一、引言
股票價(jià)格的變化與投資者的利益息息相關(guān)，投資者時(shí)刻關(guān)注著股價(jià)的變化以及與股票市場(chǎng)的相關(guān)信息。財(cái)務(wù)報(bào)告是上市公司向投資者傳達(dá)公司信息的重要載體，投資者從財(cái)務(wù)報(bào)告中能獲取公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、現(xiàn)金流量、營(yíng)運(yùn)能力等相關(guān)信息。在對(duì)上市公司的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行分析后，投資者能綜合評(píng)價(jià)公司的盈利能力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值作出評(píng)估，進(jìn)而制訂相應(yīng)的投資決策。西方很多學(xué)者對(duì)會(huì)計(jì)信息與股價(jià)之間的關(guān)系做了研究，發(fā)現(xiàn)投資者高度重視會(huì)計(jì)信息，財(cái)務(wù)報(bào)告向股票市場(chǎng)傳達(dá)了有用的信息，會(huì)計(jì)信息直接影響著股票定價(jià)。行為金融學(xué)研究表明，股價(jià)的波動(dòng)幅度大大高于會(huì)計(jì)信息的解釋能力。行為金融學(xué)認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的人不可能做到完全理性，受制于認(rèn)知能力、記憶力以及自身偏好的局限，投資者在判斷市場(chǎng)上不同的信息時(shí)往往會(huì)有偏差，產(chǎn)生投資者情緒，因而投資者情緒是影響資產(chǎn)定價(jià)的重要因素。我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)股價(jià)波動(dòng)的解釋能力有限。影響股票波動(dòng)的另一個(gè)重要方面是投資者情緒。上市公司的財(cái)務(wù)信息是投資者判斷股票內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)之一，研究會(huì)計(jì)信息與投資者情緒之間的關(guān)系對(duì)指導(dǎo)投資者進(jìn)行正確的投資操作具有現(xiàn)實(shí)意義。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）國(guó)外文獻(xiàn) Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出：市場(chǎng)中存在交易行為受自己主觀認(rèn)知偏差影響的投資者，他們?cè)谫Y產(chǎn)價(jià)格所反應(yīng)的信息中融入了噪音，因而該類投資者被稱為“噪音交易者”，其認(rèn)知偏差則被稱為“噪音交易者情緒”。由于投資者具有異質(zhì)性且能夠相互影響，因而面對(duì)同樣的信息，不同的投資者會(huì)形成不同的認(rèn)知從而做出差異性決策。在模仿和學(xué)習(xí)等社會(huì)互動(dòng)機(jī)制作用下，投資者情緒和行為趨于一致，從而形成社會(huì)偏差，市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的現(xiàn)象也隨之發(fā)生。基于此，DeLong（1990）等認(rèn)為投資者情緒具有系統(tǒng)性和不可預(yù)測(cè)性，是影響資產(chǎn)定價(jià)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。該研究引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，有關(guān)投資者情緒的相關(guān)研究成為行為金融理論的研究熱點(diǎn)。到目前為止，對(duì)于投資者情緒的定義學(xué)術(shù)界尚無(wú)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。Zweig （1973）認(rèn)為投資者情緒源于投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值期望的偏差；Black （1986）則認(rèn)為投資者情緒來(lái)源于資本市場(chǎng)中的噪聲交易者。Lee等1991）將投資者情緒定義為投資者對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益的期望中那些無(wú)法被基本面所解釋的部分。安德瑞・史萊佛（2003）認(rèn)為，要利用行為模型進(jìn)行相對(duì)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，就要給出投資者的非理性形式，即人們?nèi)绾五e(cuò)誤地應(yīng)用貝葉斯法則或違反主觀預(yù)期效用理論，而確定投資者的信念和價(jià)值的過(guò)程被稱為投資者情緒。