創業板市場也稱之為二板市場,是指為適應新經濟發展的需要在滬深A股主板市場以外專門為中小企業、高新技術企業和成長型企業提供融資服務且上市標準相對較低的市場。創業板市場的設立不僅是構建我國多層次資本市場體系的重要舉措,也是破解我國中小企業融資問題的現實需要。考慮到我國去年11月推出的創業板市場和早期歐美和日本等國推出的創業板市場定位和類型差異性以及市場投資者投資理念存在明顯的區別,有必要在市場制度建設等方面作出不同的設計,以此來保障我國創業板市場在推出之后能健康、持續和穩定的發展。
一、創業板市場推出的時代背景與現狀
(一)中小企業融資現狀和特點
造成中小企業融資困難的原因有很多,但究其深層次的矛盾主要集中于中小企業自身的原因。例如中小企業經營情況不穩定、信用方面的制度不太健全和用于抵押融資的資產有限等。長期以來,針對中小企業存在的上述情況,中央政府,特別是浙江省政府在先后出臺了《浙江省小企業貸款風險補償實行辦法》和《浙江省中小企業信用擔保機構小企業貸款擔保風險補償辦法》等四項政策為中小企業提供金融體系支持,以此試圖破解中小企業間接融資難的問題。
同時由于中小企業的發展現狀及其自身特點,僅僅通過信貸、擔保這些間接的融資手段很難從根本上解決融資瓶頸問題,因此必須發展多層次資本市場,通過直接融資,從根本上拓展直接融資的渠道,這樣才能給中小企業提供長期的、穩定的又有較高風險承擔性特點的股本型資金。
(二)中小企業創業板推出的必然性
在國家政策層面解決中小企業直接融資問題,要首選創業板的推出和建設方案。
一是創業板不僅可以為中小企業提供直接融資的支持,同時也可促進原始資本退出的機制應用和完善,這就從另一方面能夠顯著地帶動創業投資和私募股權投資等民間投資的活躍和發展。
二是創業板的推出主要定位于高新企業,這有利于支持創新型企業的發展,以此推動我國一直強調的產業結構的優化升級戰略。
三是創業板有利于實現以創業促就業的目標,這也是中小企業在發展的同時為社會所作出的重大貢獻。
(三)創業板上市的現狀
2009年10月26日,根據深圳證券交易所(下稱“深交所”)上市委審核意見,深交所批準創業板首批包括華誼兄弟在內的28家公司上市。截至2009年11月30日,是創業板“滿月”的日子。一個月來,創業板經歷了從暴漲到暴跌的過山車行情,又經歷了連續拉升的逼空行情。根據深交所的有關統計,創業板市場整體呈現出交投高波動性、高市盈率、高換手率的特征,平均靜態市盈率多數時間均在100倍以上。可見單憑深交所一個《創業板股票上市規則》和證監會幾個法律地位相對不高的部門規章就可以保證創業板市場的成功推出,必然在其推出創業板之處就會存在制度的缺陷。由此可見創業板在推出之后必定還需很多的措施與之相配套,才能穩步推進創業板的建設。
二、完善創業板市場建設的若干思考
(一)創業板上市公司的定位
國際上對于多層次資本市場的定位包括主板、二板、三板和地方資本市場,而我國則定位于主板、中小板、創業板,以及柜臺交易(OTC)市場或者地方交易市場。由上述分類可知創業板是介于主板(滬深市場)和中小板市場之間的市場層次。
根據《中華人民共和國證券法》的有關條款規定,申請股票上市應當符合的核心條件為公司股本總額不少于人民幣3 000萬元,《創業板上市辦法》也規定創業板上市后發行后股本總額不少于3 000萬元,這就可能模糊了主板和創業板市場的界限。但是,多層次資本市場的構架,決定了不同層次市場之間必須有各自的特色和領域。從理論上來看,如果創業板進入的門檻太高了,等于是另外一個主板或者中小板擴容,市場重疊造成的是資源的浪費和效率的低下。創業板本質上與主板的不同之處就在于使得大量有發展前途的創新型中小企業借助資本市場的平臺脫穎而出。與此同時,這也是一個需要依靠市場大批量企業快速的淘汰來完成的過程。而上市要求過高,則無法使得創業板市場起到大浪淘沙的作用。同時在創業板開立之初,由于初期創業板上市公司數量太少可以使得違規機構和個人操縱市場大行方便之門,游資的輪番炒作是創業板股票也就成為了必然。
