一、我國常用的市政設施融資方式
我國的市政設施建設融資方式現已形成了以信貸為主、財政支出為輔的基本格局。現有的市政設施融資渠道主要有以下幾種：
(一)政府預算撥款
在計劃經濟體制下，我國市政設施建設資金來源主要是財政融資，包括中央財政專項撥款、“兩項資金”和地方政府撥款。從20世紀80年代“撥改貸”的市場化目標提出后，財政撥款在城市建設中的比重呈現下降趨勢，預算內支出由1991年的50％下降到2005年的21.1％。政府預算撥款資金減少必然導致市政設施融資方式的轉變，表現為地方政府借款逐漸成為資金的主要來源。
(二)地方政府借款
地方政府的借款收入包括國內借款收入和國際借款收入兩個部分。中共十四大后，市政公用事業利用國內銀行貸款的規模增長迅速，至今約有40％的城市建設資金來源于國內銀行貸款。同時，我國利用國際借款的數額也隨著經濟發展不斷增加，到2005年利用外資比例達到3.2％。但是，銀行貸款的短期性與市政設施資金回收的長期性存在著矛盾，信貸的集中投放給銀行和金融系統都帶來了潛在風險。
(三)項目融資
借鑒國外市政設施融資的理論，我國地方政府開始通過項目融資為市政設施建設工作籌措資金。常用的方式有BOT(建設－運營－移交)、TOT(轉讓－運營－移交)、PPP(公司合營)。這些融資方式促進了外資和民間資本參與市政設施建設，融資規模不斷上升。但二者占總融資的比例還很小，同時由于政治、經濟多方面因素的影響，二者的規模常常是不穩定的。
(四)土地融資
近年來，許多地方政府將土地出讓收入用于市政設施建設。但是土地作為一種稀缺資源，其供給在長期看是無彈性的。我國龐大的人口又決定了耕地的重要性，每年可用于出讓的土地也是有限的。因此，土地融資的方法是明顯的短視行為，可持續性不強。
(五)資本市場融資
準公共物品性質的市政設施，例如公交和地鐵等，由于具有長期較穩定的現金流回報，可以在資本市場上融資。部分市政公用企業在深、滬兩市上市發行股票；另一部分城市自來水、地鐵公司通過發行企業債券融資，由于這些公司的政府補貼背景，可以看作企業型準市政債。但是相對于其他融資方式，我國市政公用設施的資本市場融資占每年投資額的比重還不到1％，遠遠低于發達國家的30％。可見，資本市場融資仍然有較大的發展空間。
二、重慶市軌道交通建設債券——資產證券化型準市政債
2007年1月，重慶市為軌道交通建設發行債券籌資50億元，這是我國首例資產證券化型的準市政債。它將軌道交通總公司(以下簡稱“軌道公司”)和重慶市城市建設投資公司(以下簡稱“城投公司”)對重慶市政府的債權進行證券化，以該債權所產生的未來現金流對債券還本付息，這筆現金流由重慶市財政獨立劃撥，帶有極強的市政債券性質，此外，證券發行過程中還引進了信托方式。
(一)發行過程
1、債權債務形成。重慶市政府承諾以“政府采購、分期付款”方式購買“特定的市政資產”：重慶市軌道公司所有的輕軌二號線扣除日元貸款后的資產27億元，和輕軌三號線已建成部分的資產3億元，以及城投公司所有的部分主城區市政道路資產20億元，共計50億元。由此，重慶市政府對軌道公司和城投公司形成50億元的債務，軌道公司和城投公司對重慶市政府擁有50億元債權。
2、財產信托設立。軌道公司和城投公司將該50億元債權委托給同一家信托公司進行管理，該信托公司將該債權打包并設立財產信托。
3、資產證券化。信托公司對該50億元資產池進行操作和信用增級，委托信用評級機構評級后，打包成債券發行支持資產。
