一、我國(guó)企業(yè)資本成本理念問題與成因
資本成本是財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)基本概念,在我國(guó)經(jīng)常被稱作資金成本。其基本含義是,企業(yè)取得和長(zhǎng)期占用資本要承擔(dān)的代價(jià)。資本成本包括資本的取得成本和占用成本,其中資本的占用成本是資本成本的主體部分,也是降低資本成本的主要方向(趙德武,2000)。我國(guó)企業(yè)在資本成本的理解上,有一些錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí),比如,有定義認(rèn)為資本成本是企業(yè)籌集和使用資金而支付的費(fèi)用,這種理念就產(chǎn)生了三個(gè)問題。
第一,有的上市公司通過首發(fā)上市、配股、增發(fā)、利潤(rùn)留存等方式,取得大量的閑置資金在企業(yè)未能使用,而極端的情況是將資金存入銀行。這種閑置未用資金,學(xué)術(shù)上稱為自由現(xiàn)金流量,雖然未加使用對(duì)企業(yè)來講也是有資本成本的,其直接后果是降低了企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,增加了代理成本(便于管理層揮霍),使企業(yè)利潤(rùn)達(dá)不到應(yīng)有的水平,從投資效率的角度理解是一種投資不足。
第二,企業(yè)的利潤(rùn)留存不是一般意義上的籌集資金,但它難道就沒有資本成本嗎?實(shí)際上相當(dāng)于股東放棄了當(dāng)前消費(fèi)而對(duì)企業(yè)的追加投資,對(duì)企業(yè)來說就是一種追加籌資,這種留存收益也是有資本成本的。在經(jīng)典財(cái)務(wù)管理教科書中,股利決策與資本結(jié)構(gòu)或者說籌資決策向來是連接在一起的。例如,某公司2009年實(shí)現(xiàn)稅后利潤(rùn)120萬元,年初凈資產(chǎn)1 000萬元,凈資產(chǎn)收益率12%,股東大會(huì)決定將利潤(rùn)全部留存企業(yè)用于發(fā)展,不分配,但要求的最低報(bào)酬率為12%。也就是說,企業(yè)在2010年年初掌握的凈資產(chǎn)為1 120萬元,股東要求在2010年實(shí)現(xiàn)的稅后利潤(rùn)應(yīng)該達(dá)到134.40萬元。可見,這留存的120萬元對(duì)企業(yè)來說是有12%的資本成本,絕不是“免費(fèi)午餐”。與此相類似,企業(yè)收到的政府補(bǔ)貼、捐贈(zèng)資產(chǎn)等也是有資本成本的。
第三,在資本成本上,是否一定要強(qiáng)調(diào)“支付”?筆者認(rèn)為,完全沒有必要強(qiáng)調(diào)收付實(shí)現(xiàn)制。因?yàn)?“股東所有企業(yè),企業(yè)所有資產(chǎn)”是一個(gè)公認(rèn)的理念,即使企業(yè)未分紅、或者暫時(shí)未支付利息,并不表明企業(yè)不承擔(dān)資本成本。對(duì)股東而言,將利潤(rùn)留存于企業(yè),還是用于分紅是其權(quán)力。在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下,股東們是根據(jù)管理層是否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的報(bào)酬率要求來考核、評(píng)價(jià)和激勵(lì)的,這實(shí)際上是將資本成本理念內(nèi)生于管理要求之中了。所以,企業(yè)的債務(wù)資本成本一般是顯性的,而股本資本成本往往是一種機(jī)會(huì)成本,或者說是隱性的。
有學(xué)者認(rèn)為,之所以中國(guó)的上市公司偏好股權(quán)融資是因?yàn)楣蓹?quán)融資資本成本低于債務(wù)利息率,而筆者持不同看法。眾所周知,股東創(chuàng)辦企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大于債權(quán)人,所以其要求的報(bào)酬率一般會(huì)大于債權(quán)人要求的利息率。中國(guó)上市公司的股東也不是傻瓜,他們也是理性經(jīng)濟(jì)人,他們也尋求較高的收益率。現(xiàn)實(shí)是,無論是國(guó)有控股上市公司還是民營(yíng)控股上市公司,上市公司實(shí)際上是“內(nèi)部人控制”。