【摘 要】：合理的資本結構對任何一個企業來說都是重要的，這不僅因為資本結構對企業的財務風險、經營業績有重大影響，更重要的是資本結構同時影響著企業的治理結構。目前，我國上市公司因為歷史原因，導致資本結構不合理，進而制約了公司治理結構的完善。因此，研究資本結構對公司治理的效應就顯得尤為重要。
【關鍵詞】：資本結構 公司治理
一、公司資本結構與公司治理內在的關系
1、 股權結構與公司治理之間的關系
（1）股權集中度決定公司治理的模式
股權集中度一般指公司前五大股東所持有公司股票的比例，不同的股權集中度決定了不同的公司治理模式。股權集中度高的公司，大股東持股比例較高，有較強的動機干預管理者的生產經營決策，因此更傾向于內部控制；而對于股權集中度低的公司，股權相對比較分散，股東干預決策的積極性不高，很難形成良好的內部控制機制，因此，這些公司更多地依賴于外部市場對公司管理者實施監管。
（2）股權集中度影響公司治理的效率
中小股東在公司股份中所占比例一般比較低，而通過加強對公司管理層進行監管來達到改善公司經營效益后，所帶來的收益為全體股東按持股比例共同分享，因此單個中小股東對管理層進行監管不符合成本收益原則，所以中小股東存在普遍的“搭便車”心理。而大股東由于持股比例較高，只要實施監管所帶來的收益大于成本，他們就有足夠的動力對管理層進行監管。所以，適當的股權集中度有利于提高公司治理的效率。
（3）股東性質影響公司治理的效率
不同性質的股東有不同監管能力。銀行作為大股東時，其股權的行使往往和債權結合在一起。銀行通過企業開設的賬戶了解企業實際經營情況，信息優勢使得銀行對經理層形成很強的控制。工商企業作為大股東時，股權的行使往往和企業間的交易結合在一起，它們具有業務往來所獲得的信息優勢。機構投資者通常是分散投資者的代理人，它們更關注的是股票的價格，對監督管理者行為沒有太多興趣。但是當機構投資者所持有的股份數較大的時候，拋售股票可能會導致股價的大跌，使其退出成本加大，因此通過“用腳投票”的方式并不一定能實現對自身利益的保護，進而迫使機構投資者加強對管理者的監管。
（4）外部股權與內部股權（管理者持股）之間的比例影響公司治理
Jensen和Meckling認為，在管理者不是企業所有者或所持有的股份很少的情況下，管理者努力工作只能獲得部分收益，當獲得的收益不能彌補其所承擔的成本時，管理者將選擇閑暇而不是努力工作；同樣，管理者增加在職消費時，他將獲得全部的收益而只承擔極少部分的成本，管理者理性的選擇是增加在職消費。所以內部股權比例越低，管理者偷懶和謀求私利的欲望越強，對其監管的成本也就越高。
2、 債權結構與公司治理之間的關系
（1）銀行債務與公司債券對公司治理的不同影響
相對于股權契約而言，負債契約屬于“硬約束”，但是銀行與公司債券持有人對管理者的約束程度又有不同。在公司陷入財務困境時，銀行與企業達成延期付款甚至減免債務的協議的可能性較高；而債券持有人比較分散，企業與他們達成任何協議的交易成本都將十分高昂，所以公司債券對管理者的約束力比銀行債務更強。
（2）短期債務與長期債務對公司治理的不同影響
短期債務使企業面臨著很大的還債壓力，企業必須保持較高的資產流動性，管理者進行風險大、周期長的投資的動機受到天然的抑制。因此，短期債權人較少地對管理者加以監督。相應地，長期債務由于還款周期較長，企業還貸具有較強的靈活性，管理者更敢于投資風險大但收益高的項目。長期債權人為保證能按時收回債務，必然要加強對管理者的監督。
3、 資本結構與公司治理之間的關系
（1）負債可降低股權代理成本
從激勵角度看，通過負債融資可以減少企業對外部股權融資的需求，從而間接地提高內部股權的比例，使內部人與外部股東的利益趨向一致；從約束角度看，一方面，債權人為保護自身利益，必然在債務合約中加入限制性條款，并對企業的生產經營活動進行監控，另一方面，債務融資必然帶來破產成本的上升，企業破產將給管理者帶來巨大的損失，管理者為避免破產必然更加努力工作、慎重選擇投資項目。
（2）負債增加債務代理成本
