【摘要】本文以2004年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的33家河南上市公司作為研究樣本，就2004年河南上市公司董事會與公司績效之間的關系作了實證研究。
一、文獻回顧
過去半個世紀以來，董事會一直是財務學家的研究焦點之一。財務學家認為董事會是公司最重要的內部控制機制，對公司的運作負有最終責任。但是，即使在西方發達市場經濟中，公司董事會的治理效率也遭到一些學者和機構投資者的質疑。
（一）董事會規模與公司績效
上世紀90年代以前，部分研究支持大規模董事會，認為大規模董事會可以提供多角度的決策咨詢，幫助企業獲得必要的資源，建立企業良好的外在形象，降低CEO（總經理）控制董事會的可能性。此外，大規模董事會可以避免任人唯親，聘任有能力的外部董事領導公司。盡管如此，Lipton和Lorsch（1992）指出了大規模董事會的弊病：雖然董事會的監督能力隨著董事數量的增加而提高，但是協調和組織過程的損失將超過董事數量增加所帶來的收益。Jensen（1993）也宣稱董事之間的“相互仇視和報復”可能會消弱董事會對CEO的監督和評價，董事數量超過七個或八個時，董事會就不能發揮應有的作用并易于受CEO控制。Yermack（1996）采用美國《財富》500強公司作為研究樣本，發現公司績效與公司董事會規模負相關。Eisenberg等（1998）采用芬蘭中小公司數據、Jeff（1997）采用美國電力合作社數據也得到了相似的結果。但是，Bhagat和Black（1998）發現董事會規模與公司績效之間的關系取決于采用何種績效指標。WU（2000）考察了1991-1995年期間董事會規模的發展狀況，發現董事會的規模逐漸縮小，越來越多的美國公司開始逐漸縮小董事會規模以提高公司績效，如通用汽車公司、IBM和時代華納等。
在我國資本市場，孫永祥和章融（2000）采集了1998年的517家上市公司作為研究樣本，發現我國上市公司的董事會規模與公司績效負相關，董事會規模越小，公司績效越佳。沈藝峰等（2002）也發現PT公司和ST公司的董事會規模偏大。此外，何衛東、張嘉潁（2002）也證實了董事會規模與公司績效負相關。
（二）董事會構成與公司績效
代理理論認同外部董事的重要性，認為外部董事可以提高董事會決策的獨立性、客觀性和專業性。Daily和Dalton（1993）指出，外部董事有利于董事會履行其職責。一方面，外部董事可以提供多角度、多領域的建議，協助管理層規劃和執行公司發展戰略；另一方面，外部董事作為公司與外界環境連接的橋梁，能夠憑借其聲譽幫助公司獲得必要的資源。但是以上觀點也遭到另一些學者的質疑，他們認為外部董事缺乏足夠的時間和專業技能履行自己的職責。Geneen（1984）指出，公司CEO控制了外部董事的任命權，并且外部董事的決策信息也來自于CEO，因此外部董事決策的獨立性和客觀性值得懷疑。
縱觀西方研究文獻，學者對董事會構成的研究是見仁見智。早期研究認為內部董事能夠提高公司績效，上世紀70年代以后的研究成果則存在一定的分歧：有些學者認為外部董事能夠提高公司的績效，而其他一些學者則證實董事會構成與公司績效無關。Hermalin和Weisbach（1991），Bhagat和Black（2000）證實會計指標與外部董事比例并無顯著關系；一些來自新型市場的研究，如Mak和Li（2001）也證實新加坡上市公司的董事會構成與公司績效無關。
即使在美國，獨立董事的作用也不斷受到社會各界的懷疑和批評。許多批評者告誡，美國公司董事會的制度設計阻礙了有效的監督。許多國內學者指出，由于我國上市公司的制度環境、市場環境與西方發達國家存在一定的區別，因此，獨立董事能否改善公司治理結構，進而提高公司績效仍是個未決問題。事實上，我國上市公司引入獨立董事制度的時間較短，其效果仍有待未來驗證，迄今國內實證研究成果也沒有較統一的結論。
（三）董事會領導結構與公司績效