4、債券銷售和后續管理。資產證券化后，信托公司委托中國國際金融公司(以下簡稱“中金”)進行債券承銷工作，在銀行間市場發行，獲得融資50億元，中金扣除承銷費用后將其全額支付給軌道公司和城投公司，用于建設重慶市軌道交通。債券發行后，信托公司委托服務商和托管銀行，向重慶市政府收集分期付款，支付給投資者為債券還本付息。
(二)參與主體分析
1、軌道公司與城投公司——資金需求者與原始權益發起人。首先，軌道公司和城投公司是承擔重慶市軌道交通建設的獨立法人公司，是資金的直接和最終需求者。同時，軌道公司和城投公司也是債券的原始權益發起人。重慶市政府與它們簽訂了資產購買合同，規定重慶市政府將采取分期付款的方式，購買兩個公司擁有的共計50億元的資產。因此，軌道公司和城投公司擁有對重慶市政府的50億元債權，它們有權要求市政府按照合同要求分期支付購買資產的對價。軌道公司和城投公司將該債權資產委托信托公司進行證券化進行融資。需要指出的是，軌道公司和城投公司雖然轉讓了資產的所有權，但仍保留了經營權。
2、重慶市政府——債務人和債券收益的支付者。根據資產購買合同，重慶市政府對軌道公司和城投公司負有未來分期購買資產的義務，是債務人。市政府將從財政預算中單獨劃撥資金，用于支付分期付款，這筆資金將對債券持有人按照合同還本付息。
3、信托公司——SPV(特殊目的機構)。信托公司是重慶準市政債券發行所不可缺少的特殊目的機構，它從原始權益人處購買資產，持有、管理資產，并以資產產生的現金流為擔保發行資產支持債券。它負責集中軌道公司和城投公司的債權資產，打包成資產池并進行信用增級，聘請信用評級機構對資產池進行評級，將其證券化，選擇服務商和承銷商發行債券，債券發行后負責安排所籌集的資金，并且委托服務商向原始債務人收取償付金和委托托管銀行向債券持有人按期還本付息。
4、中金——債券主承銷商。中金是重慶軌道交通建設準市政債的財務顧問和獨家承銷商。
5、銀行間市場——資金供給者、債券投資者、受益者。銀行間市場的全體投資者都可以投資重慶市軌道交通建設債券，債券可以在銀行間市場流通。
6、其他機構如法律咨詢機構、評級機構、服務商和托管銀行。重慶市軌道交通建設準市政債在中國沒有先例，由于其特殊的資產證券化結合信托的操作方式，同時需要受到證券發行管理、信托有關法律政策的約束，同時，還要規避政府擔保發行市政設施建設債券的法律障礙，需要法律咨詢機構針對方案設計仔細研究，以保證其發行符合相關法律法規要求。
三、重慶案例的創新——資產證券化和信托的結合
(一)重慶案例與傳統準市政債的比較
在我國，地方政府發行債券存在著法律障礙，《預算法》第28條的規定“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”，《擔保法》第8條規定“國家機關不得為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或者國際經濟組織貸款進行轉貸的除外”。因此，我國并不存在真正的市政債，存在的只有依托政府信用使用其他形式發行的準市政債，常見的有企業債券型準市政債和信托型準市政債。根據《企業債管理條例》，企業型準市政債是由企業直接向審批機關提出申請，批準后選擇承銷商發行。而信托是信托公司作為受托人依法接受委托人委托的財產權，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的進行管理或者處分。與這二者相比，重慶軌道交通建設準市政債采用資產證券化結合了信托手段。這使得它們在發行管理主體、擔保、融資成本、利率、流動性、風險、使用的金融工具和發行目標等方面都有不同，見下表。
