隨著市場經濟體制的逐步完善，以及經濟全球化進程的加快，中國市場經營方式越來越趨于與國際市場接軌。尤其是在國際金融資本市場全球化發展趨勢的帶動下，近十多年來，中國的金融資本市場快速發展，已初具規模。越來越多的金融機構和生產經營企業開始利用金融資本市場提供的多種金融衍生產品開展投資活動，也有不少企業進入國際金融資本市場進行投資或投機活動。由于部分國有企業存在僥幸投機心理，貿然使用復雜的場外衍生產品，存在諸如違規建倉、風險失控等現象，導致其產生巨額浮虧，嚴重危及到企業持續經營和國有資產安全，教訓慘痛。
一、國有企業存在套期保值需求
中信泰富有限公司（下稱中信泰富）2008年從事衍生品交易巨虧146.32億港元的事件不僅震驚了國人也震驚了世界。簡述如下：2006年春，中信泰富斥資227億港元收購澳大利亞西澳磁鐵礦項目，于2007年8月將其20％的股權售予中國冶金科工集團（下稱中冶集團）。該筆交易完成后中信泰富持股量降至80％，并由中冶集團總承包，于2008年4月開工。中信泰富因有在澳洲的投資項目，因而對澳元匯率進行了“套期保值”。
同樣，其他企業也存在類似問題，如表1所示。
也許有人會問，既然衍生產品風險大，我國禁止企業參與境外衍生產品交易，在國內不開展衍生產品交易，不就可以了嗎？答案顯然是否定的。金融衍生產品從其設計的初衷和設計的原理來說，是用來規避風險的工具。在經濟全球化迅速發展、投資日益國際化的今天，如果不利用衍生產品的風險規避功能和價格發現功能，無論是對一個國家經濟還是對一個國際化的企業來說才是最大的風險。如果不讓國內企業從事衍生產品交易，就相當于把他們的手腳捆起來，這些企業在不能對沖風險的情況下，就沒有辦法和國外公司抗衡。
無論被抨擊為“金融領域的大規模殺傷性武器”，抑或被盛贊為投資者的保護傘，金融衍生品并沒有因全球金融危機的爆發而減慢其發展創新的步伐。因套期保值或投機需求，越來越多的中國企業在進行金融衍生品投資。中航油巨虧不是第一個，中信泰富豪賭也不是最后一個。金融衍生品業務是“套期保值”還是投機，套期保值失敗的根源在哪里？這是一個“歷久彌新”的問題。如何避免套期保值失敗，已成為中國企業和中國政府亟需解決的重大課題。
二、國有企業委托代理問題
中國國有企業是一個多層次的委托機制。從理論上講，國有企業是全體國民作為大股東投資興辦的企業，也就是說13億納稅人每一個人都是國有企業的股東。但是，由于納稅人太分散，每個人不可能直接對這個企業進行管理。所以2003年開始通過體制改革，建立出資人制度，調整落實政府層面出資人代理職責。到目前為止，我國共有2 000余家上市公司，其中多半由國家最終控股，由國務院國資委或者地方國有資產管理部門代表國家履行出資人職責。但是國資委要管理的企業很多，它管理這些企業從整個規模上來講有一定的困難，而且國資委作為國有股權的出資人又是一個非人格化的主體。
國資委又委托董事會來管理企業，董事會又聘任管理層來負責企業日常經營管理。除極少數的獨立董事和外部董事外，幾乎所有的董事會、監事會成員均是由原國有企業的管理人員出任，使得管理層與董事會成為行為一致人。國有上市公司雖然都建立了形式上較規范的法人治理結構，卻無法發揮其應有的相互制衡作用。鑒于國有企業董事會和管理層之間交叉任職過多，所以國企董事會成員和管理層都是國有企業的代理人。由于信息不對稱的實際存在，容易產生“內部人控制”現象。
正如我國經濟學家張維迎所說：“在我看來，國家所有制只能產生官僚經理，而不能產生真正的企業家。因為國家所有制缺乏財產的人格化主體，企業財產名義上是全民所有，實際上無人所有，代表全民所有制的官員并不是真正的財產主體，他們并不關心財產的增值，所以不能夠對企業領導人形成有效的約束，預算約束一定是軟的。企業的所有權可以與經營權分離，但是財產關系必須明確。財產不確定，企業就只有短期行為不會有長期行為，因為短期收益是自己的，長期收益是別人的”。
三、套期保值還是投機？
