摘要：本文以2006年至2010年第3季度定向增發(fā)事件作為樣本，從市場擇時(shí)角度分析了定向增發(fā)折價(jià)背后的動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果表明：二級市場錯(cuò)誤定價(jià)對定向增發(fā)折價(jià)影響明顯，公司市場價(jià)值被高估的幅度越大，定向增發(fā)折價(jià)越大，定向增發(fā)折價(jià)是對公司價(jià)值偏離的補(bǔ)償。但對公司價(jià)值偏離補(bǔ)償并不能完全解釋定向增發(fā)折價(jià)，因?yàn)檎w市場行情越好時(shí)折價(jià)越大，并且多數(shù)公司傾向于在整體市場行情高漲時(shí)進(jìn)行定向增發(fā)，表明定向增發(fā)中存在明顯的市場行情擇時(shí)行為，其結(jié)果是定向增發(fā)認(rèn)購股東對其他股東利益侵害。
關(guān)鍵詞：定向增發(fā)折價(jià) 擇時(shí)行為 市場錯(cuò)誤定價(jià) 整體市場行情
一、引言
定向增發(fā)作為我國上市公司股權(quán)再融資的手段之一，近年來發(fā)展迅猛，從CSMAR數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，2006年至2010年采用定向增發(fā)融資的公司數(shù)占所有股權(quán)再融資公司數(shù)的80.09%，定向增發(fā)募集資金總額占所有股權(quán)再融資募集資金總額的70.76%，定向增發(fā)成為我國上市公司股權(quán)再融資的主要方式。這也引起了理論界的高度關(guān)注，關(guān)于定向增發(fā)的研究開始呈直線上升的趨勢。這些研究中有很大一部分聚焦于定向增發(fā)折價(jià)，研究折價(jià)的出發(fā)點(diǎn)或結(jié)論大多涉及“大股東利用定向增發(fā)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移”的問題，而且對該問題基本持肯定的態(tài)度。那么，高折價(jià)真的意味著存在財(cái)富轉(zhuǎn)移行為嗎？對該問題的探討有必要回歸到對投資行為進(jìn)行評價(jià)的基本因素上，即投資的期望收益與風(fēng)險(xiǎn)是否相稱。站在該角度回顧以往關(guān)于定向增發(fā)折價(jià)問題的研究發(fā)現(xiàn)，他們大多將研究重點(diǎn)聚焦于折價(jià)或者折價(jià)帶來的收益本身，沒有合理地考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)因素對折價(jià)行為和動(dòng)機(jī)的分析影響巨大。由于定向增發(fā)股票鎖定期的存在，增加了發(fā)行對象的持股風(fēng)險(xiǎn)，從而迫使他們按股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行投資，即增發(fā)股份的受限程度越低，流動(dòng)性越好，所要求的折價(jià)幅度越低（Amihud and Mendelson，1986；Silber，1991；Elizabeth，2010），折價(jià)本身可能是對大股東禁售風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償（Krishnamurthy等，2005；徐斌和俞靜，2010）。此外，市場因素作為衡量投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)桿不僅影響風(fēng)險(xiǎn)，更決定投資的真實(shí)收益水平。畢竟折價(jià)發(fā)行是相對二級市場股價(jià)而言的，而二級市場可能并非有效市場，其定價(jià)不一定完全正確（謝赤等，2010）。因此，對折價(jià)行為動(dòng)因的分析必須綜合總體市場行情、公司價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)等多方因素，合理考慮新股認(rèn)購的風(fēng)險(xiǎn)與折價(jià)收益的配比情況。鑒于此，本文著重考察了公司價(jià)值和整體市場行情的擇時(shí)行為對定向增發(fā)折價(jià)的影響，以此為基礎(chǔ)來揭示定向增發(fā)折價(jià)背后的行為動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果，到底是對中小股東的利益侵害，還是因公司價(jià)值偏離或風(fēng)險(xiǎn)對定向增發(fā)特定投資者的補(bǔ)償。