4月20日晚間，深圳證券交易所正式發布《深圳證券交易所創業板股票上市規則（2012年修訂）》，并自2012年5月1日起施行，這意味著醞釀多時的創業板退市制度終于破繭而出。
隨后在4月29日，上海證券交易所與深圳證券交易所分別發布了《關于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案(征求意見稿)》和《關于改進和完善主板、中小企業板上市公司退市制度的方案(征求意見稿)》，向社會公開征求意見。圍繞滬、深兩市主板、中小板的退市制度改革方案出人意料地提前“露面”。上交所征求意見稿于5月20日截止；深交所不僅就其征求意見稿開展了網上問卷調查活動，還發放了調查問卷，相關意見反饋于5月15日截止。有關退市制度的征求意見反饋結束后，退市新規將會盡快推出，正式實施的時間將會定在2012年上市公司年報結束后。
同一天，人民日報發表評論：“必須把垃圾公司趕出股市！”這篇評論所發出的信號清晰無比。
一時之間，退市新政引發的沖擊波不僅令不少ST股股價連續下挫，也使得重組推進不順利的ST公司如坐針氈。垃圾股在退市新政的沖擊下面臨著嚴峻的“生死抉擇”！這個春天讓垃圾股們感受到絲絲寒意。
退市制度改革，千呼萬喚始出來
退市制度改革被不少股民認為是“遲到的正義”，此言不假。
我國資本市場成立至今已二十一年，投機之風盛行。上市公司即使戴上ST、*ST、PT的帽子，也能借資產重組獲得新生。垃圾股在A股市場頗受歡迎，這些上市公司被稱為“殼”。在現行股票發行制度之下，殼資源很是寶貴，許許多多排隊等候在上市門檻之外的企業通常通過借殼重組獲得上市資格，這些垃圾股搖身一變，“烏鴉變鳳凰”。在新股快速擴容的同時，垃圾股“死不退市”儼然成為潛規則。此起彼伏的重組游戲屢屢推動績差股股價一飛沖天，其中常常伴隨著內幕交易，A股市場的定價功能及價格信號無可避免地被嚴重扭曲。
我國退市制度建立才十余年，上市公司一直進多退少。迄今為止，滬深兩市A股共有75家公司退市；其中，因連續虧損而退市的有49家，其余的26家則是因為被吸收合并。創業板自2009年開通以來，無一家公司退市。而在過去三年美國納斯達克上市公司數量減少了13.08％。我國原有退市制度名存實亡。
在退市標準上，美國股市采用了財務退市標準和市場化退市標準。除了因并購或私有化原因自動、自主退市外，美國上市公司如果達不到持續掛牌的財務標準或市場化標準將會被迫退市，另外還有因法人過失或違法行為導致退市。美股的上市公司必須要有一定的持續盈利能力，不然會遭到終止上市。殼在美股沒有太大意義。而在國內A股市場，ST制度給符合退市條件的企業以3年的緩沖期，3年后還沒有盈利，還可以用重組和資產注入來重新上市。即使不進行重組，某些上市公司通過人為操縱利潤，連續兩年虧損后，整出一個年度的微利，然后再連續兩
年虧損，再整出一個年度的微利，如此循環往復，可以做到死不退市。
制度存在漏洞可鉆情況之下，監管層所希望倡導的價值投資理念往往淪為紙上談兵。退市新政的出臺，亡羊補牢，為時未晚。新的退市制度規范了垃圾股的去留標準，結束劣幣驅逐良幣造成的資源浪費，提高監管效率和行業自律監管的積極性，同時也將顛覆投資者炒差、炒新、炒小、炒重組等傳統觀念與陳舊思維，有助于恢復股市估值理性，還原股價信號，并將重新激活股市優勝劣汰、資源配置功能。
退市新政的“新”亮點
《創業板股票上市規則》與滬深交易所征求意見稿都有不少“新”亮點。
《創業板股票上市規則》制定了嚴厲的退市標準，創業板公司退市條件和退市程序請見表1。
創業板退市制度設計有八大亮點。觸發凈資產為負退市條件的，一旦經審計的年度財務會計報告顯示公司凈資產為負，或者因追溯調整導致年度凈資產為負，則其股票暫停上市；連續兩年凈資產為負或者因追溯調整導致連續兩年凈資產為負，則其股票終止上市。創業板暫停上市考察期縮短到一年；創業板暫停上市將追溯財務造假；創業板公司被公開譴責三次將終止上市；造假引發兩年負凈資產直接終止上市；創業板借殼只給一次機會補充材料；財報違規將快速退市；創業板擬退市公司暫留退市整理板；創業板公司退市后納入三板。
創業板新退市制度嚴厲打擊財務造假，對于造假者有追溯調整權，以往的造假難逃懲處，監管大棒隨時都能因造假落下，提高了造假的成本與風險。新退市規則明確因連續三年虧損或追溯調整導致連續三年虧損而暫停上市的公司，應以扣除非經常性損益前后的凈利潤孰低作為恢復上市的盈利判斷依據。這杜絕了在停牌期粉飾報表重新上市的空間。
造假引發兩年負凈資產直接終止上市的退市標準很有震懾力。一是重挫垃圾股的暴炒與豪賭；二是讓炒殼重組者自廢武功。這將極大地還原垃圾股的理性估值，并有效提升股市資源配置功能。
滬深交易所退市新制度尚未正式出臺，根據征求意見稿內容，滬深交易所的退市方案基本相同，深交所只在少數條款上區分出了“中小板”，具體參見上交所退市條件和退市程序表（表2）。
