企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和長遠發(fā)展，對資本結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績相關(guān)性研究越來越重視。國外的資本結(jié)構(gòu)理論建立在發(fā)達的市場經(jīng)濟基礎(chǔ)上，但是，我國市場經(jīng)濟體制和企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)均不完善，國外的理論還缺乏正常發(fā)揮作用的基礎(chǔ)，這些理論是否適合，以及在多大程度上適合我國國情，還需要具體分析。
一、資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)業(yè)績評價
（一）資本結(jié)構(gòu)基本理論
資本結(jié)構(gòu)是指公司的資本構(gòu)成及其比例關(guān)系，學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)界定的角度不同，產(chǎn)生了廣義的資本結(jié)構(gòu)與狹義的資本結(jié)構(gòu)。廣義的資本結(jié)構(gòu)指公司全部資本的來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)的研究范疇不僅包括權(quán)益資本和長期債務(wù)資本，還包括短期資本；狹義的資本結(jié)構(gòu)指公司的各種長期資本的來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，即其研究范疇不包括短期資本在內(nèi)。
自從美國學(xué)者Modigliani和Miller提出著名的MM理論后，資本結(jié)構(gòu)更是成為了學(xué)術(shù)界研究的重點。MM理論的提出標志著資本結(jié)構(gòu)理論的研究從傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論階段進入了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論階段，其后學(xué)術(shù)界對其的研究不斷深入，使資本結(jié)構(gòu)理論體系不斷完善。其發(fā)展過程為：
1.MM理論
早期的MM理論是建立在完全市場的假設(shè)條件上，再通過嚴密的數(shù)學(xué)推理證明，企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即企業(yè)不能通過負債提高企業(yè)的價值或者影響其股票價格。其后為彌補MM理論建立在嚴格假設(shè)的條件下這一缺陷，將企業(yè)所得稅引入模型，形成了修正的MM理論。修正的MM理論認為，當(dāng)企業(yè)的負債增加時，企業(yè)的財務(wù)杠桿作用就會越明顯，企業(yè)的價值也會越高，當(dāng)企業(yè)的負債達到百分之百時，企業(yè)的市場價值達到最大。
2.權(quán)衡理論
學(xué)術(shù)界沿著MM理論的研究方法，分別將各種稅收差異和破產(chǎn)成本引入研究模型，形成了稅差學(xué)派和破產(chǎn)成本主義兩大學(xué)派，最終這兩大學(xué)派歸結(jié)到權(quán)衡理論。權(quán)衡理論認為，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)處于負債的預(yù)期邊際稅收利益等于負債的預(yù)期邊際破產(chǎn)成本之處（Masulis，1984）。
3.代理理論
Jensen和Meckling將代理成本引入到資本結(jié)構(gòu)的研究之中，通過研究認為，債務(wù)融資和股權(quán)融資都存在代理成本，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于所有者愿意承擔(dān)的總代理成本，企業(yè)可以通過最小化其總代理成本來得到企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。
4.信號傳遞理論
信號傳遞理論是將信號理論引入到資本結(jié)構(gòu)的研究中，探討在不對稱信息下，企業(yè)如何調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)來向市場傳遞有關(guān)企業(yè)價值的信息。信號傳遞理論認為，企業(yè)管理層持股比例越高，企業(yè)負債水平越高，外部投資者就認為該企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量良好，進而增加對企業(yè)的信心。因此，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)價值越大。
5.優(yōu)序融資理論
