摘要：公司資本結構問題得到廣泛的關注，我國公司的資本結構應該采用哪種理論？本文采用動態權衡理論研究發現，公司存在目標資本結構，調整成本阻礙了公司趨近目標資本結構，調整成本越低，公司趨近目標資本結構的行為越明顯，融資優序理論和“股權融資偏好理論”不能很好地解釋我國公司資本結構調整行為。
關鍵詞：動態權衡理論 資本結構 融資偏好
一、引言
自1958年MM理論問世以來，資本結構問題就受到金融學者的持續關注。企業資本結構的決定和優化仍是難解之謎。到目前為止，學術界已發展了多種資本結構理論，包括以代理成本為基礎的資本結構理論、以非對稱信息為基礎的順序偏好理論、以產品／投入品市場的相互作用為基礎的資本結構理論和考慮公司控制權競爭的資本結構理論等。順序偏好理論研究的比較充分，權衡理論通過放寬MM理論完全信息以外的各種假定，考慮在稅收、財務困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結構如何影響企業市場價值。由于資本市場的不完美產生了資本結構調整成本并阻礙了資本結構調整速度，資本結構研究的熱點轉移到對靜態權衡理論的拓展和修正上，其中動態權衡理論占絕對優勢，已成研究主流。調整成本的引入極大地提升了權衡理論的現實解釋力，但是目前的研究卻得出不同的結論。而且，國內外現有的研究結果顯示研究對象適合多個理論，到底哪個理論更能解釋研究對象，特別是對于我國的公司。除權衡理論和融資優序理論兩大經典主流理論外，還包括股權融資偏好理論。由于股票回購在西方研究文獻中一直是公司調整資本結構的一種重要方式，但股票回購在我國是基本禁止的。另外，盡管理論和實證研究均表明調整成本在資本結構動態調整中起著關鍵作用。然而，迄今為止卻很少有文獻考慮調整成本在公司橫截面層次的差異，并研究調整成本的差異是否可以解釋公司資本結構調整速度的橫截面差異。
在經濟全球化的背景下，我國企業改革日益深化。研究資本結構的理論使用標準問題對于我國企業改革繼續順利推進具有重要的意義，也是當前理論界關注和需要進一步深入研究的問題。
二、不同調整成本的資本結構理論適用性
動態權衡理論認為，盡管公司存在目標資本結構，但當目標的變化或某些偏離力量的作用導致實際資本結構偏離最優資本結構時，由于調整成本的阻礙，公司只是間或進行資本結構調整。由于調整成本的存在，公司只有當調整收益大于調整成本時才進行資本結構的調整，即公司負債率到達調整邊界時才會支付交易成本進行資本結構調整，這使得我們所觀察到的公司最優資本結構是一個區間，而不是固定值。相似的公司有相似的資本結構調整規則，但實際資本結構卻可能不同。
當公司實際資本結構偏離目標資本結構時，目標缺口決定了資本結構調整的方向，而調整成本決定了是否調整以及調整多少的決策。如果杠桿過高，公司將降低杠桿，而如果杠桿過低，公司將提高杠桿；調整資本結構所遭遇的調整成本越小，資本結構的調整量則越大。現實中，公司資金經常處于不平衡狀態，資金的不平衡將促使公司利用資本市場調劑其不平衡的額度。例如，當資金不足時（資金缺口為正），公司將發行股票或者借債來滿足資金所需；而資金過剩時（資金缺口為負），將通過分發股利、股票回購或償債的方式把這些資金還給投資者。公司發行股票或者償債將降低其實際的資本結構，而借債、發放股利或者股票回購，則會提高其資本結構。因此，當公司由于資金缺口不平衡（資金缺口絕對值遠大于0）而進入資本市場時，可“順帶”利用進入資本市場的機會調整資本結構，朝目標資本結構趨近，此時，公司所遭受的調整成本將相對較小。相反，如果資金缺口為0，公司單純為趨近目標資本結構特意進入資本市場，相比那些資金缺口不平衡的公司，這些公司趨近目標資本結構所遭受的調整成本較大。
