國際儲備策略研究
內容提要：闡述了國際儲備本質是國家國際收支周轉備用資金的性質，我國國際儲備適度規模是國際收支周轉備用資金最低保有量，是我國國際收支的流動資金大盤，是我國國際儲備的“定盤星”，實行超儲外匯儲備退出流通形成國家外匯儲備基金和啟用國家外匯儲備基金換匯機制。
國際儲備的操盤策略：核定我國國際收支周轉備用資金最低保有量，圍繞我國國際收支周轉備用資金最低保有量定盤、平盤、擴盤或減盤的機制操作外匯買賣，平衡國際收支，穩定外匯匯率。
國際儲備策略研究
當前，我國外匯儲備存量在國際外匯交易態勢中多方特征明顯，美元的貶值和人民幣升值壓力的加大已成為可能造成我國國家經濟損失的兩大潛在威脅。如何認識外匯際儲備的實質，正確選擇國家的外匯儲備策略，已成為經濟學界共同關注的問題。就此問題，筆者淺談己見。
一、國際儲備的本質
國際儲備是一國貨幣當局持有的，用于國際支付、平衡國際收支和維持其貨幣匯率穩定的各種形式的國際儲備資產的總稱。按照國際貨幣基金組織的統計口徑，一國的國際儲備（自有儲備）主要由四個部分組成：黃金儲備、外匯儲備、儲備頭寸、特別提款權組成。⑴其中，黃金儲備和特別提款權處于基本穩定狀態，而儲備頭寸和外匯儲備則因一國的國際收支平衡狀況變化較大。
對于國際儲備的作用，我國學術界雖有概括的論述，即保持國際支付能力、支持本國貨幣匯率、信用保證、贏得競爭利益等。⑵但對國際儲備的范圍、分布狀態、規模的大小都存在模糊認識，以致于有國際儲備多多益善的觀點。這也是造成我國今天在國際金融市場上外匯儲備多方特征明顯，國家超儲外匯儲備難以全身而退格局的根本原因。
國際儲備的適度規模，是一國在國際收支過程中，維持國際收支周轉需要的最低保有的數量，具有國際收支周轉備用資金的屬性。這一數量的大小隨著經濟的發展逐步擴大，但擴
⑴《國際金融概論》陳彪如著，華東師范大學出版社 1987，第123、124、125頁
⑵《國際金融概論》陳彪如著，華東師范大學出版社 1987，第126、127、128頁
大應該和經濟的發展有同比關系，因為它是對外經濟發展的結果。無論是經濟實體還是政府機關，盡管外匯業務有收有支，但總有一部分滿足收支的準備，這個數量一般為一個比較穩定的數量，各經濟單位離開了這部分資金就無法開展對外業務。本國包括中央銀行以下各經濟實體保有的這一比較穩定的周轉備用金數量總合就是一國國際儲備的適度規模。各經濟實體在外匯收付過程中，其外匯存量如果少于周轉備用資金，必須及時補入，以防所需的外匯匯率上升帶來補進該種外匯的經濟損失。而一旦超過這一規模時，就必須拋出，以防外匯匯率下降帶來持有該種外匯的經濟損失。
按照我國目前結售匯結算體制的格局分析，我國國際儲備的盤體構成是允許保有外匯的本國公民、政府機關、內資企業單位、中央銀行。在國際收支業務發生后，負責提供結售匯服務的商業銀行吞吐外匯，及時平盤，商業銀行外匯盤外買賣差額應由中央銀行所屬的外匯管理局集中承受，以增強對我國外匯投機的打擊力度和中央銀行的宏觀調控能力，確保我國國際儲備盤的穩定。
目前我國基層企業的外匯流通盤的規模清楚，都核定有最低外匯周轉金保有量。在這種體制下，只有中央銀行核定滿足吞吐商業銀行外匯需要的最低保有數量，我國適度國際儲備大盤的規模才得以準確確定，這一數量的確定，可以以銀行間外匯市場交易的經驗數字確定。需要強調的是，中央銀行最低常備流動外匯儲備是一個日常存量的概念，而不是累計總合。為了國家經濟安全起見，可以以中央銀行日常平衡商業銀行的超常外匯吞吐的最高值計算，并在最高值基礎上上浮一定比例。同時，由于世界外匯市場的開放性，當商業銀行超常吞吐時，國家可以通過世界外匯市場出售黃金購入現匯平衡供需。
