摘要：企業(yè)并購后的協(xié)同效應是并購活動活躍的主要動力，也是并購后企業(yè)增值的積極因子。本文以并購雙方并購后能產(chǎn)生協(xié)同效應為導向，認為企業(yè)實施并購的重要原因是為了獲得協(xié)同價值以助于企業(yè)長期發(fā)展。并在評估目標企業(yè)價值的基礎上具體闡述了產(chǎn)生協(xié)同效應的三項主要來源，同時細化各項來源的指標以評估企業(yè)并購的增加值，以期能為并購定價提供有價值的參考。
關鍵詞：協(xié)同效應 并購增值 增值評估
并購增值的計算是企業(yè)并購過程的核心環(huán)節(jié)，協(xié)同效應是企業(yè)并購增值的關鍵參考因素。J·弗雷德·威通（1998）在《接管、重組與公司治理》一文中認為，并購導致總值增加的因素包括五個方面：管理協(xié)同效應、經(jīng)營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應、價值低估、信息效應。我們知道價值低估現(xiàn)象來源于交易市場的不完善，此時只是發(fā)生價值的轉(zhuǎn)移而沒有創(chuàng)造價值；至于信息效應則是外部股票市場對企業(yè)并購行為所做出的反應，它受到并購后管理協(xié)同效應、經(jīng)營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應的影響。因此，協(xié)同效應導向下并購增值主要是評估管理協(xié)同效應、經(jīng)營協(xié)同效應及財務協(xié)同效應的價值。
一、管理協(xié)同價值評估
David Flanagan等（2004）指出，當一個公司能夠提高另一個公司的管理水平時，管理協(xié)同效應就產(chǎn)生了。具體地說，管理協(xié)同效應是指兩個管理能力具有差別的企業(yè)發(fā)生并購后管理能力較弱的企業(yè)受到具有較強管理能力企業(yè)影響，引起合并企業(yè)總體管理能力的提高并帶來收益。因此管理協(xié)同效應本質(zhì)上是一種合理配置管理資源的效應，它的發(fā)生依靠人力資源管理能力的轉(zhuǎn)移來實現(xiàn)。
（一）管理協(xié)同的主要表現(xiàn)
1.節(jié)約管理成本。法約爾把管理者的技能分成三種基本類型：技術技能、人際關系技能和概念技能。凱茨將法約爾的管理者三種技能進一步推廣成為凱茨模型，認為處于低層次的管理者最為需要的是技術技能；而處于高層次的管理者最為需要的是概念技能。因此，根據(jù)凱茨模型，并購企業(yè)各管理層的管理能力如果分布得當，那么并購后更能提高整體企業(yè)的協(xié)調(diào)與整合能力，從而提高管理效率以節(jié)約管理成本。
2.整合企業(yè)文化獲得貢獻。企業(yè)文化是獲得管理協(xié)同效應不可或缺的外部環(huán)境。企業(yè)并購后，往往最難協(xié)調(diào)的也是企業(yè)文化。不同的企業(yè)具有不同的企業(yè)文化，而這種不同的企業(yè)文化勢必導致企業(yè)間的文化沖突，但如果并購雙方的地理環(huán)境及人文環(huán)境等企業(yè)文化的相似性較高時，企業(yè)間較強的文化滲透力會促使管理能力較弱方易于接受管理能力較強方的指導，從而提高企業(yè)整體的管理能力。而當企業(yè)文化差異較大時，并購雙方主要從企業(yè)價值觀及企業(yè)制度文化等方面通過不斷協(xié)調(diào)與重塑整合以促進協(xié)同效應的產(chǎn)生，從而增加并購價值。
（二）管理協(xié)同效應價值
并購企業(yè)管理團隊的綜合能力及雙方企業(yè)文化的相似性是管理協(xié)同效應獲得的關鍵原因，因此對管理協(xié)同效應的評價主要參考企業(yè)管理能力、企業(yè)文化和企業(yè)員工素質(zhì)三項指標。可以具體細化指標計算管理協(xié)同效應創(chuàng)造的價值，其中，管理能力轉(zhuǎn)移程度引起價值增值（g1）；管理費用減少額（g2）；并購雙方企業(yè)文化滲透而帶來的增值（g3）；企業(yè)員工的素質(zhì)提高帶來的增值（g4）等。對應地，管理協(xié)同效應引起整體的增加值（G）為各項價值之和，即：G=g1+g2+g3+g4。
二、經(jīng)營協(xié)同效應價值評估
經(jīng)營協(xié)同效應主要是指并購給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動在效率方面帶來的變化及效率提高所產(chǎn)生的效益。經(jīng)營協(xié)同效應主要表現(xiàn)在以下三個方面：