優(yōu)序融資理論是在權(quán)衡理論、代理理論以及信號傳遞理論的基礎(chǔ)上提出的，該理論認為，企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離導(dǎo)致信息不對稱，在企業(yè)管理層比外部投資者更了解投資項目真實價值的情況下，企業(yè)總是盡可能地利用內(nèi)部積累資金來投資，其次是進行債務(wù)融資，直到因債務(wù)融資導(dǎo)致企業(yè)可能發(fā)生財務(wù)危機時，最后才考慮發(fā)行股票。
（二）經(jīng)營業(yè)績的基本理論
企業(yè)經(jīng)營業(yè)績是管理者運用企業(yè)的資源達成經(jīng)營目標的具體表現(xiàn)，業(yè)績的好壞不僅關(guān)系到企業(yè)的生存，更影響到企業(yè)未來的發(fā)展。在評價上市公司的時候，經(jīng)營業(yè)績最能集中地體現(xiàn)上市公司的綜合實力，經(jīng)營業(yè)績指標是最具代表性和說服力的。
從各種文獻來看，在選擇企業(yè)業(yè)績指標的問題上，可以分為兩類，一種是“單一指標的績效衡量”，另一種是“多重指標的績效衡量”。
1.單一指標的績效衡量
被學(xué)術(shù)界及企業(yè)界普遍運用的單一指標的績效衡量，在方法上比較簡單，根據(jù)上市公司的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)簡單計算而得。專家學(xué)者常使用的指標往往以會計利潤為起點計算，比如說凈資產(chǎn)收益率、投資報酬率、銷售毛利率等等，其中以凈資產(chǎn)收益率最為常用。然而會計報酬率無法反映現(xiàn)在和未來的公司現(xiàn)值，學(xué)術(shù)界使用托賓Q值（公司的市場價值與資產(chǎn)的重置成本之比）衡量績效，但在我國資本市場不完善的情況下，使用該指標是不現(xiàn)實的。
由于在一定的時間內(nèi)企業(yè)追求的目標并非是單一的，而是多重目標的，因此單一指標往往造成確切性的不足，從而無法充分表達績效的全貌。
2.多重指標的績效衡量
針對單一指標的缺陷，人們提出了多重指標的績效衡量。多重指標的績效衡量使用多元化的指標，可以衡量到績效的多個層面，較容易達到完備性及確切性的要求以及避免個人主觀的偏失。目前多重指標的方法主要有層次分析法和平衡計分法。
本文采用我國目前設(shè)計的企業(yè)績效評價指標體系，它圍繞著企業(yè)的財務(wù)效益狀況、資產(chǎn)營運狀況、償債能力狀況和發(fā)展能力狀況四個部分，建立邏輯嚴密、相互聯(lián)系、互為補充的體系結(jié)構(gòu)。企業(yè)績效評價指標是企業(yè)績效評價內(nèi)容的具體體現(xiàn)，企業(yè)績效評價的綜合結(jié)果也產(chǎn)生于企業(yè)績效的四個主要方面。具體評價指標如下：
（1）財務(wù)效益狀況
反映企業(yè)的獲利能力，主要通過基本指標凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率和修正指標資本保值增值率、銷售利潤率（營業(yè)利潤率）、成本費用利潤率衡量。
（2）資產(chǎn)營運狀況
反映企業(yè)的運營能力，通過基本指標總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和修正指標存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、不良資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)損失比率衡量。
（3）償債能力狀況
反映企業(yè)的償債能力，主要通過基本指標資產(chǎn)負債率、已獲利息倍數(shù)和修正指標流動比率、速動比率、現(xiàn)金流動負債比率、長期資產(chǎn)適合率、經(jīng)營虧損掛賬比率來衡量。
（4）發(fā)展能力狀況
反映企業(yè)的后續(xù)發(fā)展能力，通過基本指標銷售增長率、資本積累率和修正指標總資產(chǎn)增長率、固定資產(chǎn)增長率、三年利潤平均增長率、三年資本平均增長率衡量。
現(xiàn)階段學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績相關(guān)性的研究不斷成熟，且呈分行業(yè)研究的趨勢，但對我國煤炭行業(yè)研究的還較少，本文將以我國煤炭行業(yè)最近三年的數(shù)據(jù)為樣本進行實證研究。
二、研究假設(shè)與研究設(shè)計
（一）研究假設(shè)
根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)一定存在一個最佳的資本結(jié)構(gòu)。近些年，一些學(xué)者通過理論研究和實證分析，提出了“倒U型理論”，即企業(yè)業(yè)績與其資本結(jié)構(gòu)并不是呈簡單的線性相關(guān)關(guān)系而是呈倒U型的關(guān)系，且最佳資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)資產(chǎn)負債率為50%的時候。也就是說，當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負債率超過50%時，企業(yè)業(yè)績與其資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系；當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負債率小于50%時，這兩者則呈正相關(guān)關(guān)系。