由此看來，黃金儲備、外匯儲備、儲備頭寸、特別提款權是我國國際儲備的表現形式，國內企業、政府、中央銀行的最低外匯流動資金保有數量總合構成我國國際儲備的大盤。為滿足我國國民經濟穩定發展，中央銀行外匯收支業務的操作必須以穩定國際儲備流通大盤為目標開展干預匯市的操作：當中央銀行平衡商業銀行國際收支后，多頭部分必須拋售，以避免匯率下挫帶來的匯率損失，拋售時，如果不能回籠本國貨幣，則可以吞進黃金或國家緊缺的物資資料；空頭部分必須及時補進以避免匯率上升帶來的平盤損失。中央銀行補進空頭的措施，可以通過貨幣互換，拋售黃金、等多種資產轉化措施實現。如果中央銀行外匯業務的操作超出了本國國際儲備的大盤范圍，勢必引起國際匯率機制的失衡，造成外匯匯率的波動，同時使國家的經濟安全和經濟利益受到損害。
適度的國際儲備規模是我國對外經濟的“定盤星”，是我國國際收支平衡的標準尺度，是匯率穩定的根本，一個國家外匯管理不知道本國適度的國際儲備規模，等于失去了經營外匯業務的政策標準。國際儲備多多益善的策略，是因長期以來我國國際儲備規模小于常備數量，處于空方地位，懼怕外匯匯率上升生就的病態理念。當國際收支改善，出現國際儲備規模大于常備數量時，客觀上已經有外匯退出流通執行儲藏職能的需要。國家如不能及時縮減國際儲備規模，勢必在外匯交易中把本國推向多方地位，形成資本凈輸出。這既是資源的浪費，也使本國寶貴的外匯資源暴露在信用貨幣制度之下的匯率波動風險之中，這也正是今天我國人民幣匯率風險的根本所在。由于沒有大盤的觀念，超買外匯不能執行退出流通實現儲藏職能，超賣外匯不能實現啟用儲藏換匯機制，使黃金儲備成了國際儲備的裝飾品，難以在國際收支中發揮穩定器的作用。
從價值流通角度分析，黃金儲備與外匯儲備雖然都是國際儲備，但兩者執行著不同的職能。外匯儲備是央行的流通盤，執行流通職能，黃金儲備則是央行的儲藏盤，是中央銀行外匯儲備的調節器和蓄水池，執行支付職能和儲藏職能。一般西方國家通過黃金儲備與外匯儲備的互換機制，穩定匯率，平衡收支。
二、信用貨幣制度下紙幣升值與貶值
信用貨幣的流通規律告述我們：貨幣作為流通手段的必要量=商品價格總額÷貨幣流通速度 ⑴
貨幣流通速度代表市場商品流通速度，在一定時期是固定不變的，可以大致理解為一個常數，與貨幣制度的形式關系不大。在信用貨幣制度下，由于紙幣失去了其所代表的金屬貨幣的價值基礎，單位貨幣所代表的價值通過貨幣作為流通手段的必要量由中央銀行所提供的貨幣供應量分擔，在中央銀行所提供的貨幣供應量中，單位貨幣所執行的流通價值為：
單位貨幣所執行的流通價值=貨幣作為流通手段的必要量÷貨幣供應量
當中央銀行所提供的貨幣供應量加大時，單位貨幣所執行流通價值量就減少，商品的價值量與單位貨幣所執行的流通價值量的對比關系就會發生變化，從而引起物價的波動，在商品供應量不變的情況下，中央銀行貨幣的發行量成為決定物價水平的基礎。當減少中央銀行
⑴《貨幣銀行學教程》，胡慶康主編，復旦大學出版社，1996，第8頁
貨幣供應量時，就會帶動物價水平降低，即貨幣升值，而增加中央銀行貨幣供應量時，就會帶動物價水平上漲，即貨幣貶值。因此，貨幣的升值和貶值是中央銀行操作貨幣供應量的結果，當貨幣供應量改變后，兩國所持對方貨幣數額不變，卻改變了對方持幣量在貨幣發行量中的占比，從而發生比價的變化。
由此可見，貨幣貶值，意味著本國所持外幣在外國貨幣發行總量中比重下降，購買力降低；而本國貨幣升值則意味著外國所持本幣在本國貨幣發行總量中的比重上升，購買力提高。
