作為融資活動中的一類,并購融資區別于一般融資活動的特殊性主要表現在:數額巨大、風險高、融資方式以多種組合的形式存在。
一、并購融資風險
并購融資風險是指:企業為實施并購而進行的融資活動給企業帶來的財務和控制權損失的不確定性。企業為并購而融資,一方面不能因此而引起企業的財務風險,另一方面不能因融資策略、結構不當而失去對企業的控制權。一切并購融資都是緊緊圍繞這兩方面在努力,做到了這兩點,就是成功的并購融資。
1、財務風險
企業的財務風險是指企業在形成債務時不得不面對的因無法償還到期債務而被迫結束經營的風險。由于并購融資數額巨大以及并購結果的不確定性,如果企業大量以債務融資方式籌集資金,則可能因為到期不能還本付息而被迫以低價轉讓目標企業,甚至可能破產倒閉。企業的債務越多,那它所面臨的財務風險也就越大,其破產的可能性就會越大。
除了不能償還到期債務的風險外,企業還會面臨再融資風險。在一定的時期內,企業的融資能力總是有限的。當企業的債務數額達到一定程度時,債權人會因為企業的風險過大,而拒絕再向企業借入資金。如果企業為了一次并購活動的完成,而在短時間內融入大量的債務性資金,那就意味著企業再融資的難度大大的增加了。因為并購成功并不意味著成功的并購,整合階段同樣也需要有大量的資金支持才能完成,整合過程會耗費大量的人力、物力和財力,有時甚至要比并購過程中所花費的費用更多。這就要求企業在融資并購后,仍要保持較強的再融資能力,否則企業會因無法完成整合而達到并購的最終目的。
2、控制權風險
控制權風險是指主并企業因為并購而喪失對自身企業控制權的可能性。主并企業采用股票對價(通過增發新股換取目標企業的股權)的方式,可以避免現金的大量流出,從而并購后能夠保持良好的現金支付能力,減少財務風險。但這種方式可能會稀釋主并企業原有的股權結構與每股收益水平,倘若主并企業原有資本結構比較脆弱,隨著股本結構的變化,企業控制權和所有權發生部分轉移,輕則引起企業利潤分流,使得原有股東的利益受損,重則影響到企業經營的自主性、獨立性,導致企業喪失控制權。
控制權風險的發生違背了企業并購的初始動機。所以,保持控制權是企業權益融資的底線。娃哈哈和樂百氏原本在瓶裝水市場上競爭,難分仲伯,但為何現在樂百氏卻被遠遠拋在后面?很重要的一個原因就是,娃哈哈在和法國達能合資時,堅守了控股的底線;而樂百氏在嫁給同樣的東家時,連同話語權也拱手交出了。
二、風險成因——并購融資環境不寬松
1、信用低下導致股權融資難。
企業融資能力的強弱一般由其經營業績和市場信譽來決定。企業的經營業績和市場信譽對投資者的投資趨向與投資信心具有決定性的作用。我國多數企業的經營業績并不理想,再加上企業財務欺詐案件層出不窮,使得整體融資環境逐漸惡化,進而破壞了企業融資的可能性和穩定性,導致融資風險的增加。其次,由于對股市的種種誤解,我國股市對公司的評價功能很弱,投機性很強,對公司發行股票和實施配股及其籌集資金使用的監督不力。特別是一些上市公司利用其上市的“特權”融資,導致了大量資金低效甚至是無效的運用。這種透支公司信用和市場融資能力所蘊藏的風險使得我國股市在火爆幾年后近些年持續低靡,企業通過股票融資的機會減少,融資難度加大。
2、法律限制制約債權融資
在我國現階段制度環境下,針對并購的銀行短期信貸是難以獲得的。而銀行長期信貸在企業并購中主要用于并購完成后的企業整合安排,用于大規模的結構調整和更新改造。上市公司并購中涉及的銀行長期信貸的難點主要在于:一方面,目前我國國有銀行的業務能力還沒有專業化到有能力參與并購的操作和并購完成后對企業的運作實施有效的參與、監督和控制,從而難以控制信貸風險;另一方面,且前我國抵押貸款機制還不夠充分有效,在產權市場尚不發達的條件下,對抵押物的處理也會給銀行帶來風險。并購法禁止不具備實際履約能力的并購入進行上市企業并購,被并購企業不得向并購入提供任何形式的財務資助。從而禁止了并購活動中被并購企業向受購方企業提供擔保以獲取銀行貸款,或以其他形式的財務資助的可能性。三、并購融資風險控制——融資規劃