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）擇時(shí)行為相關(guān)文獻(xiàn) 支持市場擇時(shí)理論的研究主要從以下幾個(gè)方面提供了理論分析和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)：市場錯(cuò)誤定價(jià)或收益趨勢擇時(shí)、資本成本擇時(shí)、市場行情擇時(shí)。（1）市場錯(cuò)誤定價(jià)或收益趨勢擇時(shí)。這方面的觀點(diǎn)提出最早始于Taggart （1977）和Marsh （1982）等人，明確提出要追溯到Stein（1996），認(rèn)為在股票市場非理性時(shí)，企業(yè)應(yīng)該充分利用市場時(shí)機(jī)，當(dāng)公司的股價(jià)被市場高估時(shí)，應(yīng)該發(fā)行股票進(jìn)行權(quán)益融資；當(dāng)股價(jià)被低估時(shí)，企業(yè)應(yīng)該回購股票。隨后，大量的研究開始致力于檢驗(yàn)市場擇時(shí)理論。Graham和Harvey （2001）的問卷調(diào)查結(jié)果表明，大部分財(cái)務(wù)主管認(rèn)為股價(jià)與市場行情對權(quán)益融資決策有重要影響。Baker和Stein （2002）、Baker和Wurgler（2002）分別用換手率和市值賬面價(jià)值比（M/B）來度量公司對市場時(shí)機(jī)的選擇，研究表明，市場擇時(shí)行為對企業(yè)融資行為影響明顯。Elliott，Koeter-Kant和Warr（2008）基于盈余的價(jià)值模型的研究結(jié)果也支持了市場擇時(shí)理論。國內(nèi)方面，才靜涵和劉紅忠（2006）、劉端等（2006）、胡志強(qiáng)和卓琳玲（2008）、王琳（2009）的研究認(rèn)為市場擇時(shí)行為在中國上市公司中明顯存在，而且對資本結(jié)構(gòu)的影響是偏中長期的。（2）資本成本擇時(shí)。站在融資方的角度對資本成本擇時(shí)的研究主要關(guān)注了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、市場風(fēng)險(xiǎn)行情等。Huang和Ritter（2004）的研究發(fā)現(xiàn)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變量與財(cái)務(wù)赤字系數(shù)顯著正相關(guān)，表明股票成本越高，公司在外部融資時(shí)會傾向于債務(wù)，反之，公司則更傾向于發(fā)行股票融資。隨后，Huang和Ritter（2005）運(yùn)用市值賬面比的滯后值、IPO首日平均收益率以及封閉式基金平均折價(jià)率等間接股權(quán)融資成本指標(biāo)和必要的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)貼水等直接股權(quán)融資成本指標(biāo)，以實(shí)際利率表示債權(quán)融資成本，研究發(fā)現(xiàn)，公司在股權(quán)融資成本較低時(shí)會更多地運(yùn)用股權(quán)融資。與之類似，Lin和Wu（2010）研究了再融資附近的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)情況后發(fā)現(xiàn)，在再融資之前企業(yè)面臨的權(quán)益資本成本有明顯的下降趨勢，下降的原因主要來自再融資前六個(gè)月左右的時(shí)間，市場風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)雙重下降。此外，他們還發(fā)現(xiàn)低流動(dòng)性還有助于降低企業(yè)的發(fā)行折價(jià)，企業(yè)在再融資時(shí)會考慮市場條件和股票的流動(dòng)性情況，以此為基礎(chǔ)來控制企業(yè)再融資的權(quán)益資本成本。（3）市場行情擇時(shí)（hot or cold market）。市場行情擇時(shí)是指公司在融資時(shí)兼顧市場整體的發(fā)展態(tài)勢，在市場高漲火熱時(shí)，公司憑借投資者的非理性狀態(tài)進(jìn)入市場進(jìn)行融資，在市場低迷時(shí)則暫停上市融資。該觀點(diǎn)的代表研究來自Alti（2006），Alti（2006）以是否熱市（hot market）作為市場時(shí)機(jī)選擇指標(biāo)，研究結(jié)果表明企業(yè)在市場高漲時(shí)有較強(qiáng)的股票發(fā)行傾向。國內(nèi)也有學(xué)者從該角度進(jìn)行了研究。