摘要：本文以我國2011年292家創業板上市公司為樣本，實證研究了公司特征對智力資本信息披露的影響。發現成長性、獲利能力和行業特征對智力資本信息披露水平有顯著影響，而公司規模、財務杠桿和流動性風險對智力資本信息披露水平沒有影響，并在此基礎上提出了相關政策建議。
關鍵詞：公司特征 智力資本 信息披露
一、引言
創業板又稱二板市場，即第二股票交易市場，是指主板之外的專為暫時無法上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場。創業板市場的服務對象主要是具有高成長、高風險和中小規模的高新技術企業。與我國主板市場相比，創業板市場更注重發行人的先進技術和核心競爭力，從某種程度上說，公司的智力資本才是創業板企業持續競爭優勢的關鍵所在和未來創新與價值增長的主要動力。這決定了財務信息對投資者決策的影響并不大，反而一些成長性的智力資本信息可以為投資者提供決策的預測依據。
盡管智力資本信息是企業外部利益相關者共同關心的企業新信息，但智力資本信息披露目前存在一些問題。主要表現為：首先，一部分企業并不對外披露治理資本信息，一些知識密集型企業雖然對外披露智力資本信息，但只是披露其中幾項信息，缺乏全面性和系統性；其次，披露方式不統一，有些以定性說明為主，有些以定量說明為主，有些則二者相結合；再次，不同公司披露的模式和依據也不同，相互間缺乏可比性。
近年來，國內外已有一些學者在公司智力資本信息披露的研究中取得了一定的成果。1994年瑞典的Skandia保險公司發布了世界上第一份獨立的企業智力資本報告，開創了智力資本信息披露的先河，為以后智力資本信息披露提供了借鑒的模版。Oliveras等（2008）研究發現西班牙企業對智力資本披露逐年增多，且外部資本的信息披露要多于內部資本或員工資本。Mohammad（2005）認為不同行業之間、同行業的不同公司之間智力資本信息披露水平存在顯著性差異。張丹（2008）發現企業越來越愿意披露智力資本信息，我國企業對智力資本信息披露對市價影響顯著，且披露水平存在行業差異。李斌、趙玉勇（2009）實證研究了我國信息技術產業上市公司的公司治理結構對智力資本信息披露的影響。彭洋（2011）針對我國創業板企業的特點分析了成長性信息是其信息披露的核心內容，并認為信息披露是創業板企業健康發展的關鍵。
二、研究假設
目前學術界對“公司特征”還沒有一個明晰的界定，以往有關公司特征的研究，學者往往根據他們運用的理論和已有的研究成果選取公司特征的變量，因此，公司特征的衡量指標隨研究問題的不同而不同。本文結合已有國內外的實證研究成果，將公司特征定義為成長性、獲利能力、財務杠桿、流動性風險公司規模和行業特征。
（一）成長性
創業板企業多為高成長、高風險和中小規模的高新技術企業，這類企業往往除了擁有財務狀況及潛力，還擁有行業及市場優勢、產品競爭力、商業模式和雄厚的人力資本。企業披露智力資本信息，可以幫助投資者正確評估公司未來創造價值的能力，提高公司的透明度，減少投資風險，降低資本成本，增加公司的價值。溫超（2011）指出企業智力資本與成長性呈現顯著的正相關關系。
假設1：成長性與智力資本信息披露存在正相關關系。
?。ǘ┇@利能力
根據信號理論，經營越持續穩定、業績越良好的公司越有動力將自身好的品質信息通過信息披露傳遞給信息使用者，使其對公司有正確的評估和定位，吸引更多投資者，因此，公司為獲得長期穩定的企業價值增長，可能會更多地披露此類信息以傳遞他們對智力資本投資決策的影響的信號。Singhvi和Desai（1971）認為，獲利能力高的公司為提高投資者的投資信心，傾向于披露更多的信息。
假設2：獲利能力與智力資本信息披露存在正相關關系。
（三）財務杠桿
由Jensen和Meckling （1976）的代理理論可知，公司的財務杠桿越高，股東、債權人和管理者之間的利益沖突越大，代理成本就越高，因此需要披露更多的信息。Bradbury（1992）指出公司財務杠桿與自愿性信息披露呈正相關關系。Singh and van der Zahn（2007）得出同樣的結論。但Chow and Wong-Boren （1987）認為財務杠桿與自愿性信息披露之間不存在顯著的相關關系。
假設3：財務杠桿與智力資本信息披露存在正相關關系。
（四）流動性風險