我國煤炭行業(yè)上市公司近三年的平均資產(chǎn)負債率為50.91%，因此，本文假設(shè)我國煤炭行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系。
（二） 研究樣本的選擇
依據(jù)中國證券監(jiān)督委員會于2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，選取我國在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的煤炭采選業(yè)企業(yè)為研究對象，并按照以下原則對分析對象進行篩選，以確定最終的研究樣本：
1.保留只發(fā)行A股股票的上市公司。若企業(yè)發(fā)行B股、H股、N股或者同時發(fā)行A股和B股、H股或者N股，在一定程度上將會受到B股、H股以及N股市場的影響，有損研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量，且缺乏可比性；
2.為保證研究數(shù)據(jù)的完整性，剔除在2007年12月31日之后上市的公司；
3.剔除行業(yè)中曾經(jīng)被ST、*ST的經(jīng)營狀況出現(xiàn)異常的上市公司。
經(jīng)過篩選后，本文實際有效研究樣本為15家煤炭采選行業(yè)的上市公司。研究數(shù)據(jù)的研究區(qū)間選擇2007—2009年，研究樣本的數(shù)據(jù)均來自于巨潮資訊網(wǎng)站（www.cninfo.com.cn）。數(shù)據(jù)處理采用SPSS17.0。
（三） 研究變量的選取
本文主要選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和銷售毛利、三個業(yè)績變量和公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、成長性（凈利潤增長率）、營運能力（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、變現(xiàn)能力（流動比率）和每股收益5個相關(guān)變量，通過因子分析得出綜合業(yè)績變量，同時選取資產(chǎn)負債率作為資本結(jié)構(gòu)變量。
三、實證分析與結(jié)論
（一）實證分析
1.對企業(yè)業(yè)績指標和相關(guān)指標進行因子分析
因子分析的實質(zhì)就是從眾多的原始變量中找出隱藏的具有代表性的因子，將相同本質(zhì)的變量歸入一個因子，使用較少的因子來反映原有變量所包含的大量信息。因子分析的前提條件是原有變量之間有較強的相關(guān)性，如果原始變量之間不存在較強的相關(guān)關(guān)系，就沒有辦法找到其中的公共因子。
通過表1可以看出，各個原始變量之間均存在一定的相關(guān)程度，其中，凈資產(chǎn)收益率與每股收益、凈資產(chǎn)收益率與公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率與凈利潤增長率、銷售毛利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售毛利率與總資產(chǎn)報酬率、凈利潤增長率與總資產(chǎn)報酬率、流動比率與總資產(chǎn)報酬率幾組變量之間的相關(guān)程度均超過了50%，因此，可以使用因子分析法來提取評價上市公司業(yè)績的綜合因子，這同時也解決了選取單一變量來衡量企業(yè)業(yè)績會存在一定的片面性的問題。
通過表2的數(shù)據(jù)可以看出，取樣足夠度的KMO度量為0.456，雖小于0.5，但也接近于0.5，仍可以進行因子分析。選取使用最為普遍的主成分分析法作為因子提取的方法，并為保證新生因子之間的不相關(guān)性，選擇正交旋轉(zhuǎn)法對負荷矩陣進行旋轉(zhuǎn)。
按照Bartiett檢驗原則，選取初始特征值大于1的成分為主成分，從表3中可以看出，前三個變量的特征值均為大于1的，且三項累積方差貢獻率達到了80.344%，也就是說，這三個變量可以解釋原始變量的方差的80.344%。因此，選取第一主成分、第二主成分、第三主成分代表原始變量的所有信息。
從表4可以看出，第一主成分Fac-1、第二主成分Fac-2、第三主成分Fac-3的得分分別為：
Fac-1=-0.013Y1 0.126Y2 0.339Y3-0.041Y4 0.333Y5 0.109Y6
0.353Y7-0.186Y8；
Fac-2=0.426Y1-0.015Y2 0.178Y3 0.401Y4-0.036Y5 0.157Y6
-0.105Y7 0.282Y8；
Fac-3=-0.126Y1 0.485Y2-0.026Y3-0.098Y4 0.006Y5-0.632Y6