負債產生了另一層委托代理關系，即債權人將資金借給公司使用，股東作為公司的擁有者，間接擁有這些資金的使用權，從而產生了委托代理關系。由于契約的不完備性和信息不對稱必然產生股東的道德風險和逆向選擇問題。在公司經營狀況惡化時，股東有可能采取惡性分紅的方式逃避對債權人的債務、通過擴大債務規模稀釋原有債權人的權益、投資于高風險高收益的項目，一旦經營失敗風險將轉嫁給債權人。
二、我國上市公司資本結構與公司治理的特征分析
1、 我國上市公司資本結構的特點
（1）股權結構復雜，公司傾向于股權融資
首先，由于歷史原因，我國公司股票被人為地分割成流通股與非流通股。流通股包括可在證券市場上自由流通的A股、B股和H股；非流通股包括國家股、法人股、內部職工股和轉配股，上市公司中，非流通股占絕大部分。非流通股股東無法通過在證券市場上出售其股票來取得收益，只能寄希望于發放現金股利或利用其他非法手段轉移上市公司資金，因此對公司股價并不關心；而我國資本市場上流通股股東更多的是看重股價上揚帶來的資本利得收益。這樣就導致流通股股東與非流通股股東的利益不一致。
其次，國有股一股獨大現象普遍存在，非流通股占總股本的絕大部分。我國上市公司大多是國有企業改制而成的，國家出于防止國有資產流失、加強經濟宏觀調控的目的，往往牢牢把握著企業的控制權，國有股占絕對控股的地位，股權融資的控制權缺失成本很低。
最后，股權融資的“軟約束”及資本市場的不完善導致上市公司偏向于股權融資。股權融資沒有到期還本付息的壓力，管理者無須考慮破產成本；我國資本市場投機性太強，操作不夠規范，股價受偶然因素影響太大，投資者更多關注的是短期股價波動帶來的收益而不是現金股利，公司無須過多地考慮股利政策，股權融資成本很低；資本市場相關法律法規不健全，缺乏對中小投資者的有效保護，大股東侵害中小股東利益而不用承擔相應的責任。
（2）資產負債率偏低、長短期債務比例不合理
上市公司資產負債率要明顯低于國有企業。公司經改組上市后，可以通過發行新股和后續的配股、增發新股等方式進行融資，其所面臨的還本付息的壓力相對較小。公司沒有充分利用財務杠桿效應，保留了較多的舉債能力，利用債務融資的潛力很大。
負債結構是公司資本結構的另一個重要方面。總體上來說，上市公司流動負債占公司總負債的比例高達78％以上。過高的流動負債比例會使上市公司在金融市場發生變化，如收縮銀根、調高利率時，出現財務困難，從而增加公司經營風險。
2、 我國上市公司治理的現狀
（1）國有股一股獨大，內部人控制現象嚴重
我國目前上市公司大多都是國有企業，由于我國國有企業實行股份制改造時通常采取剝離非核心資產，以原有獨資企業作為唯一發起人組建股份有限公司進行首發公募的辦法，使國家在大多數上市公司中擁有高度集中的股權。目前，我國上市公司的股本有國家股、法人股、A股、B股、H股、內部職工股和轉配股之分。在國有產權及其代表不明晰的情況下，由于國有股一股獨大，若沒有對國有資產的約束和監督機制，勢必會形成內部人控制。
雖然我國《公司法》要求所有上市公司都應成立董事會、監事會所組成的雙層組織結構，形成“三會四權”的制衡機制，即股東大會、董事會、監事會和經理層分別行使最終控制權、經營決策權、監督權和經營指揮權，但從實踐情況來看，由于國有股權的高度集中，公眾股東的過度分散，使得董事會、監事會由國有大股東操縱，或由內部人控制。
（2）債權人對管理者監管力度不夠
由于我國存在“政府管制型”的外在制度安排，導致我國企業債券市場一直處于欠發達狀態，企業債務融資中債券部分很低，導致債券市場對企業管理者的約束不強；其次，由于現階段我國銀行并不是真正意義上的市場主體，銀行對管理者的監管力度不強，最終使得管理者面臨的債權人監管不夠。
3、 導致我國上市公司資本結構與公司治理現狀的原因分析
（1）股權結構不合理產生內部人控制
我國上市公司內部人控制現象與公司股權嚴重向國有股、國有法人股傾斜有關。占公司總股份65％的股份持有者為國家，但國家利益無法人格化到個人，具有公共產品的性質，導致上市公司的實際所有者缺位。與此同時，大多數流通股持有者均為中小股東，出于成本收益的考慮，他們會選擇“搭便車”而不會加強對內部人的監管。這樣公司內部人，包括董事會、監事會、經理人員會利用手中的權力來為自己或自己的利益集團謀取私利。
（2）資產負債率偏低導致對管理者約束不足
