摘要：本文以滬市和深市A股上市公司為樣本，研究了董事會特征與公司業績之間的關系。結果表明：獨立董事比例與凈資產收益率顯著負相關；兩職合一與凈資產收益率顯著負相關；公司規模與凈資產收益率顯著正相關；董事會規模和董事會會議頻率與凈資產收益率不具有顯著相關關系。
關鍵詞：公司治理 董事會結構 經營業績
隨著全球經濟的進一步推動，作為市場經濟主體的上市公司在日趨復雜和激烈競爭的環境下面臨著越來越大的威脅。要想在競爭中立于不敗之地，企業如何提高公司業績已經是知識經濟時代的一個重大課題。在現代公司中，所有權和經營權的日漸分離造成了經理層和股東之間的利益沖突日趨明顯，公司治理結構也因而引起越來越多人的關注。尤其是作為其核心的董事會，通過對管理層實施有效的內部監控，幫助企業作出科學合理的戰略決策，最終達到提高公司業績、提升公司價值的目的。由于我國推行市場經濟時間較短，董事會治理方面表現的比較差強人意，沒有發揮出其應有的作用。鑒于此，本文通過對公司董事會特征與公司業績的關系進行實證研究，最終達到通過調節董事會特征來影響公司業績的目的。
一、文獻綜述
（一）國外文獻 （1）董事會規模與公司業績。Lipton和Lorsch等（1992）指出應當限制董事會規模，董事數量增加帶來的好處并不能抵消由此引起的決策遲疑等問題的成本。Jensen（1993）認為董事會規模擴大時，成本也會跟著增加，尤其當董事會成員超過7或8個時，就很難運行有效并且極有可能被管理層操縱。但是Coles（2005）等學者認為，大規模的董事會具有資源優勢，有助于建立良好的外在企業形象，從而能提高公司的經營業績。Zahra和Pearce（1989）認為董事會規模越大越能更好地控制高級管理層的行為。Rosen（1992）從人力資本角度出發，得出管理層報酬和企業規模之間存在顯著相關關系。（2）董事會構成與公司業績。董事會構成是指獨立董事人數所占董事會人數的比例狀況。Vance（1968）、Pfeffer（1972），Agrawal和Knoeber （1996）研究發現外部董事比例和公司業績呈反比。Bhagat和Black（1997）在對934家公司研究后得出，在獨立董事比率高的企業，公司業績反而得不到提高。與此同時，有些學者得到了相反的結論。Baysinger和Butler（1985）在調查了美國財富雜志的266所上市公司后，證明獨立董事在董事會中所占的比例與公司業績微弱正相關。Rosensten和Wyatt（1990）、Klein（1998）發現，隨著獨立董事人數的增加，公司業績有上升趨勢。Mahmud（2001）等以新西蘭的上市公司為樣本，考察了獨立董事在董事會中所占的比率與公司業績的關系，也得出了正相關的關系。（3）領導權結構與公司業績。董事會領導權結構通常是指董事長與總經理的兩職設置情況，即董事長與總經理是否由同一人擔任。Rechner和Dalton（1991）研究了1978到1983年財富500強企業，發現雙重領導結構比單一領導結構公司的業績好。Fama和Jensen（1993）及Dechow et al.（1996）的研究認為，當董事長兼任總經理時，決策執行和監督的職能就集于一身，因而將削弱董事會的功能，并降低公司的績效。與此相反的是，Boyd（1995）對美國12個行業的192個企業實證研究的基礎上得出，兩職合一與經營績效正相關。Brickley（1997）通過對比不同領導結構的公司業績后發現，兩職合一的領導結構并不比雙重領導結構公司的業績差。也有學者認為兩者之間不具有相關性（Baliga，1996）。（4）董事會會議頻度與公司業績。董事會會議頻率是指年度內董事會的會議次數，董事通過董事會會議的形式，形成決策和行為。Lipton和Lorch（1992）、Vafeas（1998）研究發現，董事會議次數越多，代表董事會越積極越有效。而Jensen（1993）認為董事會會議只是走走形式，董事們沒有太多時間來討論公司管理層的表現，而將大部分的時間用來討論公司的日常事務。Vafeas（1999）實證研究結果表明，董事會會議頻率與公司價值之間存在一種反比關系，認為董事會會議是一種被動行為。Biao Xie等（2003）也發現董事會會議次數越多，公司績效越差。
