一、企業融資對資本結構的影響分析
(一)企業融資活動實施的變化影響
融資是企業為保障正常運營和發展的需要，以其自有(有形和無形)資產的增值能力或增值潛力價值為擔保，通過參與資本市場的金融交易，獲取一定資金的資本經營行為。融資是現代企業財務管理的基本職能之一。所謂融資管理是在滿足企業資金需求的前提下，為實現融入資金的成本與風險的雙重控制，企業通過風險分析選定可行的融資戰略和選擇相適應的融資模式，從而建立更有彈性的資本結構。一般具體而言，企業融資需求的直接誘因有：一是滿足企業日常生產經營活動的資金短缺需求和未來生產經營擴張的資金需求；二是滿足在資本市場上并購或資產重組等資本運作活動的需要。企業融資活動實施能直接導致其資產結構的變化，從而影響企業的控制權、資產風險水平和利潤分紅政策。基于融資對企業資本結構的深化影響，必然引發對融資所誘發的企業權益關系和資產價值的變化的疑問。根據莫迪格萊尼教授(Franeo Modigliani)和米勒教授(MertonMiller)于1958年所創立的MM定理，在無稅和完善的資本市場假設條件下，由于資本市場上套利機制的作用，企業價值與資本結構無關。換言之，對于同類風險公司而言，即使負債率由零增至100％，企業的綜合資本成本及企業的價值不會因此而變動。所以，企業選擇不同的融資方式的財務管理活動，從本質上講是企業對其資本結構的調整。這種調整可以實現降低企業資金成本，規避一定資產風險的目的，但并不能改變企業的資產價值一資產的增資能力。
(二)企業融資活動在資本市場中的劣、優勢比較分析
中小企業在傳統的資本市場上處于相對弱勢。其弱點導致在融資上與大企業相比有明顯的差距，主要表現在：首先，中小企業處在資本市場的不對稱信息的弱端。中小企業一般處于初創階段和發展階段，規模小、資金實力有限，市場認知度較低，導致資本市場對其未來的判斷不確定性較高，投資風險大。其次，中小企業大都處在發展初期，自身資產的杠桿價值較低，導致無法滿足傳統間接投資市場對其資產擔保的要求，從而獲得銀行貸款或其它借貸資本的投入。最后，中小企業的初創特性決定其參與直接投資資本市場可能性極低。特別是由于缺乏規范的財務管理制度和有效的公司治理體系，它們很難像大企業通過公開的資本市場獲得直接投資。盡管如此，但卻倍受新興風險投資市場的青睞，這主要是因為中小企業正處在高速發展擴張時期，其發展前景廣闊；中小企業是當今技術創新的主要生力軍；另外中小企業的市場開拓和企業規模擴張都需要巨額資金的支持。目前我國中小企業資本投入的主要來源有：企業創業者的投資；企業自身盈利的滾動再投入，利用企業自有財產抵押的高息短期借貸。以上幾種投資的資金來源和方式決定了可供資金規模有限，所以，我國中小企業所遇到的融資問題主要是融資結構存在缺陷。傳統中小企業初創資金主要依靠內源融資，即個人和家庭投入的創建資金和企業所得的再投入。隨著現代資本市場的發展，企業創建初期的外源融資方式逐漸增加，有權益融資、債務融資和吸收風險投資資。企業通過外源融資所能獲取所需資金的時間和數額是傳統內源融資所不能相比的。但由于每個企業有其自身的創業發展特點，不是各種外源融資方式都適合各種中小企業。因此，中小企業必須根據自身需求謹慎選擇適合自身發展的融資方式。不同的外源融資方式有著不同的風險收益標準，選擇適合的外源融資方式對滿足企業創業發展、降低資本風險是極為重要的問題。
二、企業融資方式的特征及適用性分析
(一)權益融資方式的特點和適用性分析