首先，上市公司保留較多的舉債能力、資產負債率偏低，在發生財務困難時，管理者可以通過舉債度過難關。此時，公司的破產幾率較低，管理者不用太多地考慮經營失敗所帶來的丟失工作、名譽受損的危險，受破產機制的約束不足。這樣無疑使他們有偷懶、增加在職消費等有損公司其他利益相關者利益的激勵。
其次，較低的資產負債率會降低銀行等債權人對管理者進行監督的意愿。一般來講，負債規模較小的公司發生破產的概率也較低，即使破產，給債權人帶來的損失也相應地較小。而任何監督行為都是有成本的，債權人出于成本因素的考慮也不會對管理者實施太多的監督。
（3）長期負債過低導致債權人缺乏對管理者監管的動機
長期負債一般用于企業的長期投資，單筆負債規模較大、還款周期較長。對債權人來說，一旦企業投資決策失誤或企業將其挪作他用，不能收回貸款的可能性將很大、給其帶來的損失也非常多。債權人為降低貸款風險，將選擇加強對企業日常生產經營過程的監控，給管理者施加有效約束。我國上市公司過低的長期負債水平導致債權人對管理者監管不足，公司治理結構中債權人治理部分薄弱。
三、優化我國上市公司資本結構與公司治理的對策研究
1、 調整資本市場投資者的結構
Pond認為：與分散的中小投資者相比，機構投資者有更多的專業知識而且監督管理層所花成本較低，引入機構投資者可以對公司管理層有效監督，提高公司業績。我國股市的明顯特征是市場穩定性差、投機嚴重、換手率高，這與我國資本市場上機構投資者數量不多、質量不高有關。要改善目前這種狀況，應從一下幾方面著手：第一，推出適應市場并已經成熟的基金品種，以適應一些追求高風險高收益的投資者的需求；第二，進一步擴大股票市場和債券市場，使得機構投資者有比較充足的投資對象和比較安全的投資場所；第三，加快金融創新步伐，全面引入做空機制，使多做與做空形成良性發展，以降低市場風險；第四，健全反欺詐和反市場操縱的法律，加強監管，提高機構投資者質量。
2、 改善上市公司股權結構
有效的公司治理結構的建立，在很大程度上依賴于股權結構的合理性。股權結構優化的最終目的是使少數“人格化”股東聯盟控制的狀態，履行現有公司內部治理模式并提高公司效益。針對目前上市公司普遍存在一股獨大的狀態，可以從三個方面入手解決：第一，進一步深化股權分置改革，實現股份的全流通；第二，實行增量調整、減量調整和存量調整，實現國有股減持；第三，實現國有股的“非產權化”轉化，即使國有股由普通股向可轉換累積優先股轉化，這樣既可以防止國有資產的流失，保障國有資產的收益水平，又能將公司控制權明晰化，改善公司所有者“缺位”狀況，進而完善公司治理結構。
3、 嚴格配股、增發新股的審批制度，規范上市公司融資行為
鑒于目前上市公司在股權融資方面存在無序現象，因此需進一步加強對上市公司配股、增發新股的市場監管。首先，可將目前的單指標考核拓展為多指標考核，如在原有凈資產收益率的基礎上加入適度的主營業務利潤率等參考指標，以防止上市公司通過操縱利潤滿足配股要求；其次，可考慮將配股審批的單一時點控制改為全程監管，即嚴格跟蹤審查公司配股后相關行為，跟蹤審查結論應作為公司下一次配股的參考，從而加強對配股公司資金使用上的約束。
4、 完善債券市場、發揮銀行在公司治理中的作用，加強債權人監管
近年來我國偏重國債和股票市場的發展，對推動債券市場發展力度不夠。對企業債券實行額度控制，債券發行規模受到嚴格限制。債券市場的不完善制約了公司資本結構的優化，進而影響到公司治理的有效性。目前，政府應該淡化債券的計劃規模管理，盡快推行債券發行的核準制；同時，應該給予企業更大的債券利率選擇權，早日實現債券利率的市場化。
其次，銀行作為目前我國上市公司最大的債權人，應該擴大銀行對企業生產經營活動的監管手段、加強其監管力度。積極推行債權人監事，讓銀行和其他債權人進入監事會，行使監督權利。
參考文獻：
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[2]陳小悅、徐曉東.股權結構、企業績效與投資者利益保護.經濟研究，2001.
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作者：陳杰 文章來源：南京財經大學