2008年，繼中信泰富爆出衍生品危機后，壞消息接踵而來，其中最為典型的是航空業。由于航油成本在航空公司的費用結構中舉足輕重，為了管理油價波動風險，東航和國航做了大量相關對沖，最終損失慘重。在東航和國航的公告里，均聲稱其對沖交易為套期保值合同。
（一）從套期保值和投機的判斷標準來看，屬于后者
航空公司燃油套期保值和中信泰富在澳元衍生品交易的模式極為相似，都是近年來在亞洲風行的Accumulator（累計期權）。下面分析一下中信泰富和航空巨頭的“套期保值”合同。
第一，目標錯位。作為未來外匯需求的套期保值，中信泰富的目標是鎖定購買澳元的成本，也就是最小化澳元波動的風險。但是其簽訂的這些Accumulator合約的目標函數卻是最大化利潤，對風險沒有任何約束。中信泰富的風險是完全敞開的，這不符合“套期保值”原則。
第二，量價錯配。中信泰富在2008年7月的前3周內，簽訂了10多份合約。當澳元兌美元的價格走勢對其有利時，最多需買36億，而當價格大幅下跌時，則需要購入90多億澳元。根據中信泰富公告，中信泰富鐵礦項目截至2010年的資本開支，不過16億澳元，2010年投產后每年營運開支為10億澳元，但中信泰富的外匯衍生品合約，最高需要承接的澳元金額高達94億，這是量上的錯配。在價格上，中信泰富的選擇更是糟糕。2008年7月份，美次貸危機發展成金融危機，并逐漸轉化為經濟危機。石油、有色金屬等大宗商品價格開始下跌。澳大利亞作為主要的鐵礦石、鋁礦石和銅礦石等資源出口國，其經濟必將受經濟衰退的沉重打擊。即使在當時看，澳元走軟的可能性也很大。
第三，期限太長。國內航油市場并不開放，國內油價短期內并不隨國際油價波動，因此航空公司主要是對海外航線成本進行套期保值。由于航空公司通常最多只能鎖定未來幾個月的收入，因此最好是在收入已固定的情況下，再將成本鎖定，達到鎖定利潤的目的。據東航介紹，新加坡航空公司通常只做3個月的短期套期保值。假如1年后油價大幅上漲，航空公司自然會提高票價，收入也就往上漲，這就是說，市場供求關系產生套期保值自然機制，過度使用衍生產品不能達到套期保值目的。航空公司收入會隨著票價、市場需求變動，而票價、需求的變動往往與油價波動一致，因此，從科學角度來說，沒有必要把未來一到兩年的成本鎖定，故國航、東航的套期保值合約簽到2011年，值得商榷。
第四，工具錯選。Accumulator不是用來套期保值的，而是一個投機產品。因為當價格直線下降時，簡單的買入賣出期權組合可以在市場上找到對手進行對沖，但Accumulator本身并非標準化的產品，市場上很難找到與之正相匹配的交易對手，或是重組成本異常巨大。
（二）未獲資格許可證，明知其不可而為之
從現有法規來看，國企在境外通過期貨交易進行“套期保值”，一直屬于被嚴格管制行列。1997年株洲冶煉廠在倫敦金屬交易所爆炒，鋅期貨造成十幾億元虧損后，國企的境外期貨交易均被嚴厲禁止。直到2001年5月，證監會、原國家經濟貿易委員會、原對外經濟貿易合作部、國家工商行政管理總局、國家外匯管理局聯合發布了《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》后，才允許少數國有企業經國務院批準，并取得中國證監會頒發的境外期貨業務許可證后進行境外套期保值業務。到2005年11月，證監會分4批批準了31家大型國有企業，獲得從事境外期貨套期保值業務的許可證。值得注意的是，國航和東航雖然都公開承認從事了境外衍生品交易，但是這兩家國企并不在證監會審批的31家有資格從事境外期貨業務的國企名單中。
綜上所述，中信泰富、東航、國航的衍生合約是典型的投機行為。東航、國航巨虧與中信泰富案例的相同之處在于都使用了過于復雜的衍生產品、都沒有鎖定風險。不同之處在于，兩大航空公司簽訂套期保值合約期限太長，而中信泰富的澳元持倉量遠遠大于其澳元的實際需求量。企業的對沖策略事實上是單邊看漲的，幾乎沒有考慮到價格暴跌的可能性。而在虧損發生之后，多家企業將問題歸結為2008年市場的突然逆轉，“小概率”事件集中爆發，自己“看錯了趨勢”，只字不提機會主義心理作用。
四、基于委托代理視角揭示國企套期保值失敗根源
（一）代理人責權不匹配
1.代理人有權無責