Baker和Stein （2004）指出投資者情緒是投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的錯(cuò)誤判斷，并采用投資者的價(jià)值判斷與資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值之差的形式定義投資者情緒。Baker，Wurgler（2006）認(rèn)為投資者情緒是指投資者基于對(duì)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流和投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期而形成的一種信念，但這一信念并不能完全反映當(dāng)前已有的事實(shí)。通過(guò)以上分析可知大多數(shù)研究者認(rèn)為投資者情緒是指投資者價(jià)值認(rèn)知與真實(shí)價(jià)值的差異，該差異對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有重大影響。投資者情緒研究的難點(diǎn)在于投資者情緒的測(cè)量問(wèn)題。前人所構(gòu)建的度量方法，主要有: Lee、Shleifer和Thaler（1991）封閉式基金折價(jià)法；Neal和Wheatley（1998）共同基金贖回法；Jones（2001）交易量法；Lowry和William（2002）IPO發(fā)行量及首日收益法；Qiu and Welch（2004）信心指數(shù)調(diào)查法；Brown和Cliff （2004 ）的消費(fèi)者和投資者調(diào)查法、新股發(fā)行額法、技術(shù)指標(biāo)法、基金資產(chǎn)中的現(xiàn)金比重法、基金持倉(cāng)比例法；Baker和Stein（2004）市場(chǎng)流動(dòng)性方法等。
（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 在國(guó)內(nèi)，目前應(yīng)用最廣泛的投資者情緒測(cè)量指標(biāo)是央視看盤BSI指數(shù)。饒育蕾、劉達(dá)鋒（2003）根據(jù)央視看盤的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)構(gòu)造了BSI指標(biāo)，并通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)中證報(bào)機(jī)構(gòu)看盤BSI以及央視看盤BSI與未來(lái)收益率之間的關(guān)系并不顯著。王美今、孫建軍（2004）同樣根據(jù)央視看盤BSI進(jìn)行實(shí)證分析指出：滬深兩市投資者情緒變化能夠顯著影響收益，對(duì)收益具有顯著的反向修正作用。韓澤縣（2006）同樣根據(jù)央視看盤BSI研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)體投資者情緒變化不具備收益預(yù)測(cè)能力，而機(jī)構(gòu)投資者情緒變化有一定收益預(yù)測(cè)能力。總結(jié)前人的研究成果，我們發(fā)現(xiàn)前人的研究側(cè)重于投資者情緒對(duì)資產(chǎn)價(jià)格以及收益的影響，而對(duì)于是什么因素影響了投資者情緒則很少涉及。眾所周知，會(huì)計(jì)信息與資產(chǎn)價(jià)格密切相關(guān)，會(huì)計(jì)信息的公布對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有著巨大的影響，因而本文從會(huì)計(jì)信息的角度出發(fā)，旨在探討會(huì)計(jì)信息與投資者情緒之間的相互關(guān)系。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè) Ball和Brown（1968）對(duì)年度報(bào)告盈利數(shù)字與股票價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，一方面說(shuō)明股票價(jià)格能夠?qū)镜挠畔⒆龀龇磻?yīng)，公司披露的盈利數(shù)字在股票定價(jià)中起了作用；另一方面也說(shuō)明會(huì)計(jì)信息公布后，投資者會(huì)逐步調(diào)整股價(jià)使之接近股票的內(nèi)在價(jià)值。Beaver（1968）發(fā)現(xiàn)在公司年報(bào)披露的當(dāng)周，其股價(jià)的波動(dòng)幅度和交易量均顯著地高于其他交易周，說(shuō)明投資者在交易時(shí)使用了公告的會(huì)計(jì)信息，但會(huì)計(jì)信息也使得股票價(jià)格在會(huì)計(jì)信息公布當(dāng)周顯著偏離股票價(jià)值，在其后數(shù)周股票價(jià)格才逐漸回歸股票價(jià)值，這說(shuō)明會(huì)計(jì)信息使得投資者產(chǎn)生了噪聲交易，也就是說(shuō)會(huì)計(jì)信息能觸動(dòng)投資者情緒使得股價(jià)偏離了其價(jià)值。Black（1986）研究認(rèn)為股票價(jià)格不僅反映了會(huì)計(jì)信息，還反映了噪音交易者的噪音。Froot、Scharfstein和Stein（1992）等認(rèn)為：證券市場(chǎng)中短期交易普遍存在，交易者可能聚集在某些信息甚至是與基礎(chǔ)價(jià)值毫不相關(guān)的信息或謠言上進(jìn)行交易。