權益融資是企業通過出讓部分所有控制權來換取外部投資者資金投入的一種融資方式。對融資者而言，是通過出讓部分企業所有權或控制權來獲得外部投資者的資金投入，體現的是一種產權交易關系。通過權益融資獲得的資金，企業既不用償還本金，也不用支付固定的利息，故該方式不存在到期不能償付從而引發破產的財務風險壓力，但存在融資成本較高和可能引起最終喪失企業控制權的風險。權益融資包括上市股票融資和非上市股票融資，企業進行上市股票融資主要以公開上市的形式通過向公眾投資者發行新股或增資募股獲得權益資金，非上市股票融資主要在場外交易市場通過私下協商方式或定向募集方式發行股票，其發行對象往往是各類特定投資者，如金融機構、投資公司和保險公司等。
(1)上市股票融資。上市股票融資屬于標準化的市場行為，具有以下特點：首先，上市股票融資的融資對象不僅包括實力雄厚的機構投資者，還有廣大的個人投資者，融資范圍廣，獲得的資金量大。其次，上市股票融資的門檻高，對企業經營的連續性、凈資本以及股票發行規模等因素有嚴格要求，而且必須進行公開的信息披露，接受交易所和證券監督管理機構的監管，這些要求對企業治理結構中不盡合理、財務管理不規范的中小企業來講是一個很大的限制。再次，上市股票融資的企業的投資價值會得到專業資產評估機構的評估，有利于形成相對合理的價值評估，投資者在認可其投資價值的前提下才會進行投資，這從一定程度上降低了投資風險。最后，由于投資者數量多且比較分散，不容易形成大股東控制企業的狀況，因此上市股票融資不會對企業的控制權產生很大影響。
(2)非上市股票融資。相對于上市股票融資，非上市股票融資具有以下特點：首先，非上市股票融資直接將股票售予個別投資人或機構投資人等特定投資者，尤其是退休基金和保險公司，范圍相對狹窄，融資量相對較小，這與中小企業的融資需求恰好相適合。其次，非上市股票融資無需向投資者公開公司許多內部信息，可以避免中小企業的部分內部機密被競爭對手知悉。再次，非上市股票融資的中小企業，其投資價值和融資方式由發行公司與特定投資者直接談判協商確定，融資發行條款適應雙方不同的需求，從而使協議內容更具有融資彈性，而且企業一般先取得特定機構投資者的認購承諾后才決定是否發行，這樣就降低了發行風險。但不同的投資者對中小企業的價值評判不同，而且這些機構投資者會要求比公開發行股票融資更高的收益，這樣使得中小企業面臨更大的壓力。最后，中小企業進行非上市股票融資面臨的最大問題是控制權稀釋問題。非上市股票融資的融資對象分布相對集中于大的機構投資者，股權集中度較高，這樣很容易導致中小企業的控制權轉移到少數大股東手中。因此，中小企業必須在資本結構中保持適當的財務杠桿和股權集中度，避免企業成長壯大所帶來的收益隨控制權的稀釋而被投資者更多的獲得。對于我國的中小企業而言，由于我國多層次的資本市場體系還不完善，以及進入資本市場的條件限制，大量的中小企業難以進入公開的證券市場，對直接權益融資的需求只能在一定的范圍內進行，通過非上市股票融資實現。
(二)債務融資方式的特點和適用性分析
債務融資是主要是企業以自身的資產擔保、能力信用或外部擔保，在一定時期內借人所需資金，并承擔按期還本付息的義務。債務融資的本質體現的是一種抵押債權債務關系。在企業的資產盈利率超過債務融資成本的前提條件下，這種融資能夠提高企業凈資產收益率，并相應增大財務杠桿效應，同時利息的支付具有沖減稅基的作用。與權益融資相比，債務融資一般不會產生對企業的控制權問題，但是債務融資獲得的是資金的使用權而不是所有權，企業必須按期還本付息，因而債務融資比權益融資對經營者的約束力更強，財務風險更大。企業的債務資本來源可分為向金融機構貸款和在資本市場上發行企業債券兩大類。中小企業向銀行等金融機構貸款一般只能獲得短期資金，而且難以得到充分的滿足。發行債券不僅要求中小企業有一定的規模，良好的發展前景，還要求企業有很高的信用級別，一般的中小企業很難滿足這種要求。因此中小企業必須根據自身特點和融資需求特點，利用優勢市場地位和自身資產積極開發靈活多樣的債務融資方式。