根據方案，兩大交易所均新增多項退市條件，包括凈資產和營業收入的退市條件、納入非標準審計意見的退市條件、新增關于股票成交量和股票成交價格市場指標、擴大適用未在法定期限內如期披露年報的指標。此外，深交所方案在此基礎上還特別就中小企業設置“最近36個月內累計受到本所三次公開譴責的，其股票直接終止上市”的退市條件。
在完善退市制度同時，滬深交易所還完善了退市程序，提高了退市效率和恢復上市標準。目前，暫停上市公司可通過各種調節財務指標的方法來實現恢復上市，針對這一現象，兩地交易所參照首次公開發行和再融資的計算方法，以扣除非經常性損益前后的凈利潤孰低作為盈利判斷標準。若為負數，其股票將終止
上市。
方案還顯示，深滬兩地交易所同時建立了相應的退市風險釋放機制，包括設立退市整理板，為已被決定退市的公司提供30個交易日的股票轉讓安排。30個交易日期滿后，公司股票將終止上市。而在公司退市后，可以轉入交易所專門另設的代辦股份轉讓系統或其他符合條件的場外交易市場掛牌轉讓。
此次征求意見稿中最令垃圾股措手不及的是“營業收入”這項指標條款。根據征求意見稿，新規實施后，退市標準中涉及凈資產、營業收入和審計意見類型等三項指標的，以2012年為最近一個會計年度，以2011年、2012年為最近兩個會計年度，最近三個會計年度及最近四個會計年度以此類推。如果最近一個會計年度以2012年來算，那就基本上沒給ST公司留時間，實際上留給不少ST公司的只有半年左右的時間。ST公司要摘帽，最常走的一條路是重組，但從尋找重組對象到各種審核完成，半年時間絕對不夠，即便重組方案順利完成，也往往因為審批程序等因素無法在短期內徹底實施。以2011年年報為基期的話，滬深兩市合計共有42家ST公司將觸及退市新規。ST公司風險驟然凸顯，“生死劫”已然在眼前。
新退市制度仍需完善
退市新政雖破陳出新，邁出了股市在困境中改革絕地反擊的第一步，但是僅僅有退市制度是不夠的，其作用和效果有賴于制度的落地與監管層的執行力度。我國A股市場之前并非沒有退市制度，退市新制度不過是相較以往的制度更為完善、更具有操作性、標準更清晰更公平。退市新政的推行仍然面臨巨大的阻力，特別是來自于地方政府對本地上市企業的保護。毋庸諱言的一個事實，我們的A股不僅是一個政策市，某種意義上還是一個權力市，正是在權力的庇護下，各種違規行為、造假行為、操縱行為才大行其道。因此，制度出臺之后的執行顯得尤為重要，只有嚴格執行制度，最大限度擯棄權力的干涉與掣肘，讓市場本身發揮作用，退市新政才能真正見到效果。
同時，對于有關退市標準，筆者認為尚有待改進和完善。
“上市公司因連續虧損、凈資產為負、營業收入低于1000萬元人民幣或者因年度財務會計報告被出具否定意見或無法表示意見導致其股票被暫停上市的，公司股票暫停上市后，如未能在法定期限內披露首個年度報告的，其股票將終止上市”沒有明確排除營業收入是公司與重大股東進行關聯交易獲得。每股面值標準恐怕也難以實現，“出現連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值的將終止上市”的規定，就創業板而言，股票每股面值一元，而發行價大多從幾元到十幾元不等，即使跌破發行價，要跌到面值以下也不太容易；而且，創業板盤子不大，為避免退市，人為操縱股價也無需消耗太多成本。關于“最近36個月內累計受到交易所公開譴責3次，終止上市”的規定，“公開譴責”是否能夠得到貫徹執行是關鍵所在，其中有大量的尋租空間存在。
此外，退市新政實質回避了一個嚴重問題：對股民如何賠償的問題。保護投資者利益是證券市場監管的核心任務，對于上市公司在退市活動中出現的損害他人的情況，應當制定和明確相關責任人的法律責任。除了追究責任人可能承擔刑事責任和行政責任外，上市公司退市時受到侵害的當事人還可以通過民事訴訟程序追究責任人的法律責任。目前，我國法院只受理投資者因虛假陳述受到損害而提起的民事訴訟。但由于上市公司退市的原因還包括操縱市場、非法挪用募集資金、不正當關聯交易等其他類型的嚴重違規違法行為，因此應該從制度上明文保障因退市而受到損害的投資者通過司法途徑獲得民事賠償的權利。目前我國實施代表人訴訟制度，要求權利人必須向法院進行登記后才能參加，否則，未登記權利人就得在訴訟時效期間重新獨立提起訴訟，由法院裁定適用對代表人訴訟的判決。所以，我國代表人訴訟制度使當事人訴訟成本提高，很大一部分投資者出于這一考慮，放棄訴權的行使。筆者認為，應當在上市公司因公司違規、欺詐等法律因素導致退市的情況下給予中小投資者司法救濟。
退市制度是硬幣的一面，另一面是上市制度。我們一方面把垃圾股趕出股市，但另一方面也謹守上市的關口，把那些潛在的垃圾股阻擋在股市之外。一些垃圾公司并不在乎退市，上市公司已經圈到錢，券商等中介也掙了個盆滿缽滿，高管早就股份賣掉，退市已是“遲到的正義”，受傷的依然是弱勢的中小投資者。A股市場積弊日重，退市新制度解決不了問題，全面改革與嚴格執法，才能使中國股市浴火重生。