王正位等（2007）檢驗(yàn)了A股上市公司股權(quán)再融資行為中的市場時(shí)機(jī)特征及其對資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，再融資中的市場時(shí)機(jī)行為顯著，市場高漲時(shí)，會有更多的公司申請?jiān)偃谫Y；申請?jiān)偃谫Y成功的公司，市場時(shí)機(jī)適合時(shí)融資規(guī)模更大。對市場擇時(shí)理論的質(zhì)疑主要集中在兩個(gè)方面：其一是對擇時(shí)研究中研究手段或方法提出的一些質(zhì)疑，認(rèn)為這些質(zhì)疑影響到結(jié)論的判斷；其二是對市場擇時(shí)理論本身的質(zhì)疑，認(rèn)為企業(yè)融資并非出于市場擇時(shí)因素的考慮。Hovakimian（2004）、Kayhan和Titman（2004）通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)M/B不是描述市場時(shí)機(jī)選擇行為的良好指標(biāo)。Mahajan和Tartaroglu（2008）的研究認(rèn)為市場擇時(shí)效應(yīng)表現(xiàn)的都十分短暫。DeAngelo，DeAngelo和Stulz（2010）檢驗(yàn)了企業(yè)再融資的動(dòng)機(jī)，結(jié)果表明市場擇時(shí)和生命周期階段理論都不能解釋再融資的初始動(dòng)機(jī)，當(dāng)前的現(xiàn)金需求是企業(yè)進(jìn)行再融資的主要原因。 （二）定向增發(fā)折價(jià)相關(guān)文獻(xiàn) 國內(nèi)外較多文獻(xiàn)從財(cái)富轉(zhuǎn)移的角度對定向增發(fā)折價(jià)進(jìn)行了研究。Baek等（2006）通過研究韓國企業(yè)集團(tuán)發(fā)現(xiàn)控股股東存在利用定向增發(fā)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移的行為。鄭琦（2008）、張力上和黃冕（2009）發(fā)現(xiàn)向大股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人進(jìn)行定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格相對較低，表明在我國資本市場可能存在大股東利用定向增發(fā)折價(jià)實(shí)施財(cái)富轉(zhuǎn)移的行為。張鳴和郭思永（2009）研究發(fā)現(xiàn)，大股東的機(jī)會主義行為動(dòng)機(jī)是影響上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的重要因素，上市公司定向增發(fā)的折價(jià)水平和大股東認(rèn)購比例共同決定了大股東是否從上市公司轉(zhuǎn)移財(cái)富及其轉(zhuǎn)移財(cái)富的多寡。徐壽福（2009）也得出了類似的結(jié)論，大股東參與時(shí)的折扣率顯著高于大股東不參與時(shí)的折扣率，定向增發(fā)折扣率與大股東認(rèn)購比例和其原有持股比例之差顯著正相關(guān)。王志強(qiáng)等（2010）研究發(fā)現(xiàn)僅針對大股東和關(guān)聯(lián)方發(fā)行組存在通過刻意打壓定價(jià)基準(zhǔn)日股價(jià)、提高折價(jià)幅度等手段以達(dá)到降低增發(fā)價(jià)格、向大股東及關(guān)聯(lián)方輸送利益的目的。以上都是從定向增發(fā)折價(jià)的角度對大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移行為的研究，除此之外，還有一些文獻(xiàn)從市場反應(yīng)和資產(chǎn)注入類型的角度提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，如張鳴和郭思永（2009）的研究表明，當(dāng)大股東通過定向增發(fā)從上市公司轉(zhuǎn)移財(cái)富時(shí)，市場呈現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)；章衛(wèi)東和李海川（2010）認(rèn)為可能存在控股股東向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象。針對定向增發(fā)折價(jià)可能帶來的利益侵害問題，一些研究探討了是否可以通過引入機(jī)構(gòu)投資者來控制折價(jià)水平。Shleifer和Vishny（1986）通過模型從理論上證明機(jī)構(gòu)投資者能夠增強(qiáng)投資者的監(jiān)督角色。