-0.030Y7-0.049Y8；
根據(jù)因子分析所得出的新生變量Fac-1、Fac-2、Fac-3計算上市公司企業(yè)業(yè)績指標的綜合因子得分為：
Y=（35.424Fac-1 29.014Fac-2 15.906Fac-3）/ 80.344
2.經(jīng)營業(yè)績與資本結(jié)構(gòu)的回歸分析
為了進一步確認煤炭行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與其企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)性，下面以反映企業(yè)業(yè)績的綜合因子為因變量，企業(yè)的資產(chǎn)負債率為自變量進行簡單的回歸分析。建立的數(shù)學(xué)模型為：
Y=α0 α1X ε1；
其中，Y為上市公司企業(yè)業(yè)績的綜合得分因子；
X為企業(yè)的資產(chǎn)負債率；
α0為常數(shù)項；
α1為回歸系數(shù)；
ε1為隨機誤差項。
模型的回歸分析結(jié)果如表5。
從表5可以看出，相關(guān)系數(shù)R=0.696，判斷系數(shù)R2為0.484，調(diào)整過后的判斷系數(shù)R2為0.444，回歸估計的標準估計誤差為0.44972。其中，調(diào)整后的判定系數(shù)判定R2能夠衡量線性回歸方程的擬合程度，用來說明用自變量解釋因變量變異的程度（所占比例），該指標的值越接近1越好，這說明樣本回歸的結(jié)果一般，也就是綜合因子Y的總變差（指被解釋變量的觀測值與均值的離差平方和）中由模型做出了解釋的部分所占的比重為48.4%，分析其存在的原因可能是樣本較少造成的。但是，在有些行業(yè)里能達到20%就可以認為擬合優(yōu)度在正常范圍內(nèi)，在煤炭行業(yè)其他的因素對企業(yè)綜合業(yè)績的影響也不容忽視，48.4%的擬合度也并不算很低。另外，模型的DW檢驗值為1.949，說明模型不存在自相關(guān)。
F檢驗是對回歸模型總體的顯著性檢驗，在給定的顯著水平0.05的情況下，通過F-分布表查F（1，13）的，得臨界值是4.67，從表6中看出，F(xiàn)值為12.197，大于臨界值，說明回歸方程是顯著的，說明經(jīng)營業(yè)績關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的線性回歸模型從統(tǒng)計檢驗的角度上是有意義的。該模型的F檢驗的統(tǒng)計量F值的伴隨概率為0.004，遠小于0.05，通了過F檢驗，也就是說，在顯著水平為0.05的情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其業(yè)績是存在相關(guān)關(guān)系的。
由表7可以看出，回歸模型的常數(shù)項為1.595，回歸系數(shù)為-0.010，回歸系數(shù)T檢驗的T值為-3.492，伴隨概率為0.004。通過查T檢驗臨界分布表，在給定顯著性水平為0.05的情況下，臨界值為1.771，因此我們在對回歸分析結(jié)果進行評價時，大致可以作出如下判斷，當(dāng)估計系數(shù)的統(tǒng)計值超過1.771時，可以在顯著性水平0.05條件下認為解釋變量的影響是顯著的，此時犯錯的概率不超過0.05。本次研究中T值的絕對值大于1.771，因此仍然可以認為回歸系數(shù)有顯著意義與方差分析一致，從而得到方程：Y=-0.010X 1.595
（二）研究結(jié)論分析
通過實證分析得出結(jié)論，我國煤炭行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績成負相關(guān)的關(guān)系，與研究假設(shè)相一致。說明高的資產(chǎn)負債率會影響上市公司的經(jīng)營業(yè)績，因此上市公司為了提高經(jīng)營業(yè)績，通常會減少債務(wù)融資，在內(nèi)源融資不足的情況下，上市公司更偏好股權(quán)融資，這和西方的優(yōu)序融資理論正好相反。
我國煤炭上上市公司偏好股權(quán)融資主要是因為目前我國資本市場股權(quán)融資成本低，同時相對于股市來說，我國的債券市場較小，發(fā)展相對緩慢，加之債務(wù)固定利息支付帶來的風(fēng)險，使得上市公司不愿意通過舉債融資，對于那些業(yè)績好的煤炭業(yè)上市公司，能夠較容易在股市上籌集到資金，同時擔(dān)心舉債融資會向外部傳遞企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈，經(jīng)營不好的信息，因此，經(jīng)營業(yè)績好的公司，其資產(chǎn)負債率反而更低。從研究結(jié)論還可以看出，資產(chǎn)負債率高的企業(yè)，其經(jīng)營業(yè)績往往較差。這主要是由于目前我國破產(chǎn)制度的不健全，使得一些經(jīng)營業(yè)績差的不能按正常的破產(chǎn)程序破產(chǎn)。正是這些原因，使得我國煤炭業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績成負相關(guān)關(guān)系。