1、融資額的確定:
主并企業在制定融資規劃的時候,融資額的確定是一個十分重要的方面。其影響因素可概括為“兩個構成”,即顯性成本與隱性成本
顯性成本包括并購支付的對價、并購直接費用、并購管理費用。并購支付的對價是指主并企業為完成并購目標企業所支付的現金或現金等價物的金額,或者是主并企業為取得對目標企業凈資產的控制權而放棄的其他有關資產項目或有價證券的公允價值。并購直接費用包括注冊和發行權益證券的費用、支付給為實現并購而聘請的會計師、法律顧問、評估師和其他咨詢人員的業務費用等;并購管理費用包括企業并購部門的費用,以及其他不能直接計入直接費用的特定并購事項的費用。
隱性成本包括承擔目標企業表外負債、或有負債所需支出、一部分整合急需支出。表外負債是指目標企業在資產負債表上沒有體現的但實際上明確要承擔的義務,比如職工的退休費、離職費、安置費等,這些費用雖沒有在被并購企業資產負債表上出現,但也是主并企業實施并購要負擔的成本。或有負債是指并購方在對目標企業進行盡職調查時發現了未結訴訟案件可能未來要承擔的賠償等。為了保證并購后的企業能夠維持正常的生產經營活動,則在融資額中還應該包括一部分并購后所需的營運資金。
2、股權融資風險的防范
第一,要考慮股東特別是大股東對股權分散和股價下跌是否可以接受。股權分散是否可以接受的關鍵是大股東的控制權是否會受到較大的威脅,而股價下跌是否可以接受的關鍵是從長期看,股價是否會回升,即每股收益率是否會回到原有水平或能達到更高的水平。要考慮并購企業股票在市場上的當前價格,如果當前價格處于歷史上的高水平,處于它的理論價值左右或以上,利用換股并購是有利的選擇;如果當前價格比它的理論價格低,換股就不是合適的選擇,因為這會導致并購后每股收益率的相對降低。
第二,考慮是否引人戰略投資者。在歐美,戰略投資者的角色經常有專門從事投資的機構投資者充當,相比之下,我國的機構投資者發展尚不十分成熟。因此在引入戰略投資者時,可考慮多種選擇。一是與本企業業務往來較多,具有合作關系的企業。因為在收購前,主并企業與戰略投資者就具有一定的共同利益,談判過程中更容易達成一致,合作容易實現。二是愿意參與企業并購的其他企業。目前國內外許多企業都對參與其他企業的并購計劃抱有很大的興趣。因此這一類型的戰略投資者并不難找到。由資金實力雄厚的大企業充當企業并購的戰略投資者,解決融資問題,能夠大大加快企業并購的步伐。TCL集團的企業并購計劃便采用了這種融資方式。南太、金山、東芝等五家公司成為TCL集團企業并購的戰略投資者,共持有TCL集團18.38%的股份。
3、創新并購融資方式——信托
信托投資參與并購的優勢表現在:
第一,專家理財優勢。投資理財需要必備的專業知識以及大量的時間和精力,單個投資者很難進行有效地投資理財活動,因此,人們需要值得信賴的個人或專門機構為其提供專門服務。信托投資企業就是這樣的一種機構。信托企業可以根據投資者的喜好和特性,量身定做非標準產品,通過專家理財最大限度地滿足委托人的要求。另外,通過信托集中多個投資者的資金,由專業人才進行管理,他們可以憑借專業知識和經驗技能進行組合投資,從而達到降低投資風險,提高投資收益的目的。
第二、“混業經營”優勢。作為金融業四大支柱之一的信托業,與銀行、保險和證券相比,具有獨特的“混業經營”優勢。當前我國對銀行、保險、證券實行的是分業經營、分業監管的制度,三種金融機構的業務經營范圍受到嚴格限制。而信托投資的經營范圍卻較為廣泛,可以涉足資本市場、貨幣市場和產業市場,是目前惟一可以同時在證券市場和實業領域投資的金融機構,投資領域的多元化可以在一定程度上有效降低投資風險.