1、從發行管理主體來比較。在重慶案例中，信托公司負責資產的證券化和選擇承銷商發行債券，并將發債所得付給軌道公司和城投公司，在證券發行后，委托服務商和托管銀行管理現金流，保證債券受益人獲得投資利得。企業型的發行主體為企業，企業自主選擇承銷商。信托型則與重慶案例相同，發行管理主體為信托公司。
2、從擔保來比較。在重慶案例中，重慶市政府對其購買特殊目的資產支付的分期付款，是該債券還本付息的擔保。發行企業型準市政債的企業一般政府背景都很強，往往能得到地方政府有關按期還本付息的承諾作為擔保，承諾可以是有關政府補貼或者撥款的書面證明，甚至是財政文件。信托型準市政債如一般信托一樣，只有保險公司承保的工程險和財產險，對于債券收益的實現沒有得到任何擔保。
3、從融資成本來比較。在重慶案例中債券有政府的強大信用做擔保，債券違約風險不大，融資成本較低。企業型債券的發行主體是企業，雖然通過政府承諾擔保企業的信用必然低于政府，因此它的融資成本較大。而信托型準市政債不承諾任何本金和收益，也沒有任何實物和信譽擔保，它的融資成本是最高的。
4、從利率來比較。重慶軌道交通建設準市政債和企業型準市政債都使用典型的債券形式，擁有固定的利率。信托型準市政債的利率是在合同中以測算收益的形式體現，沒有固定的票面利率，但它的收益率也較高。
5、從流動性來看。重慶軌道交通建設準市政債和企業型準市政債都是典型的債券，可以上市流通和交易；相反，信托型準市政債只能自己尋找買家，通過柜臺辦理過戶手續，流動性較差。
6、從風險來比較。按照合同規定，重慶軌道交通建設準市政債由有政府財政獨立撥款來還本付息，它所依靠的是重慶市政府的整個稅收能力，風險較低。相對而言，企業債券雖然有政府的書面承諾保證，但若沒有專款保證，也存在一定的風險，現實中，地方政府單方面終止承諾的現象是存在的，由此提高了企業型準市政債的風險。信托型準市政債既沒有擔保，也沒有固定利率，是三種形式中風險最高的一類。
7、從有無應用資產證券化來比較。三類準市政債中只有重慶軌道交通建設準市政債的發行中應用了資產證券化，可以說，這是重慶案例在準市政債發行方式上做的最主要的創新。
8、從發行目標來看。重慶軌道交通建設準市政債只限于銀行間市場發行，這可能與重慶案例是首例資產證券化型的準市政債有關，操作經驗尚不成熟，還無法面向全社會發行。企業債券型債券對于發行目標一般不會對投資者的性質(個人、公司、其他機構)和最低購買單位做出限制。而信托型準市政債，由于其高風險、高收益、發行門檻較高，通常發行目標為相對高收入的階層。
(二)資產證券化和信托在重慶市案例中的應用
1、資產證券化的應用。資產證券化是以可預期的現金流為支撐而發行證券進行融資的過程。可預期的現金流是進行證券化的基礎，它表面上以資產為支持，其實質是以資產所產生的現金流為支持的。這是資產證券化的本質和精髓。市政資產證券化，是指將缺乏流動性但能夠產生較為穩定現金流的市政資產，通過一定的結構化安排轉變為可以在資本市場出售和流通轉讓的證券，使市政設施的投融資主體與投融資客體之間非證券化的物權債權轉化成為股權債權性質的可轉讓金融工具的過程，也是資金的融通過程。重慶軌道交通建設準市政債將資產證券化理論成功應用到市政設施融資過程中，繞過了政府不能發行市政債的政策障礙，同時又使用了政府信用擔保，提高了債券的融資能力，降低了融資成本和投資風險。