Ball（1995）研究發(fā)現(xiàn)由于噪音的存在，出現(xiàn)了許多諸如股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)等異常現(xiàn)象，因而他認(rèn)為股票市場(chǎng)可能沒(méi)有像人們所假設(shè)的那么有效。前人的研究表明市場(chǎng)上非理性交易者大量存在，投資者能夠?qū)?huì)計(jì)信息做出反應(yīng)，但并不是每個(gè)人都能先驗(yàn)地判斷哪些會(huì)計(jì)信息與價(jià)值有關(guān)、哪些信息與價(jià)值無(wú)關(guān)，且更難判斷會(huì)計(jì)信息與價(jià)值的相關(guān)程度如何，從而會(huì)計(jì)信息能夠使得投資者產(chǎn)生情緒。本文提出如下假設(shè)：
假設(shè)：會(huì)計(jì)信息（每股凈資產(chǎn)、每股收益、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)率等）能夠顯著影響投資者情緒
（二）變量定義 （1）被解釋變量。投資者情緒研究的難點(diǎn)在于投資者情緒測(cè)量指標(biāo)的構(gòu)建。前人構(gòu)建的投資者情緒的測(cè)量指標(biāo)大多以整個(gè)市場(chǎng)為研究對(duì)象，能反映單一資產(chǎn)的投資者情緒測(cè)量指標(biāo)，到目前為止只有流動(dòng)性方法應(yīng)用較為成熟。因而本文擬采用類似Watkins （2003）的設(shè)計(jì)，利用流動(dòng)性指標(biāo)換手率的增長(zhǎng)率作為投資者情緒的測(cè)度，梁麗珍（2010）對(duì)這個(gè)指標(biāo)與常見的基于高頻買賣數(shù)據(jù)的投資者情緒測(cè)量指標(biāo)進(jìn)行過(guò)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)兩者之間具有顯著相關(guān)性，這說(shuō)明該指標(biāo)的構(gòu)建比較合理且具有穩(wěn)定性。
SENTi，t=■
式中下標(biāo)中i表示第i家上市公司，t表示會(huì)計(jì)信息公布的當(dāng)周，這里的周是指會(huì)計(jì)信息公布后的連續(xù)5個(gè)交易日。換手率擬選取會(huì)計(jì)信息公布前一周（t-1）的換手率平均值與會(huì)計(jì)信息公布后一周的換手率的平均值。
（2）解釋變量。上市公司披露的會(huì)計(jì)信息內(nèi)容豐富，信息量巨大，而且并不是每個(gè)指標(biāo)都與股票價(jià)值密切相關(guān)，因而需要選取具有代表性的指標(biāo)作為自變量。綜合前人的研究成果，本文選取了能綜合反映上市公司盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、資本保值能力、和成長(zhǎng)性等指標(biāo): 流動(dòng)比率（LD）、每股收益（EPS）、市盈率（PE）、每股凈資產(chǎn)（BV）、賬面市值比（M/B）、每股留存收益（REP）、利息保障倍數(shù)（EBITI）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（OPR）、資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（TANIR）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（ARR）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAR）。根據(jù)前人的研究成果，這些指標(biāo)能在一定程度上影響資產(chǎn)的價(jià)格，進(jìn)而影響資產(chǎn)的收益率，因而投資者非常關(guān)注這些會(huì)計(jì)信息，這些會(huì)計(jì)信息的變化能夠顯著影響投資者的決策。
（三）樣本的選取 本文隨機(jī)抽取了滬深兩市300家上市公司作為研究對(duì)象，檢驗(yàn)的樣本區(qū)間為2009年度，其全部財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司的年報(bào)，投資者情緒等數(shù)據(jù)通過(guò)手工計(jì)算取得。個(gè)股收益率為經(jīng)過(guò)除權(quán)分紅，配股增發(fā)等調(diào)整后的收益率。對(duì)上述公司，做如下處理：為了避免新上市公司IPO效應(yīng)的影響，剔除了2008年1月1日后上市的公司，另外，帶ST或PT標(biāo)志的股票較為特殊，故剔除。數(shù)據(jù)分析采用SPSS18.0統(tǒng)計(jì)軟件。
四、實(shí)證結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表（1）是300家公司2009年會(huì)計(jì)信息描述性統(tǒng)計(jì)。從表（1）中可以看出，投資者情緒的極小值為-0.749，極大值為10.669，兩者相差較大，這說(shuō)明投資者不僅對(duì)會(huì)計(jì)信息有反應(yīng)而且對(duì)不同的會(huì)計(jì)信息反應(yīng)差別較大。大部分指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差小于1，說(shuō)明數(shù)據(jù)的離散程度不高，有利于分析的準(zhǔn)確性。