四、優(yōu)化煤炭行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)，提高其經(jīng)營業(yè)績的對策
實證結(jié)論證實了我國煤炭行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系，說明就目前我國煤炭行業(yè)資產(chǎn)負債率和綜合業(yè)績的關(guān)系來看，提高負債融資比例會導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績下降，因此，煤炭業(yè)有待進一步優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，來提高自身的經(jīng)營業(yè)績。
（一）結(jié)合自身特點，合理安排債務(wù)水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)
煤炭企業(yè)作為我國的重點能源采掘業(yè)，其上市公司多為國家控股，尤其是在目前繼山西煤炭資源整合完成后將開始全國范圍的煤炭業(yè)重組的形勢下，煤炭業(yè)上市公司應(yīng)拓寬融資渠道，結(jié)合行業(yè)的特點，適度安排債務(wù)融資的比例，債務(wù)融資是一把“雙刃劍”，能給企業(yè)帶來杠桿效應(yīng)的同時也會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。負債融資被普遍認為是融資成本低的融資方式，由于其節(jié)稅作用，使得綜合資本成本降低，增加企業(yè)收益，但是由于負債融資使得企業(yè)的財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本增加，會抵銷產(chǎn)生的收益，同時還會增加財務(wù)風(fēng)險，這時，股本和債權(quán)人都會要求相應(yīng)的補償，從而增加綜合資本成本，降低企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。因此，上市公司應(yīng)確定適度的債務(wù)水平。
（二）拓寬融資渠道，提高資本結(jié)構(gòu)的彈性
煤炭業(yè)上市公司的融資渠道一般采用銀行貸款、股票融資和債券融資。我國的上市公司普遍偏好股票融資，從選取的樣本公司的數(shù)據(jù)可以看到有近一半的平均資產(chǎn)負債率不足50%，最低的盤江股份只有24.74%，沒能很好地利用債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)，負債融資也多是通過發(fā)行短期融資券。因此，煤炭業(yè)上市公司可進一步拓展債券市場融資，通過發(fā)行長期債券來優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，同時選用可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券等具有很好彈性的融資工具，以保證資本結(jié)構(gòu)的彈性，從而提高企業(yè)的業(yè)績水平。
（三）注重資金的使用效率，提高企業(yè)的盈利能力
我國上市公司存在重融資數(shù)量、輕使用效率的情況，煤炭業(yè)上市公司應(yīng)該通過提高資金的使用效率，通過合理配置資產(chǎn)，加速資金周轉(zhuǎn)，來提高企業(yè)的盈利能力。在確定一項投資時，將負債的加權(quán)平均利率作為投資回報率的最低控制線，防止發(fā)生負的財務(wù)杠桿利益，并且注意投資報酬率與風(fēng)險的協(xié)調(diào)一致。資金的使用效率提高了，自然企業(yè)的業(yè)績水平就會提高。
（四）推動中國煤炭行業(yè)公司的整體上市。整體上市有利于進一步完善公司的運營和治理。通過整體上市提高公司在業(yè)務(wù)經(jīng)營與組織管理方面的獨立性，有助于公司開展資源整合而形成產(chǎn)業(yè)一體化的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，注入新的增長活力；同時可以確保煤炭行業(yè)上市公司資產(chǎn)的完整性，規(guī)范經(jīng)營管理。從目前的形勢看，我國的煤炭業(yè)將掀起整體上市潮，從而刺激整個行業(yè)的業(yè)績的提高。
綜上所述，煤炭業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績負相關(guān)的關(guān)系，說明負債融資對業(yè)績的影響，因此，煤炭業(yè)上市公司應(yīng)通過合理適度的債務(wù)水平，拓寬融資渠道，以優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)，從而提高經(jīng)營業(yè)績。
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