國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中專門就財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間關(guān)系的實(shí)證研究不多,代表性的文章主要有幾篇,我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資的關(guān)系怎樣,公司的股權(quán)性質(zhì)是否會(huì)影響財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資的關(guān)系,本文試圖對(duì)此進(jìn)行探索。
一、文獻(xiàn)回顧
MM理論認(rèn)為,在交易成本為0的一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下,企業(yè)的投資決策與其他融資決策無關(guān),僅取決于新投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。由于信息不對(duì)稱以及代理成本的存在,現(xiàn)實(shí)世界并不是完美的,因此,企業(yè)負(fù)債水平與投資決策是相關(guān)的。
Jensen和Meckling(1976)的研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí),企業(yè)往往會(huì)存在投資過度;然而Myers(1977)從股東和債權(quán)人的代理角度出發(fā),認(rèn)為過高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)導(dǎo)致投資不足的現(xiàn)象。Gavish和Kalay(1983)、Parrino和Weisbach(1999)的研究結(jié)果也表明負(fù)債引起了投資歪曲行為。Michael等(2008)以中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本,研究結(jié)果表明財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,此外,也說明了債務(wù)沒有抑制成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和業(yè)績(jī)較差企業(yè)的過度投資行為,反而引起了投資扭曲。從另一個(gè)角度來看,負(fù)債具有相機(jī)治理作用。Jensen(1986)的研究表明,債務(wù)具有的硬約束作用,會(huì)抑制企業(yè)的過度投資行為。Lang、Ofek和Stulz(1996)以美國(guó)工業(yè)類上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本,結(jié)果表明,對(duì)于低成長(zhǎng)的企業(yè)來說,債務(wù)上升能抑制過度投資,而在高成長(zhǎng)的企業(yè)中,負(fù)債無此效果;Aivazian等(2005a)以加拿大公開上市公司的面板數(shù)據(jù)驗(yàn)證了負(fù)債融資和投資支出之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,但這種負(fù)相關(guān)關(guān)系僅發(fā)生在缺少投資機(jī)會(huì)的低成長(zhǎng)性企業(yè),支持了負(fù)債具有約束過度投資作用的理論觀點(diǎn)。
國(guó)內(nèi)學(xué)者在借鑒國(guó)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)制度環(huán)境對(duì)上市公司財(cái)務(wù)杠桿與公司投資行為之間的關(guān)系也進(jìn)行了研究。李勝楠等(2005)的研究結(jié)果表明,國(guó)有股比例低的公司中存在投資不足問題,而國(guó)有股比例高的公司中存在過度投資現(xiàn)象。辛清泉等(2006)在政府、銀行和企業(yè)三方的預(yù)算軟約束框架內(nèi)實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)杠桿的治理效應(yīng),結(jié)果表明,“同質(zhì)性因素”的存在弱化了債務(wù)的治理機(jī)制。姚明安、孔瑩(2008)研究了股權(quán)集中背景下上市公司財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間的關(guān)系,研究結(jié)果表明,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資具有顯著的抑制作用,并且這種抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱。同時(shí)發(fā)現(xiàn),財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的抑制作用在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出,這些結(jié)果均支持了過度投資假說。
從國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究成果來看,雖然我國(guó)的上市公司中負(fù)債水平與投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系也普遍存在,但是負(fù)債卻沒有發(fā)揮約束作用,更多的是造成了企業(yè)的投資扭曲行為。
二、制度背景與研究假說
