隨著我國經濟的快速發展，市場化程度的不斷提高，特別是加入WTO以后，我國企業面臨的經營壓力越來越大。全球一體化進程逐漸深化，區域市場的融合，使企業競爭日趨激烈；國際資產市場波動加劇，金融市場巨幅震蕩，使得企業經營風險和財務風險日益增大。在此經營背景下，如何管理企業的經營風險和財務風險，是企業生存和發展的一個重要課題。金融衍生品的投資作為一種重要的風險管理手段，成為我國企業參與國際競爭、降低或規避經營或財務風險的一個必然選擇。航空業經營是涉及國際業務、參與國際競爭的一個典型行業，為規避外匯收支和航油價格波動的風險，采用金融衍生品套期保值是其進行風險管理的重要手段。筆者以南方航空股份有限公司的金融衍生品投資為例來說明這一風險管理工具在企業經營中的重要性，及其對企業財務狀況產生的影響。
一、南方航空金融衍生品投資情況回顧
南方航空股份有限公司（后文均簡稱為“南方航空”）于1995年3月25日注冊成立，1997年7月分別在香港聯合交易所和紐約證券交易所上市，共發行1 174 178 000股H股，2003年7月在上海證券交易所上市并發行1 000 000 000股每股面值1元的A股股票。南方航空是中國最大的航空運輸企業之一，主要從事國內、地區和國際定期及不定期航空客、貨、郵、行李運輸業務、通用航空業務、航空器維修服務、國內外航空公司的代理業務以及航空配餐服務。①
南方航空的經營過程涉及大量的外幣交易業務。例如2010年的境外營業收入達1 393 800萬元，占總營業收入的18.16%；此外，公司持有大額的外幣現金和大量的外幣應收應付款項。因此匯率的波動會對公司的財務狀況和財務成果產生很大的影響。另一方面，航空業的經營成本中，很大的一塊成本在于航油的消耗上。據有關統計資料顯示，航油成本占比已超過經營成本的30%。因而國際航油近年來的巨幅震蕩顯然會在航空業經營成本中顯現出來，進而影響其經營業績。為此，南方航空采用了一系列金融衍生工具來管理相應的風險。
筆者查閱了近八年來南方航空的年報資料②，資料顯示，南方航空進行風險管理為目的的金融衍生品有兩種，一種是為管理外幣票款收入的外幣期權；另一種是減少航油波動對經營成本產生影響的航油期權產品。
由于航油價格的單邊上揚，給南方航空的經營成本造成了很大壓力。2004年公司航油成本達604 997萬元，和上年比增長了56.5%；2005年航油成本增長將近翻番，有98.2%的增長。因此，為控制航油價格風險，在2006年和2007年南方航空公司與境外銀行達成航油期權交易合約。2006年達成了以每桶43美元到60美元的合約價格購買原油12 300 000桶的期權合約；2007年達成了以每桶42美元到64美元的合約價格購買原油3 300 000桶的期權合約；另一方面，還向對手方售出了燃油認沽期權合約7 800 000桶，合約價格每桶40美元至54美元，合約已于2008年了結。此后由于航油價格開始走低，公司停止了航油期權的交易。
另一方面，為管理公司因海外辦事處的客票銷售收入扣除有關費用支出后的日元凈現金流入而產生的外匯風險，從2007年開始簽訂了若干外匯期權合同。根據公司年報披露的信息，相關合同條款規定，“……需在合同列明的未來各月交割日，分別按約定的匯率賣出日元以購入 1 000 000 美元及 1 500 000 美元，若交割日的即期美元兌換日元匯率低于合同列明的某一特定匯率，則按約定的匯率賣出日元以購入 2 000 000美元及 3 000 000美元。于 2008年 12月 31 日，本集團尚有 2 份未到期外匯期權合同，合同金額約為 64 000 000 美元至128 000 000美元（2007年： 35 000 000美元至 70 000 000美元）。”③“2010年12月 31日尚有兩份未到期外匯期權合同。根據合同條款規定，本集團需在合同列明的未來各月交割日，分別按約定的匯率賣出日元以購入 1 000 000 美元及1 500 000美元，若交割日的即期美元兌換日元匯率低于合同列明的某一特定匯率，則按約定的匯率賣出日元以購入 2 000 000美元及 3 000 000美元。上述外匯期權合同已分別于2011年1月及 2011年 2月到期并結算。” ④