（二）相關(guān)性分析 表（2）所進(jìn)行的是會(huì)計(jì)信息相關(guān)指標(biāo)與投資者情緒的相關(guān)分析。分析結(jié)果顯示在置信度為95%的條件下通過(guò)雙尾檢驗(yàn)，具有統(tǒng)計(jì)意義的會(huì)計(jì)信息指標(biāo)有每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)（BV）、每股留存收益（REP）、資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（TANIR）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）。其中每股收益（EPS）與投資者情緒相關(guān)系數(shù)最高，其值達(dá)到了0.180，這說(shuō)明投資者最關(guān)心的是股東獲利能力，反映股東獲利能力的會(huì)計(jì)指標(biāo)最能觸動(dòng)投資者情緒。余下的通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的會(huì)計(jì)信息相關(guān)指標(biāo)按照相關(guān)系數(shù)由大到小排序分別為每股留存收益（REP），其相關(guān)系數(shù)為0.154，凈資產(chǎn)收益率（ROE），其相關(guān)系數(shù)為0.150，每股凈資產(chǎn)（BV），其相關(guān)系數(shù)為0.148，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（TANIR），其相關(guān)系數(shù)為0.143，資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA），其相關(guān)系數(shù)為0.135。這些通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的會(huì)計(jì)信息指標(biāo)均是反映公司獲利能力以及股東獲利能力的指標(biāo)且均與與投資者情緒呈正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明隨著公司獲利能力以及投股東獲利能力的提升，投資者情緒傾向于樂(lè)觀，投資者情緒的高漲，也就隱含了投資者對(duì)某一上市公司的看好。通過(guò)相關(guān)分析，也證實(shí)會(huì)計(jì)信息與投資者情緒之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系。
（三）回歸分析 根據(jù)前面所做的會(huì)計(jì)信息與投資者情緒的相關(guān)性分析結(jié)果，本文選取與投資者情緒具有顯著相關(guān)性的每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)（BV）、每股留存收益（REP）、資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（TANIR）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）這幾個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)與投資者情緒做多元線性回歸分析。本文將采用如下模型來(lái)檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息對(duì)投資者情緒的影響：
SENTi，t=?茁0+?茁1×BVi，t+?茁2×EPSi，t+?茁3×REPi，t+?茁4×ROAi，t+?茁5×TANIRi，t+?茁6×ROEi，t+?著
表（3）、表（4）、表（5）是根據(jù)上述模型所做的回歸分析的結(jié)果，所采用的方法為逐步剔除法，這樣避免了多重共線性。表（3）反映的是采用逐步剔除法時(shí)模型的擬合情況，相關(guān)系數(shù)R為0.180，可決系數(shù)為0.032，調(diào)整可決系數(shù)為0.029。從表（3）可以看出，采用逐步剔除法時(shí)只有每股收益（EPS）通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)最終進(jìn)入了方程。這說(shuō)明雖然其他會(huì)計(jì)信息與投資者情緒之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系，但其具體關(guān)系可能不是線性關(guān)系，因而用線性模型不能夠較好的擬合這些變量，也就是說(shuō)投資者對(duì)這些會(huì)計(jì)指標(biāo)的反應(yīng)較為復(fù)雜。