產權制度是現代企業制度的基礎，國有企業改革要獲得成功必須解決產權制度改革的問題。MBO為產權制度改革提供了新的思路，是產權制度改革的有效途徑，具有現實的意義。MBO (Management Buy-Outs)直譯為“管理者收購”，又稱“管理層收購”，是指目標公司的管理層利用自有資金或外部融資所獲資金購買目標公司的股份，進而改變目標公司的所有權結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司并獲得預期收益的一種收購行為。MBO對解決國有股一股獨大的問題，形成多元的產權結構意義重大，既可以作為大型國有企業實現資產剝離、提高經濟效益的一種方法，也可以成為中小國有企業改制的重要手段。
MBO在我國剛剛起步，還處于探索的階段，MBO的許多環節中存在著各種問題。因此，2005年4月14日，國務院國有資產監督管理委員會、財政部正式公布了《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》（以下簡稱《暫行規定》），對企業國有產權向管理層轉讓提出了規范性要求，對管理層出資受讓企業國有產權的條件、范圍等進行了界定，并明確了相關各方的責任。《暫行規定》明確表示大型國企的國有產權不向管理層轉讓，特定地區可以探索中小型國企的國有產權向管理層轉讓，并且規定了五種情況不得受讓標的企業的國有產權。
目前，上市公司采用的MBO方式已經遠遠超出《暫行規定》監管的限制。雖然國家有關部門叫停了MBO，但實際上上市公司的MBO從來沒有停止過，大體為兩類：一類是如新疆伊利通過信托公司代理的；另一類是山東臨工這種委托民營企業代理收購的。本文以山東臨工MBO為例分析民營企業代理的曲線MBO方式如何逃避政府監管的做法。
一、民營企業代理的山東臨工曲線MBO前奏
山東臨沂工程機械股份有限公司于1994年由山東臨沂工程機械廠改制成立，1998年在上交所發行上市，為國有大型企業，是原國家機械部生產裝載機、挖掘機的重點骨干企業，并享有企業自營進出口權。擁有總資產13.6億元，固定資產3.1億元，大型精密設備500多臺（套），員工1000余人，其中工程技術人員170多人。
近年來，公司持續穩步發展，經濟效益保持了良好的發展勢頭。1993——1995年連續入選中國500家最佳經濟效益工業企業。1996年以來，連續被評為山東省機械工業銷售收入、利稅大戶，臨沂市利稅百強企業。1987年以來，主要經濟指標以20%以上的速度遞增。2002年，共生產裝載機4066臺，比2001年的2155臺增長89%；銷售4048臺，比2001年的1653臺增長145%；完成工業總產值13億元，實現銷售收入12.1億元，比2001年的5.2億元增長127%；利稅4800萬元。2003年該公司計劃生產裝載機5000臺，挖掘機200臺，改裝汽車1800輛，汽車橋箱16萬套，實現工業總產值16億元，銷售收入15億元，利稅6000萬元。
2002年年底，山東臨工發布公告稱，公司控股股東山工集團和南方香江于12月25日簽署了《國有股轉讓協議》，山工集團擬將持有的“山東臨工”國有股6595萬股（占總股本的37.50%）中的5095萬股（占總股本的28.97%）轉讓給南方香江，每股轉讓價格4.514元人民幣，轉讓總價款為2.3億元人民幣。2003年7月22日，上市公司山東臨工對外宣布，國資委下達批復函，正式同意南方香江實業投資有限公司受讓原大股東山東臨沂工程機械集團持有的5095萬股國家股，受讓完成后，南方香江將掌握山東臨工28.97%的股權，成為其第一大股東。2003年8月11日，山東臨工(SH.600162)股權轉讓過戶手續在中國證券登記結算有限責任公司上海分公司辦理完畢。南方香江實業投資有限公司受讓原大股東山東工程機械集團(以下簡稱山工集團)持有的5095萬股國家股，成為占股28.97%的第一大股東；山工集團持有1500萬股，占公司總股本的8.53%，退居第二位。
山東臨工所處的工程機械行業2002年起在西部大開發的帶動下，行業形勢相當喜人，工程機械板塊成為2002年高速增長的幾大板塊之一，同時山東臨工也在高增長，銷售裝載機增長了145%，主營業收入和利潤總額分別增長了92%和74%，雖然此事發生在山東國有股減持的大背景下，但在工程機械行業繼續向好，處于高速增長的情況下，山工集團卻選擇了放棄山東臨工大股東的地位，而且讓人意外的是為何山東臨工的大股東選擇此時退出，同樣難以理解的是香江集團以前并未涉足過機械行業，山東臨工董事會為何會對未來的來自南方香江的部分資產置換計劃如此感興趣，這些疑問都可以通過山東臨工的曲線MBO做出解釋。
二、民營企業代理實施的山東臨工曲線MBO