(1)應收賬款融資。應收賬款是指因對外銷售產品、材料、供應勞務等其他原因，應向購貨單位或接受勞務的單位收取的款項，包括應收銷售款、應收票據及其他應收款等。應收賬款融資是中小企業的短期資金來源之一，經常采用的兩種方式是應收賬款抵押和應收賬款代收。中小企業可以進行應收賬款融資的最大優點是這一融資來源具有較大的彈性。隨著生產規模的擴大和市場銷售量的增加，中小企業在生產和銷售過程中賒銷金額也進一步增加，從而使以此為基礎而獲得的資金額也隨之增加。其次，應收賬款提供了企業以其他方式可能極難獲得的借款擔保，當應收賬款予以代理或出售時，中小企業可以獲得在其他情況下無法獲得或獲得時成本較高的信用部門服務。但該方式的最大缺點是融資成本較高，中小企業一般僅能獲得相當于應收賬款50％～80％的資金，若應收賬款數額少、面額小，則操作起來非常困難。
(2)商業信用融資。商業信用是中小企業向其他企業與其生產、銷售有關聯關系的企業以延期付款或預收賬款等形式進行的融資。商業信用是企業的一項短期資金來源，主要包括應付賬款融資、應付票據融資和預收賬款融資等。商業信用融資以良好的企業信用為基礎，適應企業產、購、銷的特點，一般不附加條件，使用靈活且具有彈性，同時避免了向銀行貸款所規定的限制條件，而且若沒有現金折扣或不使用付息憑據，則商業信用融資不負擔成本，因此商業信用融資成為中小企業獲得短期資金的重要方式。但商業信用易受個別企業融資規模、融資期限、資金流動性等因素的限制，在一定程度上存在缺陷：比如期限較短，尤其是應付賬款，不利于企業對資金進行統籌管理；延期付款的價格要比即時交易的價格高，且延期的時間越長，折扣越小；預收賬款一般只是由于市場上的緊缺品、急需品或生產周期長、投入較大的工程等。此外，若企業缺乏信譽，容易造成企業之間相互拖欠，影響資金周轉。
(3)融資租賃。融資租賃是由租賃公司按照承租企業的要求，提供給承租企業使用的信用性業務，是承租企業獲得長期資金的一種方式。其主要形式有直接租賃、售后回租和杠桿租賃。中小企業使用融資租賃具有以下優點：首先，相比債券、長期借款等方式，利用融資租賃的限制條件較少；其次，中小企業通過融資租賃獲得資產的使用權，而不必籌集一次性購買設備的資金，從而為籌資企業提供了用小數額、多批次的資金來獲得資產使用權，避免了因大量資金流出而可能導致的企業資金周轉困難；通過中小企業能夠方便地進行設備更新和技術改造，還可以節約資金使用，手續簡單，還租方式靈活多樣，尤其適合于中小企業固定資產融資。但中小企業通過融資租賃取得的資產的價值較高，不僅要支付資產購置的實際成本，還要支付出租人要求的投資報酬、貨幣時間價值補償等，導致融資成本提高；同時該方式存在違約風險，若中小企業不能按契約規定履行付款責任，就會面臨破產風險。
(4)政策性貸款。政策性貸款配合國家產業政策的實施，利率較低、期限較長，有特定的服務對象，其支持的主要是商業性銀行在初始階段不愿意進入或涉及不到的領域。該方式手續簡單，資金比較穩定、成本低，而且不會對企業的控制權產生影響，比較適合符合國家支持的產業項目的中小企業，尤其是擁有成熟技術及良好市場前景的高新技術產品或專利項目的中小企業。
(三)風險投資的特點和適用性分析
風險投資是由職業金融投資家籌集組織巨額社會資金，戰略性選擇投入具有高增長或高價值發展潛力企業，并承擔高于傳統融資風險的一種非傳統權益資本。風險投資最適合于產品或項目科技含量高、具有高發展空間和高市場前景的中小企業。在企業創業之初或在產品研發階段和市場進入前期，風險投資的融入效應是其他傳統資本投入不可比擬的。風險投資適合于初創型中小企業的是風險投資的特性決定的：首先，風險投資是傳統權益投資的變革，它投資的方式以股權形式為主，即在沒有任何財產作抵押的情況下，以注入資本金與公司業者持有的公司股權相交換，從而不增加企業的債務負擔，減輕企業在短期內由于付息而產生的現金壓力。