與主板相比，創業板市場處于初創期，上市公司規模小、數量少且盈利水平不穩定，存在較大的市場流動性風險。Wallace（1988）通過研究風險預期發現，當公司面臨較高流動性風險時，公司為了降低代理成本會自愿披露更高的公司信息。而Mohammad Nurunnabi et al（2011）認為公司流動性風險與智力資本信息披露無顯著相關關系。
假設4：流動性風險與智力資本信息披露存在正相關關系。
（五）公司規模
從信息需求角度講，投資者對規模較大公司的信息需求可能越多、要求越高，從而迫使公司提高信息披露質量；從管理水平及其激勵的影響來講，大企業有更好的內部控制制度，為了得到提升，下一級經理有充足激勵來監督上一級經理，管理當局的機會主義行為可能在一定程度上得到遏制和收斂。
假設5：公司規模與智力資本信息披露存在正相關關系。
?。┬袠I特征
與傳統產業相比，信息產業與傳統企業有著明顯不同的特征及運作規律，智力資本在信息產業中的地位舉足輕重。從某種程度上說，以人才為核心的智力資本不僅是信息技術企業獲取持續競爭優勢的關鍵所在，也是信息技術企業未來創新和價值增長的主要源泉。肖華芳（2009）發現我國上市公司智力資本自愿披露程度行業間的差異比較明顯，信息技術及電子等高科技行業公司的披露程度較高，而電力、煤及水的生產和供應業等傳統行業的披露程度較低。
假設6：行業特征與智力資本信息披露存在正相關關系。
三、研究樣本和變量
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本研究選取2011年創業板上市公司作為研究樣本，樣本公司的確定是根據深圳股票交易所網站公布的創業板上市公司名錄，剔除數據缺失的公司樣本，最后得到292個研究樣本。各定義數據均來自深交所公布的2011年創業板上市公司的年報，各種比率是根據年報公布數據通過Excel軟件函數運算得到，使用spss17.0進行數據處理和分析。
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1.智力資本信息披露指數（ICDI）。本文采用自愿性信息披露研究中常用的“內容分析法”，分析研究發現，智力資本研究中比較公認的分類方法是將智力資本分為人力資本、結構資本和關系資本三個部分，之后再針對每一部分進行指標細分。本文引用現有文獻對智力資本的定義和分類方法，剔除中國證監會頒布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第30號——創業板上市公司年度報告的內容與格式》中的強制性智力資本信息披露指標，把衡量智力資本信息內容分為3類共40個指標，匯總如表1。同時將樣本公司年報中智力資本披露的方式分為“定性披露”、“定量披露”、“定性定量披露”以及“不披露”四種，給定性披露賦值1，定量披露賦值2，定性定量披露賦值3，不披露賦值0，三類信息的權重相同，智力資本信息披露指數（ICDI）即各個指標得分加總。
（表略）
2.其他研究變量。本文中公司智力資本信息披露的解釋變量包括：成長性、獲利能力、財務杠桿、流動性風險、公司規模和行業特征。同時將公司治理結構的一些指標作為控制變量，包括股權集中度、董事會會議次數、獨立董事比例、兩職合一，以降低最終實證結果的誤差。研究變量的定義見表2。
（表略）
3.研究模型。本文的被解釋變量為公司智力資本信息披露水平（ICDI），以反映公司特征的各項指標作為解釋變量，以公司治理結構各個指標為控制變量，構建了多元線性回歸模型?；貧w模型如下：
Y=β0+β1×GROWTH1+β2×CROA2+β3×LEV3+β4×LIQRISK4+β5×SIZE5+β6×INDUSTRY6+β7×SCON7+β8×MEETING8+β9×INED9+β10×RDUUAL10+εi
其中，β0為回歸方程的常數項，βj為待估參數，εi代表隨機項，i代表第i個公司的觀測值。
四、實證研究結果及分析
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經統計分析，得到以下結論：1.在我國智力資本至關重要的創業板企業其智力資本信息披露水平比較低，均值只有30.26，且不同行業差異較大。2.我國創業板企業成長性的均值為0.2937，大于主板上市公司的成長性的平均水平，顯示出了創業板上市公司的高成長性特點。3.流動性風險的均值為9.2013，最大值為116.40，最小值為0.87，說明不同企業的流動性風險存在較大差異。4.獲利能力均值為0.0864，財務杠桿的均值為0.1764，說明我國創業板企業獲利能力和資產負債率并不高。5.公司規模的均值為2.0682045，說明我國創業板企業以中小型企業為主。