我國國際儲備的重頭為美元，由于美元與人民幣同為信用貨幣。一旦美元貶值與人民幣升值成為現實。中國因持有美元外匯儲備將收獲雙份損失，損失的比率將是人民幣升值比率與美元貶值比率之和，這也正是人民幣升值壓力和美元貶值動力的根本原因所在。
三、超量國際儲備的危害
1、超額外匯儲備是國家經濟資源的巨大浪費
作為發展中國家，本身經濟發展需要大量資金,保持適度的外債規模擴張經濟是加速經濟發展的重要措施，如果外匯儲備金額大量超過外債金額，則表明應該轉化為本國經濟建設資源的外匯資金，沒有起到應有的作用，出現窮國反向富國輸出資本的資金倒流現象，造成我國極為有限的外匯資本資源的浪費。國家一方面持有高息的外匯貸款，另一方面又持有低于貸款利率的外匯儲備，形成貸存利差的倒掛，損害國家的經濟基礎。
根據21世紀經濟報道記者趙憶寧《中國對美國的貿易成本》一文報道：“中國擁有大量的美元外匯儲備，在美元弱勢和波動下具有很高風險。隨著美元下跌，中國擁有以美元為主的外匯儲備資本和對美國政府長期債券資產就會縮水，形成大量的外匯資產損失。以現今6500億美元外匯儲備為例，通常估計，這些儲備中至少有70%以美元形式持有，也就是中國有4550億美元資產。如果美元貶值5%-10%，那么中國外匯美元資產損失將在230億美元-450億美元，已經遠超過中國購買美國國債的收益。”⑴
２、超額外匯儲備的最大風險就是匯率風險。
一國常備外匯儲備的適度規模是最低保有國家外匯收支需要的基本數量，是我國國際收支的基本盤面，這個數量隨著我國對外經濟貿易的擴大不斷發生變化，但決不是無限制的擴張。國家對于常備外匯儲備的適度規模沒有定數，就像一桿秤失去了“定盤星”一樣可怕。
外匯交易的規律告訴我們，任何外匯銀行為了規避匯率波動的風險，都核定其各種外匯的最低保有量，并對突破核定規模的數量和時間有嚴格的權限設置。外匯銀行外匯周轉備用金規模的大小，并不因匯率的波動而改變，這部分資產盡管承擔會計風險，但不影響現金流量，外匯銀行可以采取聽之任之的做法。外匯儲備風險根源產生于盤外超額外匯儲備的變化。當國際收支大量順差，首先應按照國家經濟發展規模的需要重新準確核定擴大規模后的外匯周轉資金大盤，執行超額儲備退出流通執行其儲藏職能機制，才是國民經濟穩步發展的根本所在。因為在信用貨幣制度下，無論中央銀行采取任何形式操作儲備資產，儲備貨幣的發行國都有能力使匯率的波動方向和波動幅度符合貨幣發行國的大局所需，而持幣國只能被動的承擔匯率波動的風險。因為對一國中央銀行而言其外匯儲備只是儲備貨幣發行國貨幣發行量的
⑴ http://biz.163.com 2005-06-27 09:37:37 來源: 21世紀經濟報道
一少部分，金額固定，當儲備貨幣的發行國貨幣發行規模改變時，就會改變對方在本國貨幣發行量中的占比。
外匯儲備增加的一個主要因素就是出口換匯后，沒有向本國輸入本國需要的商品，或是受到了逆差國出口政策的限制，導致外匯收入凈增。進口國在商品量凈增的前提下，有了發鈔的物質基礎，增發本國貨幣后不會影響本國貨幣購買力。通過發行貨幣，增加了本國國內的消費能力，并使順差國所持換匯貨幣在本國貨幣供應總量中的比重下降，出口國換匯后如果不能從進口國換回商品意味著進口國對該部分貨幣購買能力的凍結，只是發鈔國的名義債務，外匯發鈔國通過貨幣加大供應量稀釋貨幣購買力并帶動與儲備貨幣關系密切的其他信用工具貶值以減輕自己的債務負擔，從而引起順差國儲備資產貶值，這是持幣國無法抗拒的現實。