Jensen(1986)認(rèn)為,債務(wù)可以作為一種公司治理工具,但這種治理機(jī)制作用發(fā)揮的前提條件是債務(wù)要有硬約束作用,這就要求有完善的治理保障機(jī)制。然而,我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的新興市場(chǎng),對(duì)債權(quán)人的法律保護(hù)較弱以及公司治理結(jié)果也不完善(Allen,2003),從這一國(guó)情出發(fā)以及我國(guó)學(xué)者的一些研究發(fā)現(xiàn)來看,債務(wù)的治理作用在我國(guó)上市公司微乎其微,上市公司普遍存在著過度投資的現(xiàn)象。
一般來說,企業(yè)負(fù)債主要有3個(gè)來源:銀行貸款、商業(yè)信用與企業(yè)債券。由于沒有國(guó)外發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng),我國(guó)上市公司負(fù)債一般都來源于商業(yè)銀行的貸款,特別是國(guó)有商業(yè)銀行不僅在其中占據(jù)主導(dǎo)地位,且與政府關(guān)系密切。這是因?yàn)閲?guó)有商業(yè)銀行是由政府直接控股或通過國(guó)有法人間接控股的,銀行高級(jí)管理人員的任命和重大戰(zhàn)略決策也都由政府決定,比如向哪個(gè)企業(yè)發(fā)放銀行貸款、發(fā)放多少等等。
對(duì)于國(guó)有上市公司來說,國(guó)有商業(yè)銀行有可能愿意提供更多的銀行貸款,原因在于:一方面,國(guó)有商業(yè)銀行可能出于政治目的而非盈利目的來為國(guó)有上市公司提供債務(wù)(Brandt和Li,2003),政府可能會(huì)出于選票、政績(jī)等政治目的來直接干預(yù)國(guó)有銀行的貸款行為(Sapienza,2004;Dinc,2005)。相反,當(dāng)非國(guó)有上市公司需要銀行貸款時(shí),國(guó)有商業(yè)銀行會(huì)更多地考慮盈利目的,從而提出較高的貸款標(biāo)準(zhǔn);另一方面,國(guó)有上市公司通常比非國(guó)有上市公司存在更為軟化的預(yù)算約束,當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí),政府更愿意向國(guó)有上市公司提供援助(Brandt和Li,2003)。財(cái)政分權(quán)改革使地方政府成為具有較強(qiáng)獨(dú)立利益的主體,上市公司對(duì)各地的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展起著非常重要的作用,地方政府的諸多治理目標(biāo)都依賴于其轄區(qū)內(nèi)的上市公司,上市公司得到政府各種各樣的支持。相對(duì)于非國(guó)有上市公司來說,政府能直接或者間接對(duì)國(guó)有上市公司進(jìn)行控制,所以政府會(huì)更加鼓勵(lì)國(guó)有上市公司進(jìn)行大規(guī)模的投資和擴(kuò)張,投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目。然而,當(dāng)國(guó)有上市公司的負(fù)債比例很高時(shí),政府也會(huì)為了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者其他的政治目的,一方面干預(yù)銀行的約束性再貸款,另一方面干預(yù)國(guó)有上市公司的經(jīng)理做出過度投資的決策。此外,由于國(guó)有上市公司的委托代理關(guān)系不明確,國(guó)有上市公司的高管人員不必承擔(dān)投資失敗的風(fēng)險(xiǎn),即使國(guó)有企業(yè)存在高負(fù)債,也不會(huì)抑制過度投資,反而存在著過度投資的現(xiàn)象。
根據(jù)上述分析,本文提出如下假說:我國(guó)上市公司投資支出與財(cái)務(wù)杠桿之間呈負(fù)相關(guān)。相對(duì)于非國(guó)有控股上市公司來說,國(guó)有控股上市公司的投資支出對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的敏感性更低。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源
本文的研究樣本為2003~2006年共4年在滬深證券交易所上市的公司。在樣本的選取上,遵循以下標(biāo)準(zhǔn):(1)剔除金融類公司,因?yàn)槠鋫鶆?wù)結(jié)構(gòu)具有特殊性;(2)剔除PT、ST公司;(3)剔除在當(dāng)年上市的新公司;(4)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司;(5)剔除財(cái)務(wù)杠桿高于1,成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、投資支出以及生產(chǎn)能力應(yīng)用等極端值;最后得到3637個(gè)樣本觀測(cè)值。本研究的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER數(shù)據(jù)庫(kù),統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata 10.0版本。
(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義
本文在借鑒Fazarri、Hubbard和Peterson(1988)模型的基礎(chǔ)上,用企業(yè)投資支出的模型作為衡量負(fù)債水平和投資支出關(guān)系的基本框架,模型如下:
Inv=β0 + β1Lev +β2Growth +β3CF + β4Sales
+β5Year1+β6Year2+β7Year3+β8Year4
本研究的因變量為投資支出,定義為t+1年的固定資產(chǎn)原值改變量除以t年末的固定資產(chǎn)凈值,用Inv表示。解釋變量為財(cái)務(wù)杠桿(Lev),由于前文都是圍繞銀行貸款展開的,因此Lev定義為t年末公司銀行借款余額除以t年末的總資產(chǎn)。
基于現(xiàn)有理論及相關(guān)實(shí)證研究,本文采用以下控制變量:(1)成長(zhǎng)性Growth,定義為t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化量/ t-1年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入;(2)現(xiàn)金流CF,定義為t年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~/t年末總資產(chǎn);(3)生產(chǎn)能力Sales,定義為t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/t年末固定資產(chǎn)凈值;(4)國(guó)有控股啞變量Dstate,上市公司控股股東為國(guó)有股時(shí),取1,否則取0;(5)年度啞變量,為了控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響,本文設(shè)置了3個(gè)年度啞變量。
四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析
(一)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的影響:基本情形
表1中模型1是引入解釋變量Lev之后的回歸結(jié)果。可以看出,變量Lev的系數(shù)為負(fù)值且在統(tǒng)計(jì)上高度顯著,這與國(guó)內(nèi)外的許多學(xué)者研究結(jié)論相一致。從經(jīng)濟(jì)意義上看,財(cái)務(wù)杠桿每提高1%,企業(yè)的投資支出下降0.16%,我們認(rèn)為,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資支出的影響是很明顯的。
(二)投資支出對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的敏感性:股權(quán)性質(zhì)的影響
為了檢驗(yàn)本文假說,我們?cè)谀Ｐ?的基礎(chǔ)上增加了一個(gè)國(guó)有控股啞變量(Dstate)以及其與財(cái)務(wù)杠桿乘積項(xiàng)(Lev*Dstate),模型2是引入乘積項(xiàng)后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為負(fù)且顯著,Dstate與企業(yè)投資支出負(fù)相關(guān),但Dstate與Lev的交叉變量與投資支出顯著正相關(guān),說明公司的國(guó)有股權(quán)性質(zhì)使得財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資支出的敏感性降低。也就是說,與非國(guó)有上市公司相比,國(guó)有上市公司中的投資支出對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的敏感性較低。
(三)穩(wěn)定性檢驗(yàn)
對(duì)投資支出Inv的計(jì)量方法,我們采用t+1年的固定資產(chǎn)凈值改變量除以t年末的固定資產(chǎn)凈值。檢驗(yàn)結(jié)果顯示,Lev的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)且顯著,Dstate系數(shù)為負(fù)且顯著,Dstate與Lev交叉變量系數(shù)顯著為正,檢驗(yàn)結(jié)果仍然支持本文的研究假說,說明以上結(jié)果具有較好的穩(wěn)定性。此外,由于財(cái)務(wù)杠桿對(duì)投資支出的敏感性可能隨著負(fù)債水平的變化而變化,因此可能會(huì)對(duì)前文的結(jié)論產(chǎn)生影響。因此,我們分別比較了國(guó)有控股公司與非國(guó)有控股公司的均值,發(fā)現(xiàn)其負(fù)債水平并不存在顯著差異,從而說明前文的結(jié)論不會(huì)受到這一因素的影響。
五、結(jié)論
本文以我國(guó)2003-2006年上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)杠桿與投資支出之間的關(guān)系,結(jié)果表明,企業(yè)投資支出整體上同財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),投資支出與財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系受公司股權(quán)性質(zhì)的影響,公司的國(guó)有股權(quán)性質(zhì)使得投資支出對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的敏感性降低。總的來說,債務(wù)在我國(guó)的上市公司中沒有發(fā)揮硬的約束作用,沒有抑制過度投資,過度投資的現(xiàn)象普遍存在。
(責(zé)任編輯:郭士琪)
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