2、信托在重慶市案例中的應用。重慶軌道建設準市政債中，特殊目的機構SPV采用了信托公司的形式，信托公司具有一個重要的功能——財產隔離功能，該功能是其進行多種經濟活動的基礎。債權在證券化之前先由信托公司設立了財產信托，它靈活使用信托財產的獨立性特點，保護了證券化的資產。可以說，在整個資產證券化過程中，SPV處于核心地位，是連接投資者與發起人的關鍵環節。SPV的最大特點在于它單獨地把資產的資信能力從企業總體的資信能力中分解了出來，并依托于信用指標中最客觀的部分進行融資，以實現“風險隔離”。重慶軌道建設準市政債中，軌道公司和城投公司將債權委托給信托公司設立財產信托，這部分財產從所有權上既獨立于軌道公司和城投公司，又獨立于信托公司的固有財產。按照《信托法》的要求，設立財產信托，這部分債權必須真實的售賣給信托公司，從軌道公司和城投公司的資產負債表中分離出去，而信托公司雖然是債權的名義所有人，但僅對其享有處分權，且財產的全部利得需要交給受益人。由此，信托公司的風險隔離機制得到了充分發揮，債權人不屬于軌道公司和城投公司，不參與它們的破產清算，同樣，債權人也不參與信托公司的破產清算，信托公司由此債權所得的收益要全部支付給受益人，不能抵消其固有資產產生的債務。
四、經驗、問題以及發展方向
(一)成功經驗
1、資產證券化和信托的使用。重慶軌道交通建設準市政債使用了資產證券化結合信托的形式，成功繞過了政府不能發債的法律障礙，又使用了政府信用擔保，有關其使用方式及意義前文已詳細說明。
2、稅收優惠。這次重慶軌道交通建設準市政債的發行享受了政府對于稅收豁免的明確安排，流轉過程中產生的營業稅、土地增值稅、契稅、印花稅，將以地方財政返還的形式交還軌道及城投公司。如果選用重慶的信托公司承擔受托人，也可返還。稅收優惠降低了資產證券化的融資成本和可行性，吸引了投資者，這點也和國際上成熟市政債市場的經驗相符。重慶模式為國內地方政府籌資進行市政設施建設開辟了全新的道路，優于傳統的企業型準市政債和信托型準市政債。謀求經濟發展的前提條件之一是建設符合條件的市政設施，地方財政能力無法滿足大規模市政設施建設的資金需求也是我國普遍存在的國情，重慶模式可在全國類似地方政府推廣，為我國市政設施建設融通資金。
(二)發展市政債券存在的問題
1、償還風險規避能力仍需加強。在重慶案例中，合同僅規定政府的獨立財
政撥款為債券的發行提供收益擔保，雖然明確的財產購買合同的法律效力遠遠高于傳統的書面承諾形式，但財政撥款會受到地方政府稅收能力的約束。這是一個早已存在于中國準市政債市場中的問題，一旦債券規模過大，超過了政府稅收能力可以承擔的范圍，法律合同也會失效，地方政府不可能破產，為了償還債券本息，可能采取的手段或者是銀行貸款，或者是發行新的準市政債，形成了一個惡性循環。
2、投資者收益受政策影響大。對于投資者來說，投資準市政債收益的實現會受到稅收政策和金融政策的影響。準市政債通常會享受一定的稅收優惠政策，因此，它在稅率高時對投資者有較大的吸引力，在稅率低時，它的吸引力降低。在準市政債政策的持有期間如果出現稅率下降的情況，其價格可能下跌，給投資者帶來損失。此外，金融政策的改變也會影響到準市政債的投資收益，主要體現在利率政策和影響流動性的政策方面。我國利率受到政府管制，不是完全意義上的市場利率，準市政債利率的確定受到人民銀行的影響，不能正確反映資金的需求情況，從而影響到投資決策的理性程度，進一步威脅到投資者收益。重慶軌道交通建設準市政債目前僅能夠在銀行間流動，投資者種類比較單一，交易機會不多，流動性較差，這也會影響投資者收益實現。
3、其他風險。一是市政債券的發行會對短期需求產生較為顯著的影響，進而會影響到貨幣供應量，使中央政府宏觀調控的效力受到影響；二是市政債券在我國一旦獲準發行，有可能造成部分地方政府出現過度舉債現象，形成巨大的潛在風險；三是市政債券的發行對現有債券品種，尤其是國債發行會帶來不利影響，如果市政債券發行監管不力，這種影響會產生負面的連鎖反應。