根據融資優序理論和“股權融資偏好理論”，公司資本結構調整方向和調整量均取決于正的資金缺口（即資金不足的狀態）。融資優序理論認為公司在融資時將選擇可利用的，對信息不對稱最不敏感的資金。公司的融資順序首先為內源性融資，然后是負債融資，最后才是權益融資。“股權融資偏好理論”則認為公司首先通過權益融資來滿足資金不足所需。
因此如果公司的資本結構調整行為遵循權衡理論，則隨著資金缺口的增大，資金不足且杠桿過低的債務融資的公司比例增加，資金不足且杠桿過高的權益融資的公司比例增加，資金過剩且杠桿過高的償債的公司比例增加，資金過剩且杠桿過低的減少股東權益的公司比例增加趨勢不顯著；如果公司的資本結構調整行為遵循融資優序理論，則在資金不足的兩個子樣本中，隨著資金缺口的增大，負債融資的公司比例越來越多，而且該比例應該顯著高于權益融資的比例；如果公司的資本結構調整行為遵循“股權融資偏好理論”，則在資金不足的兩個子樣本中，隨著資金缺口的增大，權益融資的公司比例越來越多，而且該比例應該顯著高于債務融資的比例。
動態權衡理論意味著當某些因素導致公司資本結構發生偏離時，若調整收益大于調整成本，公司將采取行動進行反轉。導致公司資本結構發生偏離的因素主要有公司的盈余，公司正的盈余累積將降低公司的資本結構，公司負的盈余累積將提高公司的資本結構，由于調整成本的存在，公司并沒有隨時對盈余累積所導致的偏離現象進行反轉，從而實證研究中經常發現公司獲利能力與資本結構之間呈負相關。但如果公司調整收益大于調整成本從而進行資本結構調整時，我們將看到獲利能力與杠桿之間的負相關性減弱甚至消失而呈正相關關系。隨著調整成本的降低，公司越傾向于采取行動調整資本結構，反轉盈利累積所導致的對目標資本結構的偏離，并最終使獲利能力與杠桿之間的負相關性減弱。然而，公司是否采取行為反轉盈余累積效應還取決于目標缺口的狀態。當公司杠桿過低時，盈余累積效應的方向與目標缺口相反，此時公司將采取行為進行反轉糾正，當公司杠桿過高時，盈余累積效應的方向與目標缺口相同，即盈余累積效應可以縮小公司資本結構偏離的現象，這時公司并不采取行為反轉盈余累積效應。具體而言，對于資金不足且杠桿過低的公司，公司將進行負債融資，提高杠桿，這將降低獲利能力與資本結構之間的負相關性，從而資金缺口越大，獲利能力與資本結構之間的負相關性越弱；但對于資金不足且杠桿過高的公司，公司將進行權益融資，這反而會增強獲利能力與資本結構之間的負相關性，從而資金缺口越大，獲利能力與資本結構之間的負相關性越強；同理，對于資金過剩且杠桿過高的公司，公司將進行償債，這將增強獲利能力與資本結構之間的負相關性，從而資金缺口越大，獲利能力與資本結構之間的負相關性越強；我國關于股票回購的限制使得資金過剩且杠桿過低的公司無法通過股票回購來反轉盈余累積所導致的效應，從而較大的資金缺口對獲利能力與杠桿之間的負相關性無顯著影響，甚至可能增強該負相關性。根據融資優序理論，公司資金不足時進行負債融資，提高杠桿，這將降低獲利能力與資本結構之間的負相關性。資金缺口越大，提高杠桿的幅度越大，即對于資金不足的兩個子樣本，資金缺口越大，獲利能力與資本結構之間的負相關性越弱；根據“股權融資偏好理論”，公司資金不足時進行權益融資，降低杠桿，這將增強獲利能力與資本結構之間的負相關性。資金缺口越大，降低杠桿的幅度越大，即對于資金不足的兩個子樣本，資金缺口越大，獲利能力與資本結構之間的負相關性越強。