McConnell和Servaes（1990）的研究表明，企業(yè)價(jià)值與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。Chung等（2002）的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠阻止管理者按照自己的意愿增加或減少利潤的披露。Rajgopal等（2002）從盈余管理的角度也得出了類似的結(jié)論。鄭琦（2008）運(yùn)用我國上市公司的數(shù)據(jù)直接比較了機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)對折價(jià)的影響，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)能顯著提高發(fā)行價(jià)格。與前述結(jié)論不同的是，一些觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對管理者行為和企業(yè)績效的影響十分有限，如“監(jiān)督補(bǔ)償觀”認(rèn)為，雖然增加外部股東有助于提升對管理者的監(jiān)督（Jensen and Meckling，1976），但是折價(jià)極有可能是對投資者提供的監(jiān)督服務(wù)的一種補(bǔ)償（Wruck，1989）。不僅如此，管理者壕溝假說對監(jiān)督效應(yīng)的存在性提出了質(zhì)疑，持管理者壕溝假說的觀點(diǎn)認(rèn)為，管理者基于自利的目的，通常會挑選消極（passive）的投資者作為定向增發(fā)的對象，所挑選的被動(dòng)投資者主要表現(xiàn)為對企業(yè)的事務(wù)關(guān)注較少甚至不予過問，作為回報(bào)，管理者則在新股發(fā)行伊始便給予被動(dòng)投資者較大幅度的折價(jià)（Barclay等，2007）。當(dāng)然，還有一些研究并不支持大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移假說，他們或者是直接提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，或者試圖從其他視角對折價(jià)提供解釋。姜來等（2010）的研究表明，在面向大股東的定向增發(fā)中，以非現(xiàn)金的其他資產(chǎn)為增發(fā)方式的定向增發(fā)折價(jià)更高，這說明定向增發(fā)折價(jià)在一定程度上是對大股東支持上市公司的補(bǔ)償。持信息不對稱理論觀點(diǎn)的研究認(rèn)為，由于企業(yè)管理者具有信息優(yōu)勢，因而企業(yè)在當(dāng)前的股價(jià)水平進(jìn)行權(quán)益融資可能會向投資者傳遞股價(jià)被高估的信號（Myers and Majluf，1984）。因此，定向增發(fā)折價(jià)反映了內(nèi)部人與外部投資者的信息不對稱程度，企業(yè)的信息不對稱程度越高，投資者要求的定向增發(fā)折價(jià)越大（Hertzel and Smith，1993）。此外，一些文獻(xiàn)從市場效率、風(fēng)險(xiǎn)方面對折價(jià)進(jìn)行了探討。謝赤等（2010）指出，傳統(tǒng)方法中以增發(fā)的折價(jià)幅度作為衡量效率的指標(biāo)存在一個(gè)重要缺陷：折價(jià)發(fā)行是相對二級市場股價(jià)而言，二級市場可能并非有效市場。Silber（1991）較早提出定向增發(fā)折價(jià)應(yīng)歸因于增發(fā)股票在流動(dòng)性方面的限制，即增發(fā)折價(jià)可能是流動(dòng)性溢價(jià)的結(jié)果（Amihud and Mendelson，1986）。Elizabeth（2010）從增發(fā)股份的流動(dòng)性角度研究了定向增發(fā)的折價(jià)問題，研究結(jié)果表明，增發(fā)股份的受限程度越低，如禁期越短，流動(dòng)性越好，所要求的折價(jià)幅度越低。徐斌和俞靜（2010）則基于內(nèi)在價(jià)值投資的觀點(diǎn)研究了投資者情緒和大股東利益輸送行為對定向增發(fā)折扣的影響，認(rèn)為折價(jià)本身就是對大股東禁售風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償（Krishnamurthy等，2004）定向增發(fā)折扣中不存在大股東的利益輸送行為，定向增發(fā)折扣隨二級市場上投資者樂觀情緒的上升而得以推高。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè) 從前述文獻(xiàn)回顧中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前國內(nèi)對定向增發(fā)折價(jià)的研究可能存在以下兩個(gè)問題：其一，對折價(jià)的衡量是否準(zhǔn)確。