采用逐步剔除法時(shí)只有每股收益進(jìn)入了方程，這也說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)上一般投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往單純考慮每股收益的指標(biāo)，但實(shí)際上每股收益指標(biāo)并不能完全反映上市公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果以及現(xiàn)金流量，僅僅依賴每股收益指標(biāo)進(jìn)行投資，片面、孤立地看待每股收益的變動(dòng)，可能會(huì)對(duì)公司的盈利能力及成長(zhǎng)性的判斷產(chǎn)生偏差，從而做出錯(cuò)誤的價(jià)值判斷產(chǎn)生噪聲交易。表（4）為該多元回歸模型的方差分析，從該表中可以看出離差平方和為251.089，殘差平方和為242.979，而回歸平方和為8.110，回歸方程的顯著性檢驗(yàn)中，統(tǒng)計(jì)量F=9.946，對(duì)應(yīng)的置信水平為0. 002，遠(yuǎn)比常用的置信水平0. 05要小，因此可以認(rèn)為方程是極顯著的。表（5）是回歸方程的系數(shù)以及對(duì)回歸方程系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果，系數(shù)顯著性檢驗(yàn)采用t檢驗(yàn)。回歸方程的系數(shù)同時(shí)給出了標(biāo)準(zhǔn)化和未標(biāo)準(zhǔn)化結(jié)果。方程標(biāo)準(zhǔn)化以后，就沒(méi)有常數(shù)項(xiàng)了。未標(biāo)準(zhǔn)化回歸方程的常數(shù)項(xiàng)為0.239，自變量每股收益（EPS）系數(shù)為0.417。對(duì)回歸方程系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果，常數(shù)項(xiàng)檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的置信水平為0.001，遠(yuǎn)比常用的0. 05小，因此可以認(rèn)為常數(shù)項(xiàng)是顯著的，不為0;自變量每股收益（EPS）系數(shù)檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的置信水平為0. 002，遠(yuǎn)比常用的置信水平0. 05小，因此該系數(shù)是顯著的。
五、結(jié)論
本文隨機(jī)抽取了滬深兩市300家上市公司作為研究樣本，采用2009年的年報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)會(huì)計(jì)信息與投資者情緒關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，得出以下結(jié)論:通過(guò)相關(guān)分析，本文證實(shí)了反映股東獲利能力的每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)（BV）、每股留存收益（REP）以及反映公司盈利能力的資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（TANIR）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）與投資者情緒之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。其中每股收益（EPS）與投資者情緒相關(guān)系數(shù)最高，這說(shuō)明投資者最關(guān)心的是股東的獲利能力，反映股東獲利能力的會(huì)計(jì)信息最能觸動(dòng)投資者情緒。在做線性回歸分析時(shí)我們發(fā)現(xiàn)只有每股收益（EPS）通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，其他與投資者情緒存在相關(guān)性的會(huì)計(jì)指標(biāo)均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這一方面說(shuō)明了每股收益（EPS）對(duì)投資者情緒存在直接影響，與投資者情緒具有顯著的線性關(guān)系；另一方面也說(shuō)明了與投資者情緒存在顯著相關(guān)關(guān)系的每股凈資產(chǎn)（BV）、每股留存收益（REP）等會(huì)計(jì)指標(biāo)與投資者情緒并非是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，投資者對(duì)這類會(huì)計(jì)信息的反應(yīng)可能較為復(fù)雜，因而不能用簡(jiǎn)單的線性模型來(lái)描述它們之間的關(guān)系。其具體關(guān)系有待進(jìn)一步研究。本文對(duì)會(huì)計(jì)信息與投資者情緒的相關(guān)性研究，僅從橫截面進(jìn)行了分析，未作縱向分析，縱向分析的缺失使得我們無(wú)法認(rèn)識(shí)到會(huì)計(jì)信息與投資者情緒相關(guān)關(guān)系的長(zhǎng)期趨勢(shì)。如果能夠變換時(shí)間窗口，同時(shí)考慮年報(bào)披露的信息影響區(qū)間，可能會(huì)得到更加貼切的結(jié)論。