“近幾年來，記者每年到美國一次，發現人們談論最多的就是房價。一棟上世紀五六十年代價值4－5萬美元的房子，如今已經上漲到70萬－80萬美元，有點離奇。哥倫比亞大學的一位研究所主任，目前住在紐約曼哈頓約150平米的公寓中，他告訴記者說：‘已經買不起房子了，如果購買這套公寓，市場價格在160萬元美金’。”⑴從美國房價的變動中，我們是否感覺到了美聯儲通漲的力度，還能說明我國投資于那些所謂“海外高信用等級的政府債券、機構債券、公司債券和國際金融組織債券等金融資產”具有較高的安全性和流動性嗎？
筆者認為，當前我國外匯儲備管理存在的主要問題就是沒有國際儲備盤的觀念，使國家
⑴ http://finance.21cn.com 《外匯占款達到GDP的30% 中國對美國的貿易成本》
外匯管理失去了“定盤星”，無法在通盤穩定的基礎上，實現超額外匯退出流通形成國家后備基金和啟用國家后備基金購買外匯的機制，沒有底盤觀念的國際收支平衡成了一句空話。采用國際儲備多多益善的觀點，致使我國外匯儲備在正常周轉所需流動資金盤外，形成超額儲備的盲目流動，其購買力得不到價值的實現，暴露在信用貨幣制度下的匯率波動風險之中，使我國政府成為西方發達資本主義國家政府的“股東”，形成自以為是的“股東”斗“莊家”的尷尬格局。
四、國際儲備策略之我見
與國際外匯銀行外匯買賣盤的經營相類，中央銀行穩健的國際儲備經營過程是一個對國際收支周轉需要的最低保有數量不斷定盤、平盤、擴盤或減盤的操盤過程，也是人民幣匯率穩定的根本保證。
所謂定盤，就是確定全國各外匯收支經濟實體的最低外匯保有量，包括中央銀行調控國內銀行間外匯市場所需要的周轉備用資金，形成我國穩定的外匯周轉大盤。
所謂平盤，就是通過外匯買賣活動，動態保持各經濟實體最低外匯保有量不變的過程。這一過程的實現，可分為三個層次：一是內商與外商之間的經濟往來，這是最基礎的經濟往來，構成了我國對外經濟的實體。這一層次要求按照經濟規律，根據商業目的決定自己的經營并由主管外匯管理部門和開戶行審批，使上級對下級的外匯供需能夠摸清底數，通過與商業銀行開展的結售匯業務組織外匯收支的平衡。第二個層次的平盤，是商業銀行經營的外匯頭寸的平盤過程，商業銀行一方面為對外貿易經濟實體提供結售匯服務，另一方面，從防范風險，保證外匯資金安全的角度出發，通過銀行間外匯市場，不斷對自身超買或超賣的多頭與空頭進行反向拋補，以平衡收支，維持儲備規模穩定。
當商業銀行通過銀行間外匯市場無法完成自身收支平衡時，進入第三個層次的平衡過程，即國家外匯管理局與商業銀行的外匯買賣過程，國家外匯管理局一方面對商業銀行或其他經濟單位的超額外匯根據國際市場行情吞吐，實現人民幣與外匯資金的轉換，一方面維持自身的流通盤的基本穩定。
國家外匯管理局的外匯儲備規模，應以滿足銀行間的外匯調劑為基本原則，根據銀行間外匯買賣的實際行情，準確核定滿足周轉需要的最低外匯保有量。超過國家外匯流動盤的部分外匯，客觀上要求退出流通，可以選擇黃金執行儲藏職能，將流通中的外匯通過兌換黃金保值儲藏。形成國家干預匯市和人民幣匯率的后備基金，減少持有流動性的外匯資金，避免超儲外匯以信用工具的形式滯留國外。
所謂擴盤或減盤就是根據國民經濟發展需要，重新核定最低外匯保有量的過程。也是一個與國家宏觀貨幣政策和財政政策密切配合的過程。這一過程的實施，一方面由包括央行在內的各經濟實體根據實際需要會同外匯帳戶開戶銀行和國家外匯管理部門定期重新逐級定盤的過程。如果最低外匯保有量為擴大即為擴盤，如果縮小即為減盤。最低外匯保有量核定后，成為各級外匯部門實現外匯收支平衡共同維持的目標。只有盤穩，我國的外匯資金才不會蒙受匯率波動的風險。
作者：趙貴峰 文章來源：石家莊郵電職業技術學院金融系