因?yàn)閷φ蹆r(jià)的衡量都是以市場價(jià)為基準(zhǔn)價(jià)，若基準(zhǔn)價(jià)本身就存在異議，那么，在內(nèi)在價(jià)值投資觀下，由基準(zhǔn)價(jià)不準(zhǔn)確引起的差異極有可能對新股折價(jià)起到?jīng)Q定性作用。因此，當(dāng)市場價(jià)因高估或低估出現(xiàn)市場錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，以此為基礎(chǔ)研究得出“大股東存在財(cái)富轉(zhuǎn)移行為”等結(jié)論是有失公允的。其二，大股東獲得的折價(jià)本身可能是對投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，如較長禁售期帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，折價(jià)不一定就意味著大股東利用控制權(quán)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移。更何況市場的定價(jià)效率可能存在高估或低估的偏差，折價(jià)的大小可能反映了內(nèi)部人與投資者作為充分信息者（相對于外部其他投資者）對企業(yè)當(dāng)前價(jià)值的真實(shí)評估。本文認(rèn)為，定向增發(fā)折價(jià)一方面是對投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，如因禁售期帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面折價(jià)的幅度受二級市場定價(jià)效率的影響較大。不過，折價(jià)并非源自公司價(jià)值擇時(shí)動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)，而是內(nèi)在價(jià)值投資的需要。當(dāng)市場錯(cuò)誤定價(jià)所帶來相對估值越高，投資者在發(fā)行后面臨的股價(jià)向真實(shí)價(jià)值回歸的風(fēng)險(xiǎn)越大，因而定向增發(fā)折價(jià)的幅度越大，反之，則折價(jià)幅度越小。根據(jù)上面的分析，本文提出假設(shè)1：
假設(shè)1：二級市場錯(cuò)誤定價(jià)和定向增發(fā)新股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對定向增發(fā)折價(jià)影響明顯，公司市場價(jià)值被高估的幅度越大，新股流動(dòng)性越低，定向增發(fā)折價(jià)越大。定向增發(fā)折價(jià)是對公司價(jià)值偏離與定向增發(fā)新股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償 上述假設(shè)雖然能檢驗(yàn)公司價(jià)值波動(dòng)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對折價(jià)的影響，但是單從公司價(jià)值擇時(shí)的角度并不能解釋定向增發(fā)新股發(fā)行是否帶來利益侵占問題。因此，有必要從與公司價(jià)值無關(guān)的整體市場行情角度來分析定向增發(fā)新股發(fā)行的擇時(shí)選擇和動(dòng)機(jī)，以及由此對折價(jià)造成的影響。Alti（2006）等的研究表明，市場行情高漲時(shí)，公司會傾向于發(fā)行新股進(jìn)行權(quán)益融資，因?yàn)榇藭r(shí)進(jìn)行融資成功的可能性更高，在融資成本上也擁有一定的優(yōu)勢。如果僅從風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或內(nèi)在價(jià)值投資的角度來看，定向增發(fā)折價(jià)受市場行情的影響應(yīng)該是負(fù)向的，即高漲的市場行情增加了融資成功的可能性，并獲得了一定的融資成本優(yōu)勢，此時(shí)不應(yīng)再要求更高的折價(jià)，相反，在市場低迷時(shí)，可以獲得一定的折價(jià)補(bǔ)償。根據(jù)上面的分析，本文提出假設(shè)2：
假設(shè)2a：若整體市場行情越好時(shí)獲得的折價(jià)越大，并且多數(shù)公司傾向于在整體市場行情高漲時(shí)進(jìn)行定向增發(fā)，則定向增發(fā)折價(jià)中存在明顯的市場擇時(shí)行為，其結(jié)果表現(xiàn)為定向增發(fā)認(rèn)購股東對其他股東的利益侵害