關于董事會的另一個爭論焦點是董事會的領導結構，即董事長是否應該兼任總經理。支持采用“兩職合一”者認為：兩職合一有利于提高信息溝通的效率和組織決策的速度，從而也有助于提高企業的經營績效。然而，代理理論積極主張采取“兩職分離”的領導結構。因為在代理理論看來，人具有天然的偷懶和機會主義的動機，為了防止代理人的“敗德行為”和“逆向選擇”，需要一個有效的監督機制。兩職合一意味著要總經理自己監督自己，這與總經理的自利性是相違背的。于是，代理理論認為，董事長和總經理兩職應分離，以維護董事會監督的獨立性和有效性。Jensen（1993）主張公司采納二元制的領導結構，CEO與董事長應由不同的人擔任。美國股東協會和幾個大型公共養老基金也大聲呼吁上市公司進行兩職分離的改革。Pi和Timme（1993）的實證結果證實分離CEO和董事長將提高公司績效。但Brickley等（1997）則駁斥了該觀點。吳淑琨（2002）以ROA（總資產收益率）作為衡量公司績效的指標，發現一元制的領導結構與公司績效負相關，但缺乏顯著性。于東智和谷立日（2002）則認為董事會領導結構與公司績效并不存在顯著的線性關系。
事實上，董事會通常并不參與公司的日常經營活動，即使是最積極的董事會也往往不參與公司的短期決策，而僅僅關注長期的、重大的決策。即董事會不是影響公司績效的重要因素。有鑒于此，許多學者重新審視了董事會的決策行為，如CEO更替和薪酬計劃等。在前人研究的基礎上，筆者以獨立董事比例作為董事會構成指標，采用ROE衡量公司績效，研究董事會規模、董事會構成和董事會領導結構對公司績效的影響。
二、研究設計
（一）研究假設
1.董事會規模與公司績效
董事會中董事人數太多，對于董事會作用的較好發揮與公司治理有不良影響。這種不良影響首先表現為董事會規模太大會出現董事會成員間的溝通與協調比較困難；其次，表現為董事會成員傾向于不再坦率地批評總經理的錯誤做法，原因在于很多董事會成員當面批評總經理會招致其極大的怨恨和報復；最后則表現為董事會成員產生搭便車的動機。盡管董事會規模大也會存在一定的好處，但其規模偏大導致的缺乏創新與效率以及引起的董事會決策遲疑和拖拉等問題的負面影響超過了規模較大帶來的正面影響。Yermack（1996） 的研究表明，在治理較差公司所采取的措施中，新的控制者或收購者一般都采取了縮減董事會規模的措施。因此假設（1），公司績效與董事會規模負相關。即：董事會規模越大，公司績效越低。
2.董事會構成與公司績效
雖然前期的實證研究對獨立董事的作用沒有得出較為統一的結論，然而對上市公司來說，獨立董事往往是由經濟學家、技術專家、知名學者和具有豐富管理經驗的人員擔任的，他們享有良好的社會聲譽，因而能夠對公司事務的決策和管理發揮重大作用。同時，獨立董事把他們的個人聲譽與公司治理的好壞聯系起來，對維護股東尤其是維護中小股東的利益有著積極的作用，而且對上市公司形成良好的治理機制將發揮重要的作用。因而可以做出如下假設（2），獨立董事構成比例與公司績效成正相關關系。
3.董事會領導結構與公司績效
按照吳淑琨（2002）、于東智和谷立日（2002）的研究觀點，在我國兩職分離帶來的利益可能小于兩職合一帶來的成本。一方面，兩職分離也許可以提高管理者創新能力，加強對企業管理者的監督能力；另一方面，我國上市公司主要由國有企業改制而來，兩職分離將導致原有的多頭領導問題，同時各種人事關系的平衡也將過度地消耗企業的資源。兩職合一也許并不能提高企業績效，但是相對于兩職分離而言，兩職合一可能更有利于企業的發展，即所謂“兩權相害取其輕”。此外，CEO擔任董事會成員也有利于外部董事獲得公司的決策信息，基于以上原因，提出假設（3），CEO兼任董事長將提高公司績效。
本文原文
（二）樣本選擇
本文數據來源于中國證監會指定的信息披露網站：巨潮咨詢（http：//www.cninfo.com.cn）。筆者的研究樣本是截至2004年底在滬深兩市上市的河南省范圍內的37家公司，在剔除一些無法收集到的股票之后，納入統計的共有33家，其中深市13家，滬市20家。
（三）研究變量
1.反映公司績效的指標：西方早期研究主要采用會計指標衡量公司的績效，就會計指標而言，利潤指標容易受到人為因素的影響。但考慮到會計利潤指標在證券監管上的特殊意義，加上國有資產管理部門往往采用利潤指標考核管理層，我國廣大企業仍然主要采用會計指標——凈資產收益率來衡量公司的績效，故本文沿用會計利潤指標進行研究。