首先，代理人有利益驅動。從以往的年報中可以看出，不少國有企業在復雜的衍生品市場上斬獲頗豐。2001年，國航首次涉足國際燃油期貨市場，出師不利損失1億元；但從2002年起，國航已開始嘗到甜頭。2003年，國航的油料衍生工具已交割部分收益為1.01億元，而這一年，國航的凈利潤不過1.60億元。“2002年、2003年的時候航空公司的套期保值都做得很好，當時他們在衍生品市場上的盈利情況可能比航空公司一年賺的還要多。”隨著油價的上漲，國航在燃油衍生工具上的收益頗豐，2006年為1.13億元，2007年為2.36億元。在2008年巨虧來臨之前，國航和東航在燃油“套期保值”合同已交割部分盈利甚至超過了主營業務。同時，國航燃油套期保值量也在擴大，套期保值量占現貨采購量的比例上限也從30％上升到近50％。另外，在東航和國航的2008年度報告中也披露了“公司對董事、監事和高級管理人員的報酬同公司的效益掛鉤”。企業效益好，代理人自然多拿報酬。詳見表2。
表2的數據顯示：中信泰富執行董事（主要管理人員）年度薪酬隨著年度利潤的增減而增減，其中：年度花紅的比重最大，約占2/3。董事會主席榮智健2007年年度花紅4 800萬港元，2006年年度花紅4 000萬港元，2008年由于巨虧，不派給董事2008年全年花紅。
中信泰富、東航、國航犯了國有企業的通病。在外匯、匯率、商品價格風險管理方面，對沖風險的本意是鎖定交易成本，但代理人都會對市場走勢有一個判斷，并且依此進行單邊賭博，把投機叫做對沖，實在是自相矛盾。
從另外一個角度而言，代理人無后顧之憂。主要原因如下：
第一，國家常態注資。國有企業金融衍生品巨虧后，中信泰富得到了大股東實力雄厚的中信集團緊急出手救援（將其由國有相對控股變成國有絕對控股公司）；東航獲得了國家注資70億元。2008年11月國資委研究中心稱：“為提高國企的抗風險能力，注資這樣的事以后會經常發生，成為一種常態。”“因為國家現在鼓勵國進民退，而企業的發展不能只靠利潤支撐，需要自有資金的投入和收購兼并，而國有資本金預算的支出未來將成為常態，并對關鍵企業和行業投資，此次金融危機只是加快了注資的進程。”
第二，無需承擔責任。在產生巨虧，嚴重危及企業持續經營和國有資產安全之后，代理人為避免承擔責任一般采取如下做法：
做法一：堅稱衍生品交易在“套期保值”范圍之內
東航董事會堅持認為衍生品交易在“套期保值”范圍之內，稱其“套期保值”的航油量并沒有超過用油量的35％，且目前的浮虧可以用航油現貨來彌補。年報顯示，東航總負債截至2008年底高達842.49億元，即已資不抵債110.65億元，若不是國家及時注入70億元資本金，東航恐已面臨破產。“套期保值”說辭在這一事實映襯下，難免過于蒼白。
做法二：辯稱“判斷失誤”
國航董秘認為這是“判斷失誤”，他強調油價變化莫測，“7月時誰能說油價到頂點了？”東航董秘認為，“做的過程中有判斷力高低問題，判斷是個人能力問題。但判斷是不能去譴責的。”他們都強調，各項操作、包括建倉量都在董事會授權范圍之內。但從公告和有關衍生品合約的實際情況看，最大問題在于，這些合同并未將油價上升的風險真正鎖定，又比國際同行們放大了油價下跌帶來的風險。這樣的“套期保值”策略，如何讓人相信不是為了投機？
2.交易對手積極攻關
航空公司有套期保值的需求，但有些航空公司在套期保值的幌子下，或者自己主動投機，或者受外資對家誘惑，做了一些有損于股東和國家利益的投機。在國有企業的實踐中，由于國有股權出資人缺位，產權虛置，導致被授權管理者權利義務嚴重失衡。公司董事會、管理層不能妥當履行對國有股的授權經營，有些甚至利用權利謀取私利，道德風險引發的不當管理成為國有企業的普遍問題。主要表現為：投行角色和功能改變。