南方航空持有的外幣期權合約和燃油期權合約在其持有期間，按企業會計準則的要求均確認為交易性金融資產或交易性金融負債，并于期末重新確認公允價值。表1總結了南航持有金融衍生工具期間由于公允價值變化產生的損益情況。
二、衍生金融工具使用效果分析
本文以南方航空持有的燃油期權合約為例來加以分析，外匯期權合約的財務效應從理論上來說和前者沒有什么本質不同。
眾所周知，航油成本是航空公司最大的成本消耗，我國航空業航油成本已經超過了總成本的30％，航油價格的上漲將直接增加航空公司的成本。為規避航油價格波動帶來的成本變化的風險，對航油進行套期保值是航空業的必然選擇。從南方航空的歷年年報中可以看出，其參與燃油期權合約交易的動機就在于對航油不斷上漲帶來的經營風險進行套期保值。從2007年年報披露的相關信息可以看出，南方航空簽訂的是一個期權合約組合。該組合中南方航空買入了看漲期權，同時又賣出了看跌期權，這就等同于南方航空持有一個空頭“范圍遠期”（Range Forward），又稱為“領子期權”（Collars）。這一組合的收益狀況如圖1所示。這一衍生金融工具的套保策略是：在一家公司持有一筆受險的資產（或未來收入）時，持有多頭的“范圍遠期”；持有一筆受險的債務（或未來成本費用支出）時，持有空頭的“范圍遠期”。
由圖1可以看出，南航持有的燃油期權在航油價格上漲時可以獲得收益，從而抵補航油成本上升的損失，航油下跌時會帶來不利的后果。然而值得注意的是，南方航空售出看跌期權合約的選擇權在合約相對方，在航油價格下跌時，南方航空只能被迫行權，可能會帶來巨大損失，這是該期權組合的一個最大弊端。因此，該期權組合在航油價格走高時是有利可圖的。從國際航油的走勢來看，國際航油價格從本世紀初開始了一輪單邊上漲行情，這輪上漲行情于2008年7月份突然逆轉，國際航油價格從每桶147.25美元（2008年7月11日最高價，也是歷史最高價）開始快速下挫，在2009年5月份破每桶40美元（見圖2）。南方航空在燃油期權合約上的損益也和國際原油的價格走勢相吻合。2006年國際油價有個階段性下跌，當年南航在期權合約上的損失為2 600萬元；2007年油價走勢先抑后揚，油價突破100美元整數關口，南航當年的期權合約彌補上年的損失后還有200萬元的公允價值上升收益。幸運的是，2008年南方航空結清了所有的燃油期權合約，不然巨額虧損不可避免。例如，東方航空持有和南航類似的期權組合，2008年因此造成了累計640 100萬元的損失。因此，從南方航空參與金融衍生品交易進行套期保值的后果看，應該是起到了風險降低的效應。但是相對于2007年燃油成本（1831 600萬元，環比增長了13.1%）而言，其對成本控制的影響顯然是微不足道的。
三、衍生金融工具使用評述
（一）衍生金融工具的必要性