假設(shè)2b：若整體市場行情越好時(shí)獲得的折價(jià)越小，或者雖然整體市場行情越好時(shí)獲得的折價(jià)越大，但是多數(shù)公司并不傾向于在整體市場行情高漲時(shí)進(jìn)行定向增發(fā)，則定向增發(fā)折價(jià)中不存在明顯的市場擇時(shí)行為以及利益侵害問題
（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 為了兼顧定向增發(fā)的制度背景和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2006年至2010年第3季度的定向增發(fā)事件作為本次研究的樣本。該期間共發(fā)生515起定向增發(fā)事件，將定向增發(fā)數(shù)據(jù)與公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)對接后剩余394個(gè)樣本。本次研究的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用STATA10.0。
（三）變量定義和模型建立 本文選取解釋變量和控制變量如下：（1）解釋變量，定向增發(fā)折價(jià)：為了體現(xiàn)定向增發(fā)事件和投資者情緒的影響，本文沒有采用公告前一日收盤價(jià)，主要參考Baek等（2006）的做法，用定向增發(fā)議案公告日當(dāng)天的收盤價(jià)與定向增發(fā)價(jià)格之差，除以定向增發(fā)議案公告日當(dāng)天的收盤價(jià)。（2）解釋變量。具體包括：第一，市場錯(cuò)誤定價(jià)：本文參考Ang and Cheng（2006）和Antoniou，Guo and Petmezas（2008）的做法，采用市凈率相對定價(jià)法來衡量市場錯(cuò)誤定價(jià)中高估和低估水平，即：（個(gè)股市凈率-同行業(yè)市凈率中位數(shù)）/同行業(yè)市凈率中位數(shù)。第二，市場行情：本文根據(jù)深圳成分指數(shù)（399001）和上證綜合指數(shù)（000001）的年度回報(bào)率，年度回報(bào)率高于最近六年（2005年至2010年）的均值取值為1，否則取值為0，以此來反映市場行情的高漲與低迷對定向增發(fā)折價(jià)的影響。第三，新股流動(dòng)性：鎖定期（月）乘以認(rèn)購比例之和，然后取自然對數(shù)。鎖定期越長，流行性越低，所要求的折價(jià)也越大。（3）控制變量。第一，擇時(shí)權(quán)的判斷：本文選用“大股東在上市公司定向增發(fā)前持股比例減去大股東所認(rèn)購的定向增發(fā)發(fā)行股份比例”作為衡量擇時(shí)權(quán)的控制變量。由于大股東持股比例與認(rèn)購比例不一致時(shí)，對擇時(shí)權(quán)的判斷會存在差異，當(dāng)大股東持股比例大于或等于認(rèn)購比例時(shí)，本文認(rèn)為屬于發(fā)行方擇時(shí)，當(dāng)大股東持股比例小于認(rèn)購比例時(shí)，本文認(rèn)為屬于認(rèn)購方擇時(shí)。此外，該變量在以往文獻(xiàn)中還被用來衡量大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移（張鳴和郭思永，2009等）。第二，大股東認(rèn)購方式：定向增發(fā)政策出臺時(shí)更多的是為了解決戰(zhàn)略投資者入股和大股東如何注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的問題，大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以優(yōu)化上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而注入劣質(zhì)資產(chǎn)則會起到相反的效果。本文選取大股東的認(rèn)購方式作為控制變量，當(dāng)定向增發(fā)中大股東采用實(shí)物資產(chǎn)認(rèn)購時(shí)，定義為1，否則為0。第三，增發(fā)比例：定向增發(fā)的股票數(shù)量與增發(fā)后股票總數(shù)量之比，該比例越大表明增發(fā)對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司未來的經(jīng)營政策影響越大。第四，增發(fā)規(guī)模：定向增發(fā)募集資金（萬元）的自然對數(shù)，由于規(guī)模效應(yīng)的存在，發(fā)行的規(guī)模越大，在單位規(guī)模上所需要的信息成本就越低（徐斌和俞靜，2010）。第五，公司規(guī)模：總資產(chǎn)的自然對數(shù)，公司規(guī)模越大，信息不對稱程度越低，新股發(fā)行所需支付的信息成本也越低。第六，財(cái)務(wù)杠桿：公司財(cái)務(wù)杠桿越高，面臨的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)越大，增發(fā)時(shí)要求的折價(jià)也會越大。第七，市賬比：衡量不確定性程度，市賬比越大公司面臨的不確定性越大，增發(fā)時(shí)要求的折價(jià)也會越大。