（二）國內文獻 （1）董事會規模與公司業績。國內關于董事會規模與公司業績的系統研究較少。孫永祥等（2000）通過對1998年我國518家A股上市公司數據實證研究發現，董事會規模與公司業績之間存在負相關關系。沈藝峰和張俊生（2002） 認為董事會規模過大是ST公司董事會治理失敗的原因之一。徐葉琴等（2008）利用四年經驗數據得出董事會規模與績效呈負相關關系。與此同時，于東智（2003）以2000年1088家上市公司為樣本，證明董事會規模與公司績效之間存在倒U型的關系。朱杏珍（2002）運用相對數學的基本理論，得出公司實現最優效能時董事會人數應以5人為宜。（2）董事會構成與公司業績。于東智等（2003）研究表明獨立董事并沒有顯著改善上市公司當期的經營業績，甚至可能發生相反作用。更有學者得出我國上市公司績效與董事會獨立性無顯著相關關系的結論（高明華等，2002；胡勤勤等，2002）。而李竟成等（2006）通過實證研究得出獨立董事比例與公司績效之前存在顯著倒U型的關系。勒云匯、李克成（2002）利用1999年深、滬兩地的上市公司為樣本，發現獨立董事的比例提高有助于提高董事會效率。呂兆友（2004）以2002年深滬股市584家工業類公司為樣本，研究發現公司業績與獨立董事比例具有比較明顯的正相關關系。張必武等（2005）的研究也得到了類似的結論。（3）領導權結構與公司業績。胡銘（2002）對我國250家樣本公司的統計研究結果表明，兩職分離狀況有利于上市公司經營業績的提高。龔紅（2004）實證研究也表明，董事長與總經理兩職分離比兼任更有利于提高董事會戰略決策參與程度。但于東智（2003）發現，董事長與總經理兩職是否分離并不是影響企業績效的重要因素。吳淑琨（2002）研究發現兩職分離與總資產利潤率等公司業績指標呈負相關關系，但不顯著，但公司規模越大，越傾向于采用兩職合一。（4）董事會會議頻度與公司業績。國內學者對兩者的關系研究分析較少，結果存在顯著差異。谷祺等（2001）通過1996年底以前上市的366家A股上市公司進行實證研究，發現董事會會議頻率使得企業的經營業績得到微弱的改進。胡曉陽等（2005）分析了2002年12月31日前在深滬兩市的公司為樣本，發現公司業績與當年董事會會議次數正相關，但不顯著。而李常青等（2004）研究結果發現，董事會會議是對公司ROE、EPS下滑的一種反應。 二、研究設計
（一）研究假設 根據研究目標，本文提出如下研究假設：
（1）董事會規模與公司業績。就一定規模的公司而言，董事會規模過大會將導致董事會成員之間缺乏溝通，從而使得董事會效率低下。但不可否認的是，董事會人員數量越多，董事會專業知識越為全面、經驗更好的相互補充，董事成員作出的決策越具有科學性，從而在一定程度上減少公司風險。從內部人控制的角度講，規模較大的董事會增加了經理層操縱的困難，從而越容易控制高管的行為。資源依賴理論也同樣認為，規模相對較大的董事會幫助企業獲得必要的資源，更有利于提高公司績效。因此本文提出：
假設1：董事會規模與公司業績正相關
（2）董事會構成與公司業績。在所有權與經營權分離的現代公司中，治理結構的核心問題就是由于這一分離而產生的內部人控制和道德風險問題。董事會要想起到應有的作用，獨立性至關重要。判斷董事會獨立性的一個重要標準就是保證獨立董事人數及其所占董事會的比例。獨立董事往往是某方面的專家，能對公司決策和管理發揮重大的作用，它的存在可以強化董事會對公司高管的監督，弱化內部人控制所帶來的負面效應。獨立董事的增加對維護股東尤其是中小股東的利益起到積極的作用，因此本文提出：