因此，如果公司的資本結構調整行為遵循權衡理論，則資金缺口越大，資金不足且杠桿過低的子樣本中獲利能力與資本結構之間的負相關性越弱，資金不足且杠桿過高的子樣本中獲利能力與資本結構之間的負相關性越強，資金過剩且杠桿過高的子樣本中負相關性越強，資金過剩且杠桿過低的子樣本中資金缺口對獲利能力與杠桿之間的負相關性無顯著影響，甚至是增強該負顯著性；如果公司的資本結構調整行為遵循融資優序理論，則資金缺口越大，資金不足且杠桿過低和資金不足且杠桿過高的子樣本中獲利能力與資本結構之間的負相關性越弱；如果公司的資本結構調整行為遵循“股權融資偏好理論”，則資金缺口越大，資金不足且杠桿過低和資金不足且杠桿過高的子樣本中獲利能力與資本結構之間的負相關性越強。
根據動態權衡理論，公司資本結構調整成本越小，即公司資金缺口越大，公司的資本結構調整速度將越快。由于我國關于股票回購的限制可能阻礙了公司趨近目標的行為，這使得對于資金過剩且杠桿過低的公司，較大的資金缺口可能并不加快資本結構調整速度；然而，根據融資優序理論與“股權融資偏好理論”，資金缺口對公司資本結構調整速度的影響取決于資金缺口與目標缺口的綜合效應。根據融資優序理論，當公司資金不足時，公司首先進行負債融資，提高杠桿，此時若公司杠桿過低，由于資金缺口與杠桿缺口的作用方向相同，從而資金缺口越大，資本結構調整速度越快；若公司杠桿過高，由于資金缺口與杠桿缺口的作用方向相反，從而資金缺口越大，資本結構調整速度越慢。另外，根據“股權融資偏好理論”，當公司資金不足時，公司首先進行權益融資，降低杠桿，此時若公司杠桿過低，由于資金缺口與杠桿缺口的作用方向相反，從而資金缺口越大，資本結構調整速度越慢；若公司杠桿過高，由于資金缺口與杠桿缺口的作用方向相同，從而資金缺口越大，資本結構調整速度越快。
因此，如果公司的資本結構調整行為遵循權衡理論，則對于資金不足且杠桿過低、資金不足且杠桿過高和資金過剩且杠桿過高這三個子樣本，資金缺口越大，公司資本結構調整速度越大，而對于資金過剩且杠桿過低的子樣本，隨著資金缺口的增大公司資本結構調整速度并不增大，甚至可能減慢；如果公司的資本結構調整行為遵循融資優序理論，則正的資金缺口越大，資金不足且杠桿過低的子樣本其資本結構調整速度越大，而資金不足且杠桿過高的子樣本其資本結構調整速度越小；如果公司的資本結構調整行為遵循“股權融資偏好理論”，則正的資金缺口越大，資金不足且杠桿過低的子樣本其資本結構調整速度越小，而資金不足且杠桿過高的子樣本其資本結構調整速度越大。
三、研究結論和建議
在動態權衡理論、融資優序理論和“股權融資偏好理論”中資金缺口的作用機理均不相同，根據資金缺口對資本結構調整行為進行預測時，不同的三個理論給出截然不同的結果。
這些研究結果表明：（1）公司確實存在目標資本結構，調整成本阻礙了公司資本結構的調整，調整成本越大，公司趨近目標資本結構的行為越不明顯；（2）我國關于股票回購的限制阻礙了公司趨近目標資本結構的行為，另外，也表明了公司在調整資本結構朝目標資本結構趨近時，股利無法替代股票回購的作用；（3）目標資本結構為公司融資決策的第一要素，融資優序理論和“股權融資偏好理論”并不能很好地解釋我國公司資本結構的變化。總之，我國公司的資本結構符合動態權衡理論。J
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