包括基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者還是大散戶,熱衷于炒股而不積極“用手投票”來制約上市公司分紅、再融資、投資決策等財(cái)務(wù)行為,從而使上市公司有機(jī)可乘。上市公司對(duì)大股東很友好,管理層對(duì)職位消費(fèi)感興趣,對(duì)社會(huì)公眾投資者保護(hù)不力,于是回報(bào)投資者的資本成本意識(shí)也相對(duì)淡薄。另一方面,長(zhǎng)期以來對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)沿用利潤(rùn)總額、利稅總額、凈利潤(rùn)等絕對(duì)數(shù)指標(biāo),無疑強(qiáng)化了這種不良偏好。改用經(jīng)濟(jì)增加值來評(píng)價(jià),有利于幫助管理層樹立權(quán)益資本成本意識(shí)。最近,國(guó)資委按照經(jīng)濟(jì)增加值來考核央企業(yè)績(jī),要求央企按10%、5%上繳利潤(rùn)、軍工企業(yè)暫不上繳,這是強(qiáng)化央企權(quán)益資本成本意識(shí)的重要舉措。因此,強(qiáng)化上市公司的資本成本意識(shí)要通過加快機(jī)構(gòu)投資者建設(shè),建立職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)、完善公司治理結(jié)構(gòu)與機(jī)制和健全股東權(quán)利保護(hù)法制等重要方面進(jìn)行。
二、資本成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的重要意義
根據(jù)米勒和莫迪利亞尼兩位學(xué)者提出的MM定理,企業(yè)價(jià)值等于息稅前利潤(rùn)除以加權(quán)平均資本成本。從分子來說,息稅前利潤(rùn)=銷售收入-變動(dòng)成本總額-固定成本總額。如果說,銷售收入增加是企業(yè)的銷售人員、策劃人員和廣告人員等合力創(chuàng)造的價(jià)值,變動(dòng)成本的降低是企業(yè)的采購人員、生產(chǎn)工人和技術(shù)人員等共同努力帶來的,那么固定成本的降低是來自于管理者對(duì)企業(yè)規(guī)模的合理控制、對(duì)辦公經(jīng)費(fèi)等的合理控制。從分母來看,加權(quán)平均資本成本的降低同樣可以提升企業(yè)價(jià)值,然而,這一點(diǎn)在我國(guó)的企業(yè)管理實(shí)踐中往往為人們所忽視。經(jīng)理們?cè)诩ち业母?jìng)爭(zhēng)環(huán)境下對(duì)開拓產(chǎn)品市場(chǎng)、降低產(chǎn)品成本有濃厚的意識(shí),但對(duì)加權(quán)平均資本成本降低有助于提升企業(yè)價(jià)值卻認(rèn)識(shí)不夠。資本成本的降低、資本結(jié)構(gòu)的合理安排恰恰是企業(yè)財(cái)會(huì)人員的獨(dú)門絕技,當(dāng)然股東和管理層對(duì)財(cái)會(huì)工作者所采取措施的支持也相當(dāng)關(guān)鍵。所以,企業(yè)家應(yīng)該有兩個(gè)市場(chǎng)(產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng))意識(shí),兩個(gè)成本(產(chǎn)品成本與資本成本)意識(shí)。
加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital,簡(jiǎn)稱WACC)是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù),對(duì)各種長(zhǎng)期資金的成本加權(quán)平均計(jì)算出來的資本總成本。加權(quán)平均資本成本對(duì)企業(yè)價(jià)值具有重要的意義,它可用以確定具有平均風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所要求的收益率。筆者認(rèn)為,可以通過對(duì)加權(quán)平均資本成本的計(jì)算和了解來確定企業(yè)的資本成本,再由資本成本的確定來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),從而達(dá)到提升企業(yè)價(jià)值的目的。而WACC的計(jì)算公式為我們提供了通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來達(dá)到控制資本成本的依據(jù)與方法。
計(jì)算稅后WACC的公式為:WACC=(Ke×We) (Kd[1-t]×Wd)