根據(jù)研究需要，本文引入如下模型來檢驗(yàn)前述假設(shè)：
四、實(shí)證檢驗(yàn)
（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表（2）是本次研究樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本的定向增發(fā)折價(jià)中位數(shù)和均值分別為0.2849和0.2790，表明大部分定向增發(fā)新股仍表現(xiàn)為折價(jià)發(fā)行，而且定向增發(fā)樣本總體的折價(jià)幅度較大，這一方面可能意味著認(rèn)購方的議價(jià)能力較強(qiáng)，另一方面也可能意味著新股認(rèn)購的風(fēng)險(xiǎn)較大。市場錯(cuò)誤定價(jià)的均值為0.2467，表明研究樣本總體處于相對高估的狀態(tài)，這使得從市場錯(cuò)誤定價(jià)角度對折價(jià)進(jìn)行解釋的可能性增加。此外，Right的中值和均值均大于零，大股東認(rèn)購的態(tài)度與折價(jià)幅度的表現(xiàn)恰好相反，對以往文獻(xiàn)中大股東利用折價(jià)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移提出了疑問。表（3）列示了市場行情指標(biāo)的取值分布情況，市場在2006年和2007年屬于典型的高漲期間，2008年屬于金融危機(jī)帶來典型的低迷期間，分布上與普遍認(rèn)同的股市行情以及經(jīng)濟(jì)走勢一致。
（二）相關(guān)性分析 表（4）描述了各變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)。相關(guān)性分析結(jié)果顯示，除大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移變量和新股流動(dòng)性變量、公司規(guī)模與發(fā)行規(guī)模之間的相關(guān)系數(shù)較高以外，其他變量間的相關(guān)系數(shù)大部分在0.3以下，一定程度上控制了模型中的多重共線性問題。而且由于原模型的多重共線性（VIF）檢驗(yàn)結(jié)果均在4以下，考慮相關(guān)性較高的變量后的實(shí)證結(jié)果并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化，限于篇幅，在后面的報(bào)告中沒有給出控制相關(guān)變量的回歸結(jié)果。此外，相關(guān)性分析的結(jié)果表明，折價(jià)與市場錯(cuò)誤定價(jià)以及市場行情顯著相關(guān)，這表明二級市場錯(cuò)誤定價(jià)和市場行情極有可能對定向增發(fā)折價(jià)產(chǎn)生顯著影響。
（三）單變量檢驗(yàn) 表（5）檢驗(yàn)了大股東或大股東關(guān)聯(lián)方是否參與認(rèn)購對定向增發(fā)折價(jià)的影響。結(jié)果顯示，雖然“大股東或大股東關(guān)聯(lián)方參與認(rèn)購”對折價(jià)有一定影響，但“大股東或大股東關(guān)聯(lián)方參與認(rèn)購”的折價(jià)幅度并非顯著高于“大股東或大股東關(guān)聯(lián)方不參與認(rèn)購”的折價(jià)幅度，“僅大股東參與認(rèn)購”與“大股東或大股東關(guān)聯(lián)方不參與認(rèn)購”的單變量檢驗(yàn)結(jié)果也是如此。這表明單變量檢驗(yàn)的結(jié)果并不支持大股東利用折價(jià)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移的假說。為了檢驗(yàn)假設(shè)2中定向增發(fā)對市場行情的擇時(shí)偏好，本文在表（6）中檢驗(yàn)了不同市場行情對定向增發(fā)折價(jià)的影響。