(xiàn)金支付，減少了企業(yè)經(jīng)營者可以用于揮霍的“自由現(xiàn)金”，從而緩解了股東和經(jīng)營者之間的沖突。債權人和股東之間的沖突是債務契約會刺激股東作出持有的投資決策，這種由債權產(chǎn)生的、投資在減值項目上的機理成本由股東承擔的現(xiàn)象被稱為“資產(chǎn)替代效應”，是債務融資的一種代理成本。因此Jensen和Meckling指出，最優(yōu)資本結構在債務代理成本正好等于債務收益處取得。
其后發(fā)展的以代理問題為基礎的所有理論都是以上述兩種沖突為起點的。主要研究成果包括負債率正相關于受管制程度（Jensen and Meckling，1976）、自由現(xiàn)金流量（Jensen，1986；Stulz，1990）和清算價值（Williamson，1988）等。同時負債率負相關于成長機會程度（Jensen and Meckling，1976；Stulz，1990）和拖欠后重組的概率（Harris，1988）等。
Aghion & Boiton((1992）是最早用不完全合同來解釋企業(yè)財務結構及產(chǎn)業(yè)結構問題的經(jīng)濟學家之一。Hart(1993，1994）以此為基礎，從產(chǎn)權角度和不完全合同解釋公司財務結構問題。在此理論下，債權和股權代表了兩種不同的治理結構，企業(yè)的資本結構是企業(yè)基于公司治理的需要而作出的選擇。
四、以不對稱信息為基礎的資本結構理論
以不對稱信息為基礎的資本結構理論包括兩大類。一類是以Ross(1977）和Leland & Pyle(1977）為始的，認為資本結構的選擇將內部人的信息傳遞給外部投資者，故又可以稱為信號理論。Ross(1977）建立的模型認為，因為低質量的公司的破產(chǎn)概率及破產(chǎn)成本都比高質量的公司大，所以，低質量公司的經(jīng)營者不通過發(fā)行債券來模仿高質量公司，這就實現(xiàn)了分離均衡。因此，投資者把較高的債務水平看成較好質量的信號。該模型預測，公司價值、債務水平以及破產(chǎn)概率都是正相關的。Heinkel(1982）研究了一個類似的模型，并且得出了相同的結論。Poitevin(1989）研究了在位者公司和進入者公司之間的潛在競爭。研究認為，低成本的進入者公司用發(fā)行債券發(fā)出信號，而在位者和高成本的進入者則僅發(fā)行股票。
另一類是始于Myers(1984），他認為，資本結構可以通過精心設計來緩解由于信息不對稱而引起的投資決策的低效率問題。Myers提出了融資的“啄食順序”理論，即公司為新投資而融資的順序首先是內部融資；然后是低風險債券；最后才是股票。許多研究者擴展了Myers的思想，如Krasker(1986）證實股票發(fā)行得越多，公司股價下跌情況及信號越糟糕；Narayanan(1988）和Heinkel & Zechner(1990）通過略有不同的方法得出了和Myers類似的結論。同時，也有一些研究對“啄食順序”理論提出了質疑。如Brennan & Kraus(1987）、Noe(1988）、Constantinides & Grundy(1989）等。他們認為，給予公司更廣的融資選擇范圍，在某些情況下會使Myers的結論無效。
本文原文
五、與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學交融的資本結構理論
上世紀80年代中后期，開始出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學與資本結構理論相融合的研究。這些研究可以分為兩大類，一類探索公司的資本結構與其所在的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略之間的關系；另一類研究公司資本結構與其產(chǎn)品或投入的特性之間的關系。
公司的資本結構與其所在的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略之間的關系包括資本結構與產(chǎn)量、價格等的關系。該研究領域最初的研究者是Brander & Lewis(1986）。Brander & Lewis的博弈模型證明，較高的債務水平具有事先承諾效應，它意味著企業(yè)將采取一種更具有進攻性的產(chǎn)量水平，以降低其競爭對手的產(chǎn)量水平，使其在產(chǎn)品市場競爭中處于一種策略優(yōu)勢，因此企業(yè)有強烈的動機去提高自身的債務水平。Showalter（1995）卻認為，企業(yè)的資本結構既取決于企業(yè)與產(chǎn)品市場相互反應的類型，又取決于企業(yè)所面臨的不確定性的類型。他將Brander和Lewis（1986）的古諾競爭擴展到伯川德價格競爭，得出了與他們完全相反的結論。在需求不確定的情況下，負債水平較高的企業(yè)具有策略優(yōu)勢；而在成本不確定的情況下，高負債對企業(yè)卻是不利的。