其中,WACC:加權(quán)平均資本成本;Ke:公司權(quán)益資本成本;Kd:公司債務(wù)資本成本;We:權(quán)益資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比;Wd:債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比;t:公司有效的所得稅稅率。
WACC公式中的五個(gè)可變量之間除了所得稅稅率,其他四個(gè)變量是相互關(guān)聯(lián)的。因?yàn)槔⒙试谕ǔＧ闆r下比權(quán)益資本成本低,因此為降低加權(quán)平均資本成本,理論上在資本結(jié)構(gòu)中企業(yè)應(yīng)當(dāng)加大負(fù)債資本的比重(當(dāng)然負(fù)債水平達(dá)到相當(dāng)高度時(shí)邊際債務(wù)資本成本可能會(huì)高于權(quán)益資本成本)。另外,因?yàn)樨?fù)債資本的利息支付是可以在繳納所得稅前列支,從降低資本成本的層面上看,不難分析出公司債務(wù)資本成本應(yīng)該大大低于權(quán)益資本成本。因而理論上降低企業(yè)的資本成本可由提高企業(yè)的債務(wù)資本比例來完成。由于現(xiàn)實(shí)金融環(huán)境的復(fù)雜多變,公式中的五個(gè)變量都在隨時(shí)發(fā)生變化,確定一個(gè)一成不變的資本結(jié)構(gòu)顯然不能達(dá)到結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的目的。比如,宏觀流動(dòng)性、通貨膨脹、企業(yè)的信用水平等會(huì)影響舉債數(shù)量和債務(wù)利率水平,于是資本成本也將發(fā)生改變。企業(yè)必須關(guān)心宏觀經(jīng)濟(jì)情況以便判斷其對(duì)企業(yè)資本成本的影響。
實(shí)證研究表明,債務(wù)資本在一定程度上的增加與降低資本成本呈正相關(guān),超出此范圍當(dāng)債務(wù)資本繼續(xù)增加只會(huì)與降低資本成本呈負(fù)相關(guān)。較高的負(fù)債比例會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)。一般來說,債務(wù)負(fù)擔(dān)長(zhǎng)期嚴(yán)重超載,將造成對(duì)企業(yè)自身權(quán)益資本的侵蝕,企業(yè)資不抵債時(shí)便要面臨實(shí)施破產(chǎn)處置的境地。因此,在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中企業(yè)要從動(dòng)態(tài)上優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。
三、企業(yè)資本成本控制的主要措施
資本成本主要受資本結(jié)構(gòu)的影響,但并不是說,企業(yè)的債務(wù)水平越高越好。債務(wù)水平過高,企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)過高,從而財(cái)務(wù)困境成本會(huì)提高。所以,債務(wù)水平只能控制在一定水平上。從企業(yè)角度看,要將資本成本控制在適當(dāng)?shù)乃缴?應(yīng)該從以下幾個(gè)方面著手。
(一)關(guān)心國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,特別是要加強(qiáng)對(duì)信貸政策和利率趨勢(shì)的判斷
對(duì)于大型企業(yè)而言,有必要成立政策研究室,研究國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策走勢(shì),防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。以利率為例,雖然對(duì)企業(yè)而言,這是不可控因素,但其走勢(shì)也不是沒有規(guī)律的,一旦形成上升或下降趨勢(shì),短期很難逆轉(zhuǎn)。企業(yè)要特別關(guān)注利率變動(dòng)拐點(diǎn),如果利率呈上升趨勢(shì),發(fā)行債券融資的可適當(dāng)提前進(jìn)行,以降低企業(yè)債務(wù)資本成本。
(二)注重自身形象,講究信用