國際銀行利用其定價優勢，惡意欺詐，在最理想的情況下，中信泰富最大盈利5 150萬美元。但是因為定價能力不對等，簽訂合同時，中信泰富就已經虧了1億美元。過去投資銀行是把資金跟需要資金的人折合在一塊，僅充當交易中介。可是最近幾年投行的角色和功能已經有所改變，投行不一定是代理人，他們作代理人的利潤遠遠低于作自營業務，而且自營已經替代本來投行應有的角色。投行為什么賣復雜衍生品？一單復雜衍生品是一單簡單衍生品利潤幾十倍以上，為什么賺那么多？因為知識不對稱特別厲害。越復雜競爭越小，投行利潤越高。有人比喻“投行賣復雜衍生品是把興奮劑當補品賣”，投機企業開始可能會有所收益，接下來巨虧、破產在后面等著。
在利益的驅動下，投行會竭力向國企推銷復雜衍生品。企業通過衍生產品進行投機，往往是承受敞口風險，倉位隨市場價格波動而承擔風險。但投行在兜售衍生產品后，會馬上到衍生產品所掛鉤的基礎市場上做一個反向對沖。更有甚者，有時候投行自身擁有相應的風險需要解脫，可以通過衍生產品而轉嫁給客戶，也避免了承擔風險。故而，在復雜衍生產品市場，買賣雙方可能存在著極大的風險不對稱。
（二）出資人監管不到位
第一，出資人及監管機構相互“謙讓”。根據《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》，中國證監會先后分4批批準了31家企業從事境外期貨交易，最后的批準日期是2005年11月。但實際情況：幾乎所有涉足外匯、進出口業務的國企都與衍生品交易有染，遠不止按規定持有境外期貨交易牌照的31家央企。航空公司并不在許可之列，但國航、東航、上航全都身陷“套期保值門”，全都發生實際賠付。
僅僅靠發境外期貨“套期保值”的許可證來監管，顯然是不夠的。國務院國資委有關領導在2006年談及市場準入許可制度的主要缺陷時，提到3個監管未能關注到的領域：一是國資委作為國有企業的出資人和監管主體，在配合證監會審批國有企業境外期貨業務資格，出資人準入許可未充分發揮作用。二是僅對國有企業在境外期貨交易所內從事“套期保值”期貨業務進行審批和監管，而對國有企業在境外從事的期權、金融衍生品交易以及場外交易等高風險業務不進行監管。三是只對境內國有企業進行審核和監管，未將境外國有企業納入監管范圍。
不難看出，有關部門對于國企金融衍生品管理面臨的挑戰和風險，不可謂不清醒。但遺憾的是，這種認識和警示，無論在企業層面，還是出資人層面，都沒有真正貫徹和落實。
其實，早在2006年，由國資委主持、證監會參與起草《中央企業期貨交易管理暫行條例》（以下簡稱《條例》）。可能是出于謹慎原則，《條例》時至今日仍未醞釀成熟，下發央企討論。
根據2007年2月國務院發布的《期貨交易管理條例》，證監會負責監管的是國企從事境外期貨的場所是否符合規定，即是不是國際上有代表性的交易所，形成的價格是不是能夠反映市場變化；此外，國企從事境外期貨交易通過的跑道是否有較高的資信水平，是否是交易所的清算會員。簡單地說，證監會只管在境外正規期貨交易所做的交易，場外交易、柜臺交易、結構性產品證監會不管。場外交易目前無人監管。不過，航空公司通常并不直接參與交易所場內交易，而是通過投行來進行場外交易，這些投行通常也是他們的對家。
2007年12月，在證監會第4次公布取消行政審批項目中，證監會停止了國企境外期貨交易的資格審批。據說：“證監會一直不太想管這事，覺得是出資人的責任。”但來自國資委的說法是：“當時征求意見時我們不太同意，覺得還是應該由證監會管起來。”
雙方“謙讓”導致的直接結果是監管真空。相關監管制度的滯后，對央企的持倉時機、交易規模等行為，客觀上留下了監管盲區。即使在幾年前中航油、國儲銅等巨虧案發后，亦未引起足夠重視。直到進入2008年下半年，隨著全球金融危機的深化，潛伏的巨大風險才水落石出。
第二、未能及時指導企業減損止損。更為嚴重的是，當風險直接暴露時，國資委作為出資人根本無法評估風險，亦缺少能力去指導企業如何減少損失。在2008年4季度航空公司大爆虧損的時候，有關企業也給主管機關上報材料，希望能夠采用一些辦法平倉或者展期，但是企業接到的指令是不能繼續擴大交易，因為主管機關難以在短時間內評估可能的風險，因此也不會同意企業的進一步操作。“在油價剛剛跌過我們價格下限時，如果及時在場內做幾個對沖，還是有可能減少損失的。”據一位交易員講，“當然，這種對沖肯定不是無成本的，因此，上報時難以通過。”