假設2：獨立董事比例與公司業績正相關
（3）領導權結構與公司業績。兩職是否應該合一，一直是管理學者討論的問題。因為各國證券市場的情況和公司治理環境存在的差異較大，對于兩職合一問題沒有統一的定論。本文依據代理理論認為，兩職合一可能會降低對管理人員監督的有效性，同時會增加一些監督成本。尤其在我國一股獨大現象嚴重的情況下，兩職合一必然會導致公司內部控制失靈的問題，因此本文提出：
假設3：董事長與總經理兩職合一與公司業績負相關
（4）董事會會議頻度與公司業績。董事會會議是董事會能否發揮作用的一個表現，也是決定董事會能否起到作用的重要因素。但由于我國上市公司董事會成員主要是法人股股東或國有股股東的代表，這就使得董事會會議只不過是舉手表決的形式而已。而董事會會議內容也大多很少涉及公司經營戰略和對經理層治理的評價。此時，董事會更像一個“滅火器”，通常是在公司遇到問題時而被迫采取的補救手段，因此本文提出：
假設4：董事會會議頻度與公司業績負相關
（二）樣本選取和數據來源 本文所采用的數據均來自各公司年報，利用SPSS17.0統計分析軟件進行實證分析。本文研究樣本選用2010年12月31日前在滬市上市的所有A股上市公司為研究對象，數據均來自國泰安數據庫。為了保證數據的有效性，本文在信息處理中剔除了以下樣本：金融保險類企業（此類公司財務結構與一般企業不同，而且政府機構對此類上市公司限制諸多）；ST企業（剔除極端值對結果的不良影響）；信息披露不完整企業。剔除之后共收集到有效樣本1138個。
（三）變量選取 本文選取變量如下：（1）被解釋變量。本文選擇凈資產收益率（ROE）作為公司經營業績的評價指標。凈資產收益率，又稱股東權益收益率，指凈利潤與平均股東權益的百分比。該指標是杜邦分析的核心指標，體現了自有資本獲得收益的能力，是衡量上市公司盈利能力的重要指標，該指標越高，說明公司業績越好。（2）解釋變量。本文選取董事會規模（Board Size，簡稱BS）、獨立董事比例（Independent Directors Proportion，簡稱IDP）、董事會會議頻度（Board Conference Frequency，簡稱BCF）和兩職合一情況（CEO）四個變量為被解釋變量。其中，董事會規模用董事會所含有的董事總人數表示；獨立董事比例用獨立董事人數占董事會總人數的比例表示；董事會會議頻率用報告年度內召開董事會會議的次數表示；兩職合一情況是虛擬變量，若董事長兼任總經理，CEO=1；否則，CEO=0。（3）控制變量。通常情況下，公司規模越大，越容易達到規模經濟的效應，最終提升公司業績。為了消除其他可能對董事會特征與公司業績之間關系產生影響的因素的干擾，本文選擇公司規模（CS）作為控制變量，因其絕對數值較大，因此選取樣本公司總資產期初和期末平均值的自然對數。
（四）模型建立 為了檢驗前面提出的假設，本文設計了如下回歸模型：ROE=a0+a1BS+a2IDP+a3CEO+a4BCF+βCS +ε
其中，a0為常數項；a1、a2、a3、a4、β為相關回歸系數；ε為隨機誤差項。
三、實證檢驗
（一）描述性統計 從表（1）描述性統計結果可以看出：第一，凈資產收益率（ROE）最小值為-120.09%，最大值為77.52%，說明企業間業績差異較大；其均值為10.25%，說明我國上市公司總體盈利能良好。第二，董事會規模（BS）平均值為9.27人，最大值為18人，最小值為5人。我國《公司法》規定，董事會人數應在5-19人之間，基本符合相關法律規定。本文同時做了該指標的頻數分布，發現我國上市公司董事會規模主要集中在7-11人，占樣本總數的85.5%，其中以9人最多，占樣本總數的49.7%。這與一些國際標準相吻合，董事會規模總體上較為合理（Lipton，1992）。