其收益是建立在企業的本身價值逐步被市場認可的基礎上，通過產權交易的方式實現。這種盈利模式決定著這種投資不看重企業的短期績效，而更注重對企業的市場價值的培養。其次，風險投資通過向企業注入風險權益資本，一般會采用協議權益或優先股方式。這是為了保障企業原發起人或控制人沒有或減輕喪失對企業控制權的擔憂。加之采用風險投資的企業一般都會結合采用股票期權激勵，從而使企業的初創人和經營者最大限度地發揮創新和經營的積極性。最后，風險投資收益的最終實現一般都是在現有的公開或半公開的資本市場，通過產權交易競價或協議定價來實現股權轉讓。這種轉讓的結果往往是為企業迎來新的更多資本投入，并直接導致企業的市場價值和規模達到一個新的高度。
中小企業和風險投資家之間存在雙向選擇的關系。風險投資對中小企業進行評估和考察時，主要關注的是管理團隊、商業模式、產業。中小企業能否吸引風險資本取決于企業自身的內在價值、條件是否能滿足風險投資的評估標準。中小企業在選擇風險投資時，有以下幾點需要注意：首先，風險資本融資時機的選擇。分清影響企業現金需要量和時機的事項和因素，了解他們可能的運作方式。對企業本身而言，盡可能保持多的現金流，尤其是營運現金流的凈值，因為這反映了企業在短期內的自我生存能力和再融資能力。其次，在選擇風險投資家時，一要看負責項目的合伙人，二要看這個VC一貫的處事方式，三要看他積累的整體資源。再次，獲得風險投資的同時也獲得了風險投資家的增值服務，同時也會損失一部分企業控制權，中小企業應該判斷自己到底需要的是什么，在風險資金的獲取和控制權的損失之間進行權衡。最后，要選擇適合的退出時機與方式。風險資本退出的時機與方式影響中小企業的融資收益及以后的發展。實證表明，退出方式的不同形式和風險投資回報不僅依賴于公司具體特性，而且還依賴于現金流的分配和控制權。
三、中小企業融資方式選擇中應注意的問題
(一)保持充足的現金流
現金流是企業保持資產流動性和持續發展的動力，現金流量的多少直接影響到企業的籌資決策、投資風險、信用水平和企業價值等。保持充足穩定的現金流、尤其是營運現金流的凈值，能夠表明企業產生正收益的能力和成長的潛力，有利于中小企業降低破產風險和投資風險。在企業的發展初期企業現金流的產生變化趨勢對企業的重要性要大于企業的盈利產生趨勢。因為企業的盈利只是企業階段新的營運成果的體現，對企業的未來持續生存和發展的作用必須取決于盈利中的現金和現金等價物的含量，而營運現金流的凈值更為準確的表明企業的即時成果和發展潛力。
(二)理性地運用財務杠桿
合理地利用財務杠桿融資決策是基于企業凈現金流產出保障的基本前提下，盡可能降低融資成本和融資風險。綜合各種融資方式的成本不僅包括利息成本，還包括運用資本所帶來的稀釋融資收益、破產成本、融資彈性和轉移企業控制權等。權益融資的增加導致投資者更多地分享企業成長帶來的利潤，債務融資的增加會使得企業的短期現金支出增加，企業未來運營成本加大。而較低的資產負債率能夠使企業在選擇融資方式時擁有高的彈性。中小企業應該根據自身性質和特點，權衡各種融資成本與融資風險，在權益與債務中進行合理的組合，即在資本結構中保持理性的財務杠桿配置。
(三)考慮企業的治理結構
現代財務理論表明，融資結構的選擇非常重要，它不僅影響企業的市場價值，而且還影響著企業治理結構和企業控制權的分布狀態。權益融資中的股東作為企業所有者享有的是剩余索取權和企業正常經營情況下的企業控制權，而債務融資中的債權人享有的是固定收入索取權和企業不能償還債務時的企業控制權。股權融資與債務融資的數量之比，決定著控制權在股東與債權人之間的分配與轉移。中小企業選擇什么樣的融資方式與融資結構決定了選擇什么樣的企業治理結構，這是企業的所有者和經營者在融資時需要考慮的問題。