衍生金融工具是指從傳統金融工具中派生出來的新型金融工具，其價值依賴于標的資產價值變動的合約，具有很強的杠桿效應，且具有不確定性和高風險等特征。隨著金融國際化和自由化的發展，由傳統金融衍生工具衍生出來的金融衍生工具不斷創新，交易量迅速增長，市場規模急速擴大，交易手段日趨多樣化、復雜化。20世紀90年代以來，金融衍生工具已成為國際金融市場上頻繁運用的交易手段，金融衍生工具市場已成為國際金融市場的主角。我國也有許多企業參與這一產品的交易，其目的是基于風險管理的需要，對自身受險資產進行套期保值。然而2008年次貸危機開始，國際大宗商品開始大幅下挫，國際金融市場動蕩，使得我國很多企業在金融衍生品交易中遭受巨額損失。2008年6月底，國航套保損失37億元，東航套保損失18.3億元，江西銅業套保損失13.5億元。2008年8月底，中國遠洋的遠期運費合約公允價值損失近2億元。由此引發了公眾對參與衍生金融工具交易的質疑，為此也引起了學界的廣泛思考。
對于套期保值進行風險管理的相關文章很多，我國在期貨市場創立之初學界就有了相關的研究。王建（1993）、朱世武、李豫、董樂（2004）、鄭尊信（2008）、宋軍、吳沖鋒、毛小云（2008）等對在我國期貨市場上進行套期保值的策略進行了研究；包曉林（1995）對套期保值進行了經濟學上的分析；林孝貴（2002）、劉列勵、黃鵬（2006）、王賽德（2006）、楊萬武、遲國泰、余方平（2007）、劉京軍（2008）、王玉剛、遲國泰、楊萬武（2009）等對套期保值模型和最優比率進行了分析與實證；齊明亮（2004）、王駿、張宗成（2005）、方虹、陳勇（2008）、梁權熙、歐陽宗旨、廖焱（2008）、劉京軍、曾令、梁建峰（2009）等實證了套期保值的有效性；袁衛秋（2006）、郭玲、陰永晟（2009）等對上市公司套期保值的動機進行了深入分析；李毓（2006）、曹中紅（2008）、付勝華、檀向球（2009）、孫才仁（2009）等都肯定了套期保值在風險管理中的作用。
此外，竇登奎和盧永真（2010）還對我國企業運用衍生金融工具套期保值進行了系統的調查研究。他們對我國上市公司使用衍生金融工具進行了盈虧分析，認為運用衍生金融工具總體凈虧損是由少數企業造成的，衍生金融工具風險被過度夸大了。如果是有效套期保值，即使衍生金融工具發生浮虧，與其對應的基礎資產也會發生增值，所以不會降低企業的總價值。運用衍生金融工具對企業的價值只以盈虧為判斷標準是有失偏頗的，通過衍生金融工具套期保值對企業還有其他重要的經濟效用和價值。
因此，使用衍生金融工具進行套期保值并不存在理論上的問題。在當今國際市場上商品價格大幅波動、金融動蕩時期，我國企業在經營風險管理中適當使用金融工具不僅是必要的，還是必需的。從圖2布倫特原油價格的走勢中可以看出國際油價的波動幅度達400%。在南方航空2010年年報的附注中披露，“假定燃油消耗量不變，燃油價格上升10%，將導致本集團本年度運營成本上升人民幣234 900萬元。”如果南方航空不進行航油的套期保值，任由航油價格波動，勢必對經營成本產生巨大風險。
?。ǘ┭苌鹑诠ぞ呤褂门c套期保值策略
公司參與衍生金融工具的戰略動機有兩個，一個是為公司的受險資產進行套期保值；另一個動機是從金融衍生品的價格波動中獲利。
成功的套期保值需要建立一套可操作的目標。Alan C·Shapiro在其所著的《跨國公司財務管理》中認為，在外匯風險管理中企業套期保值的目標或顯或隱地包括六個目標：1.會計風險最小化；2.由于匯率變動而造成的收益波動最小化；3.交易風險最小化；4.經濟風險最小化；5.外匯風險管理成本最小化；6.避免意外大額損失。顯然，這六個目標也是所有其他資產價格波動風險的管理實踐中或顯或隱存在的。然而，一個成功的套期保值策略應該以減少企業的經濟風險為目標，其他任何一個單個的目標都不夠完備，在具體的操作指導中都難以有效管理企業的風險，有時會造成風險失控，甚至帶來更大的風險，產生巨額損失。