第三，我國證監會發表的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中規定，董事會成員中至少包括1/ 3的獨立董事。從樣本公司中看出，獨立董事比例（IDP）均值為36.73%，總體上達到了證監會獨立董事比例不低于1/ 3 的要求，而且樣本公司中有600家公司比例在1/ 3。但研究同時發現，仍有個別樣本公司（22家）的獨立董事規模過小，未達到1/ 3的最低要求，說明我國上市公司的獨立董事制度尚待完善。第四，兩職合一情況（CEO）的均值為0.11，說明我國上市公司董事長和總經理絕大部分是由兩個人來分別擔當的。第五，董事會會議是董事會執行決策功能的主要方式，其會議組織情況及效率直接影響公司治理的有效性。我國《公司法》規定，上市公司董事會每年至少要召開兩次會議，從表中看出，董事會會議頻度（BCF）平均值為9.12次，大部分集中在5-13次（82.4%），但其離散程度較大，最少的只有3次，最多的有56次。 （二）回歸分析 本文所設規模進行了回歸分析，結果如表（2）、表（3）、表（4）所示。可以發現：回歸模型F值，其對應的顯著性將近0（小于0.05），這說明模型通過顯著性檢驗，各變量之間存在線性相關關系，有一定的統計意義。通過參數估計，得出董事會規模與凈資產收益率不顯著正相關；獨立董事比例與凈資產收益率顯著負相關（在10%置信水平）；兩職合一與凈資產收益率顯著負相關（在1%置信水平）；董事會會議頻率與凈資產收益率不顯著正相關；公司規模與凈資產收益率顯著正相關在1%置信水平。
四、結論
本文以2010年12月31日前在滬市上市的A股上市公司為研究樣本，研究了董事會特征與公司業績之間的關系，結果發現：第一，董事會規模與凈資產收益率呈不顯著正相關關系，即：董事會規模在一定程度的上有助于提高上市公司的凈資產收益率，增強上市公司業績水平。這一結論驗證了假設1。本文認為，目前我國董事會規模情況下，稍微增加董事會人數會增加更多市場資源和市場機會，擁有不同專業領域的學者和專家各自發揮作用，最終提高上市公司業績水平。但同時上市公司要注意保持合理的董事會規模，盡量采用奇數（陳仲常，2009）。第二，董事會結構（獨立董事比例）與凈資產收益率呈顯著負相關，即：獨立董事比例的提高不僅沒有提升公司的盈利能力，反而可能會起到了相反的作用，假設2不成立。本人認為，這種不顯著的負相關性可能由于我國獨立董事制度還處于初始階段，其作用在短時期內很難得到充分發揮。而且上市公司可能是由于為了滿足法律的要求，只注重了獨立董事人數的提高，而忽略了對其質的要求，獨立董事未能發揮其真正的作用。因此，上市公司在盲目擴大獨立董事比例的同時，也要注重獨立董事人員的選拔和獨立董事發揮其作用制度的建立，保證獨立董事的獨立性，同時還要完善獨立董事薪酬激勵，例如加入浮動薪酬激勵形式。國家也應出臺相應政策，建立獨立董事檔案，加快獨立董事市場建設。第三，兩職合一與凈資產收益率顯著負相關，即：董事長與總經理兩職合一使公司業績下降，假設3成立。董事會是由股東大會選舉產生代表股東（代理人）利益的團體，主要監督總經理（委托人）的各種行為，以維護全體股東利益。可見，董事長與總經理兩職合一使得監督者與執行者角色混淆，董事會獨立地位受到嚴重地影響，從而大幅度削減了委托代理的功能。這點我國上市公司做的還是很不錯的，將近90%的上市公司都是兩職分離的。第四，董事會會議頻率與凈資產收益率不顯著正相關，即：董事會會議召開次數越多，公司業績越好，假設4不成立。可見，我國上市公司召開董事會并不是例行公事，董事會通過召開會議轉達其經營公司的理念及行為，由此可見適當的召開董事會是十分必要的。第五，公司規模與凈資產收益率顯著正相關，即公司規模越大，企業業績越好。這說明我國上市公司業績的提升還是多以公司規模為基礎的。