(二)適當擴大創業板市場中上市公司的行業面
從國際視野來看,納斯達克是比較公認的具有創業板特色的市場,但是納斯達克市場的典型特點是從起家開始一直定位于IT企業,時至今日雖然其上市行業面在不斷擴大,其市值80%以上仍然為IT企業,但是,從德國創業板市場的發展來看,隨著2000年科技泡沫之后創業板市場以失敗告終,主要原因是德國創業板市場追隨納斯達克市場,它只上IT型的企業,這導致市場的行業分布太過集中,造成市場抗風險能力非常差,IT行業遭遇重大發展危機,德國創業板市場當然就關門了。行業面的擴大可以降低創業板市場抗拒經濟風險的能力,減少行業過分集中帶來的波動。因此我國創業板市場應當吸取德國創業板市場建設過程中的寶貴經驗,要適當擴大創業板市場上市公司的行業面,不要為上科技型企業所累。
(三)適當限制創業板上市公司轉板的要求
《創業板上市辦法》沒有對創業板上市公司轉板的問題進行只字的闡述,這也為未來創業板上市公司轉板留下了伏筆。同時從國際上通行的慣例來分析,轉板也是司空見慣的事情。但是目前還至少應限定為五年左右為宜。這樣做的好處在于:一是讓真正需要融資的中小企業進來培育發展,而不是給那種急于上市融資而不能先上主板或者中小板的公司提供“占座”機會,若是以后真有做大做強的潛力公司的確需要轉板,先給予其五年期的成長觀察年限,這也有利于保證轉板的可靠性從而維護市場的穩定性;二是防止創業板市場在發展的初期進展不順利,避免出現所謂的“監管俘獲”等逆向選擇事件的出現從而導致創業板公司集體轉入主板。這就會導致創業板市場建設的徹底失敗。
(四)加強控股股東股份減持的限制
創業板市場的推出,同時造就了創業板上市公司原始股東暴富的神話。這也帶來了在上市之前所帶來的業績造假的原始動力和上市之后套現的動力。上市公司的業績越好,其上市之后的股價越高,套現賣出股票的利益越大,可見最終為業績造假買單的就是這個市場最后的中小投資者。為此需要從控股股東股份減持方面加以限制減少因業績造假所帶來的股份變相動力,制度上彌補此漏洞,從制度層面保護證券市場穩定。
(五)防范創業板市場潛在的估值風險
從我國股票市場的歷史發展情況來看,主板和中小板市場估值一直高于外國的資本市場,但是這種情況的出現有其歷史原因,且牽涉因素眾多,因此也具有一定的現實合理性。目前主板市場動輒幾十元的價格和上百倍市盈率的思維定勢若是傳導至創業板市場將會帶來毀滅性的影響。例如,一些在國內所謂的小范圍細化行業龍頭,在香港創業板目前都是幾角錢一股而已。因此有必要對創業板的估值問題建立防患于未然的措施。以創業板的高風險本性來看,如果出現幾百倍的市盈率這種高估值的情況,其風險甚至遠超在2007年上市的中國石油。畢竟從創業板的發展歷程來看,絕大多數的公司將來會破產并退出市場。
創業板的定位應該是為中小高科技企業和投資者之間開辟一個共贏收益、同擔風險的長期平臺,而不是提供一個讓風險投資和創業者不顧一切進行變現的出貨通道。創業板的風險和收益的特征與主板是截然不同的,而創業板的發行上市條件遠低于主板的條件,所以創業板的風險和收益更大。而我國股票市場投資者的特征是以中小散戶為主體的,所以有必要對參與創業板的投資者設定一定的準入要求。例如,要求投資者對創業板的風險有一定的識別能力,有一定的風險承受能力等制度設計,符合要求的投資者投資創業板比較合適,否則投資者不僅可能會遭受不必要的損失,而且也可能會加劇創業板的風險。
總之,從創業板“滿月”的交易情況來看,再次以事實確認創業板這樣一個高風險與高收益并存的特殊市場,有必要在發行制度、交易制度和監管制度中進行相應的單獨設計,以此促進創業板市場長期和健康發展。
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