（二）相關性分析
通過Pearson相關系數矩陣分析，可以觀測到成長性和獲利能力行業特征在1%的水平上、財務杠桿在5%的水平上與智力資本信息披露顯著正相關，這與前文預期符號基本相符。但公司規模、流動性風險與智力資本信息披露無顯著相關關系。
?。ㄈ┚€性回歸分析
經過多元回歸分析可知，回歸方程的D.W值接近2，基本不存在自相關問題；檢驗多種共線性的膨脹因子VIF值遠低于10，容忍度Tolerance值遠大于0.1，說明各自變量間不存在多重共線性問題。但是，調整后的R2僅為11.5%，說明模型中的解釋變量對被解釋變量的解釋能力有限，還有其他影響公司智力資本信息披露的因素有待探尋。
從多元回歸的最終結果可以看出，回歸結果與假設存在一定的差異。公司成長性、公司獲利能力與智力資本信息披露水平呈顯著正相關關系，說明公司智力資本信息披露水平會隨著公司成長性和公司獲利能力的增加而顯著提高。行業特征與智力資本信息披露水平呈正相關關系，機械制造業和信息技術這樣的高科技行業的公司智力資本自愿性信息披露程度相對較高，這兩個行業對智力資本的依賴程度高，其對知識、技術、信息、人力等要素的掌握和應用將決定經營的成敗，而其他行業披露水平相對較低，主要靠規模獲取競爭優勢。相反，公司規模、財務杠桿和流動性風險三個變量與智力資本信息披露水平無顯著相關關系，說明它們對創業板企業智力資本信息披露水平的解釋能力較弱。
五、研究結論及啟示
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根據上述分析，本文得出以下結論：1.我國上市公司自愿披露的智力資本信息總體水平較低，且披露的依據、內容、方式等有較大差異。2.公司成長性高和獲利能力強的上市公司會披露更多的企業智力資本信息，制造業和信息技術業傾向于披露更多的智力資本信息。這類企業往往除了擁有財務狀況及潛力，還擁有行業及市場優勢、產品競爭力、商業模式和雄厚的人力資本。企業披露智力資本信息，可以將自己與其他公司區別開來，幫助投資者正確評估公司未來創造價值的能力，提高公司的透明度，減少投資風險，降低資本成本，增加公司的價值。3.公司規模、財務杠桿和流動性風險并不影響公司智力資本信息披露。表明我國創業板企業規模普遍較小，在自愿披露智力資本信息時并沒有考慮到公司的規模、風險以及債務的代理成本。
?。ǘ┭芯烤窒?、啟示和政策建議
本研究存在的局限性有：首先，本文只選取了我國創業板企業2011年一年的數據作為研究樣本，缺乏年份之間的可比性；其次，本研究檢驗了公司特征與我國創業板企業智力資本信息披露之間的關系，而公司特征只是解釋自愿性信息披露的一個方面，其他方面的因素文章并未涉及，如公司競爭能力、證券市場發育程度等。盡管如此，本文的研究發現仍有可供信息提供者、使用者和監管者借鑒之處。
首先，對于信息的提供者來說，成長性高和獲利能力好的創業板上市企業要盡可能地披露其智力資本信息，否則可能落在其同類公司或競爭對手之后，不利于公司引進資金和提高企業價值。制造業和信息技術業要充分披露其智力資本信息，與其他行業的企業區別開來，充分發揮其在智力資本方面的優勢。
其次，對于信息的使用者來說，雖然從成長性和獲利能力高的公司那里可以獲得較多的智力資本信息，但這些公司的披露也不是十分充分，而那些低成長性或獲利狀況差的公司的智力資本信息則需要使用者自己從各種渠道收集。
再次，對于監管部門來說，智力資本信息披露缺乏統一性、系統性和全面性，不利于監管部門進行監管。
綜上，本文提出以下政策建議：首先，應鼓勵上市公司自愿披露公司智力資本信息。對我國創業板企業來說，公司的智力資本才是其持續競爭優勢的關鍵所在和未來創新與價值增長的主要動力，但我國創業板企業智力資本信息披露的現狀難以令人滿意，有必要鼓勵上市公司積極披露智力資本信息。其次，應盡快提供上市公司自愿披露公司社會責任信息的指引。作為一種自愿披露的信息，我國上市公司目前披露的智力資本信息在披露內容和方式上都存在很大的不一致性，影響了信息的使用和公司充分發揮其競爭優勢，也不利于監管部門的監管，因此，有必要推出我國《創業板上市公司自愿披露公司智力資本信息指引》，對有關社會責任信息披露的范圍、具體內容和披露方式進行引導。Z
參考文獻：
1.張丹.我國企業智力資本報告建立的現實基礎：來自上市公司的實證檢驗［J］.會計研究，2008 ，（1）.
2.彭洋.創業板上市公司成長性信息披露研究［J］.中國經貿導刊，2011，（5）.