凈資產收益率（Y1）：即權益報酬率，它反映公司所有者權益的投資報酬率，衡量公司對股東投入資本的使用效率。
公式表述為：Y1=凈利潤/平均凈資產×100%
2.公司董事會規模：即該公司董事會董事總數，用DZ表示。
3.董事會結構變量：獨立董事構成比例（獨立董事占董事會全體人數的比例）表示為DZB。
4.董事長與總經理兩職合一表示為：E1=1
董事長與總經理兩職分離表示為：E2=0
（四）模型設計
Y1＝X1+X2DZ+X3DZB+X4Ei+u
上式中，X1、X2、X3和X4代表回歸參數，i只能取1或2，u代表回歸殘差。
三、實證分析與結果
筆者采用SPSS軟件對所收集的數據進行回歸分析，其結果見下表。
分析下表的回歸結果，可以得出如下結論：
（一）就董事會規模而言
它與公司績效不存在顯著的相關關系。因此“假設（1）公司績效與董事會規模負相關。”這個假設不成立。這表明當前河南上市公司董事會的規模并不是影響公司績效的主要因素。
（二）就董事會構成而言
通過表可以看出：獨立董事構成比例與公司績效不存在顯著的相關關系。因此“假設（2）獨立董事構成比例與公司績效成正相關。”這個假設不成立。值得注意的是，在研究董事會構成與公司績效時，僅考慮了獨立董事的構成比例，而沒有考慮其獨立性。只有真正獨立的董事才能在監督經理人員、參與公司決策方面發揮積極作用。因而獨立董事構成比例這一參數的有效性可能不大。這也可能是回歸分析結果與“獨立董事構成比例與公司績效成正相關”這個假設不相符的一個重要原因。
另外，雖然筆者得出了“董事會構成中獨立董事構成比例與公司績效不存在顯著的相關關系。”但對于這個分析結果，不能武斷地認為獨立董事制度毫無用處。畢竟，河南引入獨立董事制度的時日有限，獨立董事制度不健全也是在所難免。即使是國外成熟的獨立董事制度也暴露出這樣那樣的問題。因此，對于獨立董事制度與公司績效的關系還需要實踐和時間的進一步檢驗，也需要更多關注者予以更深入的研究。但是，這不能成為放棄獨立董事制度的借口。實際上，獨立董事制度在推行過程中出現的不少問題，除了上述客觀原因外，還與公司治理的體制、獨立董事制度的推行方式和運作體系等主觀因素有莫大關系。
（三）就董事長與總經理兩職是否合一而言
由上表可以看出：兩職是否合一也與公司績效不存在顯著的相關關系。因此“假設（3）CEO兼任董事長將提高公司績效。”這個假設不成立。
四、建議及局限性
（一）筆者得出了董事會規模與公司績效不相關這個結論
在對董事會制度的改革和完善中，需要重點考慮和解決的并不是董事會規模的問題，而應是董事會制度的其他層面。
（二）提高獨立董事的比重還不能夠保證獨立董事對公司業績促進作用的完全發揮
就我國目前的情況來看，獨立董事在推行過程中還存在著一系列的問題。比如：獨立董事和公司監事的關系難以協調；對獨立董事選拔過于依賴管理層；缺乏對獨立董事的激勵和約束機制；獨立董事維護中小股東利益的初衷還未能實現等。只有這些問題逐步得到解決，獨立董事在我國公司治理中的作用才能真正顯現出來。
（三）通過對河南上市公司的現實考察表明：兩職分離并不是解決公司績效問題的靈丹妙藥
目前，上市公司的股東大會已蛻變為“大股東會”，監事會形同虛設，事實上“內部人控制”的現象非常嚴重。從這個層面上講，兩職分離更有利于控制經理人員的敗德行為。然而從政府經營企業的缺陷在短時間內仍無法消除這一現實來看，兩職合一的方式可以給予被束縛的經理人員更多的自主權，激勵其更積極地考慮和負責戰略規劃的制定和實施，并實現自我價值。因此，現階段需要衡量這種抑制政府干預的積極作用與削弱監管的負面作用相比孰大孰小。折中的觀點應該是，對于目前的上市公司而言，由總經理兼任董事（不包括董事長）可能是一種較好的選擇。
由于本文樣本的選取僅僅是2004年一年的數據，因此，數據期限可能過短，不足以證明文章中得出的結論可長期適用，而且河南上市公司數量有限，所選的數據太少，因而可能導致檢驗結果與實際情況不一致。另外，文章用凈資產收益率代表公司績效可能存在爭議。
本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。