在南方香江入主之前，山東臨工的主業為工程機械的生產及銷售，主要產品有裝載機和挖掘機，而控股股東南方香江的主業則為商貿物流及房地產。因此，2003年9月26日，南方香江提議進行一次資產置換，以便調整主業。2004年10月，南方香江以要約收購的方式進一步增持股份，最終擁有山東臨工總股本的38.87%。2005年1月，山東臨工更名為香江控股。
具體做法是，將臨工挖掘機公司等多項股權及應收款項置換出上市公司，取而代之的是南方香江旗下的聊城香江光彩大市場有限公司90%股權和約1.3億元現金。臨工挖掘機公司于1999年3月設立，注冊資本10762萬元，由香江控股與臨沂機械共同出資，分別持有95%和5%的股份。臨工機械注冊資本37950萬元，法定代表人為王志中，王志中同時還是山工集團董事長、香江控股副董事長。兩家股東分別是香江控股和臨沂市國興投資公司，其中香江控股以裝載機等工程機械相關資產的凈資產37450萬元出資，占98.68%的股權，臨沂市國興投資有限公司以現金500萬元出資，占1.32%的股權。臨沂市國興投資有限公司約在臨工機械設立的一個月前注冊成立，注冊資本為500萬元，主營業務包括對企業投資、工程機械產品經銷等，法定代表人為岳海峰，是臨工機械下屬的汽車橋箱公司一位副總經理。
香江控股于2004年1月正式發布報告書。報告書中提到，剝離挖掘機公司的動因是：挖掘機產品成本居高不下，規模難以擴大，實際產量較低，在競爭中不具優勢，相比之下裝載機業務無論是規模還是質量都較突出。2004年初，香江控股的報告顯示，95%的銷售收入來源于裝載機業務。在置換出挖掘機業務之后，香江控股保留了裝載機業務，并表示“將通過資金支持、經營機制轉換、資源整合等方式做大做強裝載機等系列產品，剝離部分低盈利的資產，推進工程機械產業的發展”。但時隔兩年，香江控股將裝載機業務也要完全剝離。事實上，就在香江控股剝離挖掘機業務的前兩天，也即2003年9月24日，香江控股將留存的裝載機資產重新打包設立了一家新公司——臨工機械。
2005年2月22日，香江控股（600162.SH，前身為山東臨工）發布公告稱，公司董事會會議審議通過關于資產置換暨關聯交易的議案：公司以持有的山東臨工工程機械有限公司下稱（臨工機械）98.68%的股權，與南方香江集團有限公司（下稱南方香江，持有公司38.87%的股權，為公司控股股東）持有的鄭州鄭東置業有限公司90%的股權、洛陽百年置業有限公司90%的股權、進賢香江商業中心有限公司90%的股權和隨州香江商貿有限公司90%的股權進行置換。山東臨工通過引進南方香江，南方香江成為上市公司的控股股東，之后以資產置換的形式將工程機械類資產剝離。最后，南方香江取得上市公司的“殼”，而剝離出來的資產則由山東臨工管理層回購，二者各得其所。
這些工程機械類資產退市之后，首先回到南方香江手中，其原有的國企性質便不復存在。管理層從南方香江手中購買這部分資產，沒有法規上的障礙，也不存在輿論壓力。更何況，公眾的目光更多的被上市公司所牽引，剝離出來的這部分資產則少有人注意，也不再有信息披露的義務。此后，上市公司香江控股的主業將完全變為商貿流通業務，原來所有的工程機械類資產都將被置出上市公司。這也意味著，原來具有國企背景和上市公司背景的這部分資產，如今變成了私企南方香江名下的資產，而處置這些資產已不再需要復雜的審批程序。
三、民營企業在山東臨工曲線MBO中的作用
1、在山東臨工的MBO的過程中，雖然南方香江起到的作用與大多數MBO中的信托公司的作用表面相似，但實際上南方香江是一個具備獨立法人資格的大型民營企業集團，其借殼上市的動機與山東臨工管理層人員尋找MBO代理公司的意圖一拍即合，所以說山東臨工此次股權變更的真正目的是在做“曲線”MBO，山東臨工管理層在南方香江的“掩護”下成功實現了一個曲線MBO案例。
2、山東臨工經營層之所以借道香江，一是規避目前的上市公司MBO禁令，使收購主體的合法性問題得到了比較好的解決；畢竟，實力強大，資金充足的南方香江能夠在短期內為他們提供實行MBO最為缺乏的現金，MBO的收購資金的來源也相對規范，不會讓公眾產生過多的懷疑。充足的資金也有利于山東臨工管理層人員收購盡可能多的股權。然后，山東臨工管理層就有比較多的時間從容地去募集資金，從南方香江手中重新回購；同時，對于南方香江來說，也完成了借殼上市的愿望。所以，山東臨工的曲線MBO方案應該說是“一石三鳥”，可謂天衣無縫。
3、對比新疆伊利通過信托公司的MBO操作方法，山東臨工本身國有資產的特色是格外引人注目的。可以這樣說，到2003年后，隨著中國改革開放的進展，MBO已經更多的轉移到一些大型的國有企業這一領域里來。正是這個原因，社會對企業MBO的過程才會極為地關注。這也暗示著那些打算或正在進行MBO的企業管理層更謹慎地以比較穩妥、以及盡可能減少公眾輿論壓力的方式來解決MBO中的困難。
作者：黎凱 文章來源：上海財經大學會計學院