從南方航空采用套期保值工具的分析中可以看出，這一組合對公司航油成本的風險控制在航油上漲時有不錯的效應，但在航油下跌時會侵蝕公司利潤。對這一風險管理方式深入分析可以發現，上述期權組合中兩個期權都說明，簽訂合約時南方航空對航油市場油價作出看漲的研判，組合中的買入看漲期權就能很好地對航油成本實現套期保值作用，然而同時賣出看跌期權，這不僅不能降低風險，而且抵銷了原套期保值的作用。作此安排的原因無非是減少或抵銷期權交易費用，在航油持續上漲中獲利。問題在于南方航空對航油市場油價作出看漲的研判是否正確，如果市場走勢相反，就會造成巨額損失。顯然，這種依靠預測市場走勢的投資安排就是一種投機行為。因此，可以看出南方航空的套期保值策略目標是：降低合約成本和市場投機獲利。在航油價格單邊上揚時期，通過衍生品投資獲利具有很大的吸引力，我國很多企業也曾從中嘗到甜頭。顯然，這樣的策略不僅套期保值效果不佳，反而增加了市場風險。
正如有些學者所指出的，簡單的套期保值技術就可以實現風險控制的目標，問題在于如何根據企業風險類型和所處的市場環境來選擇何種技術。而通過上述分析可以看出，套期保值風險管理的有效性保障、核心問題在于套期保值策略目標的正確性，然后才是具體的套期保值技術的適用性。實際上，我國也不乏利用套期保值成功規避風險的實例。中石油在國際原油市場上的套期保值業務與現貨貿易掛鉤，并未在這項業務上出現損失；中國最大的棕櫚油進口加工企業天津聚龍集團通過套期保值鎖定利潤的原則，最終在國際棕櫚油價格的暴跌中站穩了腳跟。這些企業套期保值的有效性保障并不在于采用了更好的技術，而在于策略目標的明確與正確。因此，不同的目標會影響不同技術的選擇，不同技術會產生不同的套期保值效果，但首要的核心問題在于策略目標。南方航空的外匯期貨合約就很好地對其日元收入進行了套期保值。
四、使用衍生金融工具的進一步思考
從上述分析可以看出，南方航空使用衍生金融工具進行套期保值的策略是不明晰的，或者說策略目標是套期保值與投機套利并行。顯然為投機套利而參與金融衍生品交易對于非金融投行專業機構而言是風險極大的、不明智的理財策略。遺憾的是我國很多企業基于這樣的目的投入衍生品交易市場（當然，可能有些企業根本就沒有相應的策略目標，而是盲目投機而已），這也是我國很多企業在2008年遭受巨額虧損的原因之一。然而，這樣不理智的策略目標能得以制定并實施，不得不引起我們的警覺與思考。筆者認為，其中最值得思索與探討的核心問題在于公司治理與風險管理的相關問題。對此，我國的相關研究還很鮮見，在國外，這已是一個研究熱點。
在風險管理理論中，代理沖突引發了企業套期保值活動和治理機制之間的關系，比如管理者風險厭惡、保護個人偏愛的項目等都會影響公司風險管理策略（Stulz，1984；Tufano，1998等）。國外的研究視角主要在于這幾個方面：公司治理如何影響企業套期保值時金融衍生工具的使用？衍生金融工具的使用是為了對股東財富最大化進行套期保值，還是對管理者效用最大化套期保值，或者是為了投機？為此，國外學者進行了大量的實證研究（Froot et al，1993；Bodnar et al，1998等）。一致的結論是公司治理水平對企業套期保值策略目標、使用的衍生金融工具、套期保值對公司價值均有顯著影響。此外，國外還關注國家水平的公司治理機制（country level governance mechanisms）問題對風險管理的影響（Berkman and Bradbury，1997；Bartram、 Brown and Fehle，2003等）。
可見，企業風險管理水平和公司治理水平以及國家水平的公司治理機制都是密切相關的。我國企業的公司治理機制不完善已得到很多研究結論的證實，然而這種不完善的公司治理機制對企業風險管理策略目標會產生怎樣的影響？對企業使用的套期保值技術選擇的影響又如何？都是有待深入研究的課題。