單變量檢驗(yàn)結(jié)果表明，市場行情高漲時(shí)的定向增發(fā)折價(jià)顯著大于市場行情低迷時(shí)的定向增發(fā)折價(jià)，而且市場行情高漲時(shí)進(jìn)行定向增發(fā)的樣本量較市場低迷時(shí)要多41.72%，表明多數(shù)公司傾向于在整體市場行情高漲時(shí)進(jìn)行定向增發(fā)，定向增發(fā)折價(jià)中極有可能存在市場擇時(shí)行為。 （四）回歸分析 為了檢驗(yàn)假設(shè)1，分析二級市場錯(cuò)誤定價(jià)和定向增發(fā)新股的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對定向增發(fā)折價(jià)的影響，本文從公司價(jià)值擇時(shí)的角度對定向增發(fā)折價(jià)進(jìn)行了多元回歸分析，見表（7）。實(shí)證結(jié)果表明，市場越高估，定向增發(fā)折價(jià)幅度越大，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著；發(fā)行新股的流動(dòng)性越差，所要求的折價(jià)越大，不過結(jié)果并不顯著。控制變量的回歸結(jié)果顯示，擇時(shí)權(quán)Right的回歸結(jié)果并不顯著，即擇時(shí)權(quán)在公司價(jià)值擇時(shí)中影響不明顯，從以往文獻(xiàn)中關(guān)于大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移的概念來看，也表明不存在大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移的問題；增發(fā)股份數(shù)占增發(fā)后股份數(shù)比重越大，公司面臨的不確定性越大，所要求的折價(jià)越大，市賬比的回歸結(jié)果也是如此；增發(fā)規(guī)模越大，單位信息成本越低，所要求的折價(jià)越小；公司規(guī)模與財(cái)務(wù)杠桿的回歸結(jié)果與預(yù)期相反。總體而言，表（7）的結(jié)果在一定程度上支持了假設(shè)1，即二級市場錯(cuò)誤定價(jià)對定向增發(fā)折價(jià)影響明顯，公司市場價(jià)值被高估的幅度越大，定向增發(fā)折價(jià)越大，定向增發(fā)折價(jià)是對公司價(jià)值偏離的補(bǔ)償。表（8）從市場行情擇時(shí)的角度分析了擇時(shí)行為對定向增發(fā)折價(jià)的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，市場行情對定向增發(fā)折價(jià)影響明顯，市場行情越好，定向增發(fā)折價(jià)幅度越大，結(jié)果均在5%的水平上顯著。其他變量的回歸結(jié)果與假設(shè)1中檢驗(yàn)基本類似。綜合此處的多元回歸結(jié)果與表（6）的單變量檢驗(yàn)結(jié)果，可以很好地驗(yàn)證假設(shè)2a，即整體市場行情越好時(shí)獲得的折價(jià)越大，并且多數(shù)公司傾向于在整體市場行情高漲時(shí)進(jìn)行定向增發(fā)，表明定向增發(fā)折價(jià)中存在明顯的市場行情擇時(shí)行為，其結(jié)果表現(xiàn)為定向增發(fā)認(rèn)購股東對其他股東的利益侵害。
五、結(jié)論
本文以2006年至2010年第3季度的定向增發(fā)事件作為研究樣本，從市場擇時(shí)的角度分析了定向增發(fā)折價(jià)背后的動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果表明：（1）二級市場錯(cuò)誤定價(jià)對定向增發(fā)折價(jià)影響明顯，公司市場價(jià)值被高估的幅度越大，定向增發(fā)折價(jià)越大，定向增發(fā)折價(jià)是對公司價(jià)值偏離的補(bǔ)償。（2）對公司價(jià)值偏離的補(bǔ)償并不能完全解釋定向增發(fā)折價(jià)，因?yàn)檎w市場行情越好時(shí)折價(jià)越大，并且多數(shù)公司傾向于在整體市場行情高漲時(shí)進(jìn)行定向增發(fā)，表明定向增發(fā)中存在明顯的市場行情擇時(shí)行為，其結(jié)果表現(xiàn)為定向增發(fā)認(rèn)購股東對其他股東的利益侵害。本文的不足之處在于，未能在擇時(shí)行為的分析中考慮投資者情緒和定向增發(fā)題材等因素對定向增發(fā)折價(jià)的影響。
*本文系國家自然科學(xué)基金“控制權(quán)結(jié)構(gòu)、定向增發(fā)與財(cái)富效應(yīng)”（項(xiàng)目編號：71072144）；中國人民大學(xué)研究生科學(xué)研究基金“我國上市公司的產(chǎn)業(yè)特性、控制權(quán)結(jié)構(gòu)與定向增發(fā)對象選擇”（項(xiàng)目編號：11XNH154）的階段性成果。