信用既是生產(chǎn)關(guān)系,也是生產(chǎn)力。講究信用的企業(yè),可以低利率在信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。在商業(yè)銀行自主權(quán)越來越大的情況下,注意與貸款銀行保持良好的關(guān)系,可以獲得利率上的優(yōu)惠。企業(yè)盡可能在一家銀行開戶,讓銀行了解資金流水情況,一方面有利于銀行監(jiān)管,消除信息不對(duì)稱;另一方面,也有利于企業(yè)獲得銀行的各種便利和優(yōu)惠存貸利率。信用等級(jí)較高,可以簽發(fā)商業(yè)承兌匯票代替銀行承兌匯票,從而降低資本成本。目前,我國(guó)的信用中介市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá),亟待加強(qiáng)建設(shè)。信用調(diào)查、信用保險(xiǎn)、信用催收、信用轉(zhuǎn)讓等業(yè)務(wù)的存在將有利于銀行和企業(yè)合理控制信用風(fēng)險(xiǎn),加速企業(yè)資金周轉(zhuǎn),節(jié)約企業(yè)的利息費(fèi)用,從而降低債務(wù)資本成本。
(三)加強(qiáng)與股東的信息溝通,使其預(yù)期合理
投資者關(guān)系管理是上市公司一項(xiàng)重要工作。馬連福等人以深交所A股上市公司為研究對(duì)象,通過控制貝塔系數(shù)、企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率等因素,得出投資者關(guān)系管理水平較高的樣本公司,本年度和下一年度權(quán)益資本成本較低,這就說明投資者關(guān)系管理質(zhì)量會(huì)對(duì)股權(quán)融資成本會(huì)產(chǎn)生積極影響。筆者認(rèn)為,與股東良好的溝通、提高信息披露質(zhì)量會(huì)有助于消除信息不對(duì)稱,產(chǎn)生互相信任機(jī)制,股東對(duì)企業(yè)的資本成本要求會(huì)達(dá)成合理的期望收益率。
(四)爭(zhēng)取國(guó)家貼息貸款,盡量利用價(jià)值鏈上下游商業(yè)信用和企業(yè)內(nèi)部的自然負(fù)債
同樣是負(fù)債,不同類型的負(fù)債利率水平差異較大。國(guó)家為支持某一行業(yè)發(fā)展或者推動(dòng)科技進(jìn)步,會(huì)提供低息、無息、貼息貸款,因此企業(yè)要積極創(chuàng)造條件爭(zhēng)取。價(jià)值鏈上、下游的企業(yè)是企業(yè)的供應(yīng)商和客戶,長(zhǎng)期的互信合作有利于降低商業(yè)信用資本成本。而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有時(shí)因過度、快速擴(kuò)張,也會(huì)有閑置設(shè)備廠房可以利用,或租賃或低買,對(duì)企業(yè)資本成本降低十分有利。企業(yè)內(nèi)部的應(yīng)付工資、應(yīng)繳稅金、其他應(yīng)付款等是自然負(fù)債,可適當(dāng)加以利用,以降低資本成本水平。
(五)通過流動(dòng)負(fù)債滾動(dòng)化等手段減少長(zhǎng)期債務(wù)水平
一般而言,長(zhǎng)期負(fù)債的利率高于短期負(fù)債,對(duì)于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流比較通暢,盈利水平高的企業(yè),可以將長(zhǎng)期負(fù)債進(jìn)行流動(dòng)化處置,通過將流動(dòng)負(fù)債滾動(dòng)起來,事實(shí)上起到長(zhǎng)期利用外部負(fù)債的效果,相應(yīng)節(jié)約債務(wù)資本成本。
(六)做好資金需求預(yù)測(cè)
臨時(shí)性資金需求難以得到滿足,而且利率較高。做好資金需求規(guī)劃,與債權(quán)人事先協(xié)商,確定契約,有利于及時(shí)滿足資金需求,并適當(dāng)降低資本成本。合理安排籌資期限,盡量與投資資金需求相匹配,也有利于企業(yè)資本成本的控制和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制。
(七)合理安排資本結(jié)構(gòu)、合理選擇籌資渠道與方式
雖然債務(wù)資本成本一般低于權(quán)益資本成本,但也有臨界點(diǎn),所以資本結(jié)構(gòu)中不能過度舉債。同樣是用股東的資金,留存收益融資比發(fā)行股票籌資可大大節(jié)約取得成本。企業(yè)忌諱一邊分紅,隨后就進(jìn)行股權(quán)融資,這樣會(huì)增加企業(yè)與股東的交易成本,也直接提高了權(quán)益資本成本。