考慮到債務的上述特點，在成本不確定的情況下，企業(yè)的最優(yōu)負債水平為0；而在需求不確定的情況下，企業(yè)的最優(yōu)負債水平必然大于0。Wanzenried（2003）運用一個兩階段的博弈模型，分析了企業(yè)在需求不確定的情況下如何應用負債策略。Wanzenried 通過分析產(chǎn)品的可替代性和需求的變動性對資本結構的影響，得出了與Showalter（1995）相同的結論。Wanzenried認為，負債對企業(yè)產(chǎn)量和獲利能力的影響取決于產(chǎn)品和競爭的類型。在古諾競爭情況下，如果企業(yè)之間的產(chǎn)品具有戰(zhàn)略互補性，負債水平的提高可以增加企業(yè)的利潤；如果企業(yè)之間的產(chǎn)品具有戰(zhàn)略替代性，負債水平的提高則減少了企業(yè)的利潤。在伯川德競爭情況下，由于價格對股東的收益有放大作用，再加上股東對企業(yè)的負債只承擔有限責任，導致企業(yè)提高價格，從而使產(chǎn)量減少。Campello & Fluck（2006）通過研究發(fā)現(xiàn)，在某個行業(yè)中，當需求受到不利因素的沖擊，杠桿程度較高的企業(yè)會失去較大的市場份額，并且競爭對手的負債水平越低，杠桿程度較高的企業(yè)失去的市場份額越大；消費者面臨的轉換成本越高，杠桿程度較高的企業(yè)失去的市場份額就越大。
公司資本結構與其產(chǎn)品或投入的特性之間的關系包括產(chǎn)品的專用型、資產(chǎn)的專用性等與企業(yè)負債水平的關系。在公司資本結構的決策中，除了股東和債權人之外，公司的供應商、代理商、客戶和工人等利益相關者也會受到一定的影響，這是公司主要的產(chǎn)業(yè)組織特性之一。將這些利益相關者的行為融入公司融資決策的分析中，可以為公司資本結構提供新的解釋。Titman（1984）；Maksimovic & Titman（1991）的研究奠定了這一領域的基礎，他們認為，由于利益相關者考慮到一定的清算成本而采取的行為，公司產(chǎn)品的專用性和公司信譽將會影響公司的資本結構。Sarig（1998）從公司市場談判力的角度進行了更加深入的研究，他發(fā)現(xiàn)高杠桿公司的工人在爭取勞動合同時具有更強的談判力，高杠桿會降低公司價值；另外，杠桿水平還會影響到公司與一些專用性較強的生產(chǎn)資源供應商的談判力量。因此，Sarig提出工人或者供應商的談判力或者聯(lián)合程度將是影響公司資本結構的一個重要因素。Bhaduri（2002）認為，獨特性較強的公司會在研發(fā)上投入較多經(jīng)費，以使自己的產(chǎn)品不易被模仿，同時這些產(chǎn)品還需要更多的銷售費用，公司研發(fā)以及銷售費用占銷售額的比例可以作為衡量公司產(chǎn)品獨特性的指標。Istaitieh & Rodriguez（2003）選取工人談判力和代理商集中度檢驗Sarig的市場利益相關者理論。他們以調整后的勞務支出除以有效工作小時數(shù)作為衡量工人談判力的變量，這一比例越高，工人每小時工作所賺取的工資越多，就表示公司越依賴于工人的技術，工人的談判力也越強。同時，公司三個主要代理商銷售額占總銷售額的比例可以作為表征代理商集中度即代理商談判力的變量。實證結果表明，這兩個變量都與公司負債水平顯著負相關，說明當公司面對具有較強談判力的工人和代理商時，會保持相對較低的杠桿水平，以避免高杠桿可能帶來的價值損失。
六、述評及未來展望
在過去的60多年中，資本結構的研究得到了長足的發(fā)展，研究視角也在不斷變化，從純財務變量到公司治理的手段，再到企業(yè)競爭優(yōu)勢的源泉之一，資本結構研究越來越呈現(xiàn)出與其他相關學科和理論相融合的趨勢。如與行為經(jīng)濟學的融合產(chǎn)生了“市場擇時”(Baker，2002）理論等。
在知識經(jīng)濟時代，智力資本越來越成為影響企業(yè)競爭力的重要因素。將智力資本和財務資本相結合，研究在新的競爭環(huán)境中如何充分發(fā)揮資本結構的作用是未來重要的研究方向。我國已經(jīng)有學者開始進行該方面的創(chuàng)新研究，如張娟（2006）引入人力資本變量，構造了債務、股權和人力資本三者之間相互關系和作用的數(shù)理模型，并以此對我國計算機應用服務業(yè)進行了實證分析，得出人力資本貢獻程度和權益/負債比例顯著正相關。蔣琰等（2007）認為，資本的網(wǎng)絡化配置產(chǎn)生了資本網(wǎng)絡系統(tǒng)，并使得資本結構從一元結構的優(yōu)化轉變?yōu)槎嘣Y構的優(yōu)化。他們分析了各資本要素之間的因果關系，并利用結構化方程進行了實證檢驗。得出結論（1）財務資本對于人力資本存在投資轉化作用；（2）智力資本三要素之間存在著相互轉化作用；（3）財務資本和智力資本共同耦合創(chuàng)造企業(yè)價值。
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