（一）產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應的主要原因
1.實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟。規(guī)模經(jīng)濟是指某一企業(yè)在一個給定技術水平上，隨著規(guī)模擴大、產(chǎn)出的增加，平均成本逐步下降的現(xiàn)象。范圍經(jīng)濟是指多項活動共享一種核心專長，從而導致各項活動費用降低和經(jīng)濟效益提高。規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟最一般的來源是固定成本在越來越多的產(chǎn)量中分攤，加之并購后由于產(chǎn)品的多樣化，可以實現(xiàn)投入能夠被幾種產(chǎn)品所共享而充分利用產(chǎn)能導致范圍經(jīng)濟。而且，隨著并購后規(guī)模擴大，將引起變動投入生產(chǎn)率增加，從而提高生產(chǎn)率，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。此外，在管理、營銷和研發(fā)等領域產(chǎn)生的協(xié)同效應也實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟。
2.節(jié)約交易費用。科斯認為，通過市場或價格機制組織的交易是有成本的，這些成本包括發(fā)現(xiàn)有關價格的成本、每一筆交易談判和達成一份獨立合同的成本等。Williamson發(fā)展了科斯的交易費用理論，進一步研究了產(chǎn)生較高市場交易費用并導致縱向并購的因素。企業(yè)通過縱向兼并后，內(nèi)部交易取代了市場交易，以合作關系取代了并購前雙方的競爭關系，從而有效地減少不確定性，較少機會主義。此外，資產(chǎn)專用性越高，市場交易的潛在費用就越大，縱向并購的可能性也越大，通過并購降低資產(chǎn)專用性風險。
（二）經(jīng)營協(xié)同增加值
經(jīng)營協(xié)同效應是并購提高了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動效率而產(chǎn)生的收益。可以設立如下主要指標進行估值：銷售收入增加額（j1）；固定成本節(jié)約額（j2）；變動成本降低額（j3）；采購成本節(jié)約額（j4）；存貨儲存及管理成本降低額（j5）；交易費用降低額（j6）；營銷費用降低額（j7）；企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的增值額 （j8）等。經(jīng)營協(xié)同效應貢獻值（J）為各項價值之和，即：J=j1+j2+…+j8。
三、財務協(xié)同效應價值評估
財務協(xié)同效應是指并購給企業(yè)財務方面帶來的種種效益，這種效益取得是由于并購雙方財務狀況的差異通過稅法、會計處理準則以及證券交易等內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的節(jié)稅利益，較低成本的內(nèi)部融資和外部融資。
（一）財務協(xié)同效應的主要來源
1.實現(xiàn)合理避稅。目標企業(yè)以前年度的虧損，如果未超過法定彌補期限，可由合并后企業(yè)繼續(xù)按規(guī)定用以后年度實現(xiàn)的與目標企業(yè)相關的所得彌補。因此，一個擁有相當數(shù)額累積虧損的企業(yè)往往會成為其他企業(yè)的并購目標。另外，如果目標企業(yè)資產(chǎn)的公允價值大大超過其賬面價值，通過并購，并購公司的資產(chǎn)基礎因此增加，其實際計提的折舊額超過了目標公司在原有的資產(chǎn)基礎上所提的水平。收購公司因資產(chǎn)基礎增加多計提折舊可以實現(xiàn)節(jié)約或避免納稅，增加現(xiàn)金流量。
2.降低資本成本。Alexander R.Slusky等（1991）認為，從企業(yè)外部融資要負擔重要的交易成本，并購本身能夠避免這種外部交易，從而降低融資成本，創(chuàng)造價值。另外，如果并購雙方的現(xiàn)金流量不是完全正相關，可使現(xiàn)金流量波動程度變小，減少企業(yè)因現(xiàn)金流量波動而引起的債務違約風險和破產(chǎn)風險。債務違約和企業(yè)破產(chǎn)風險又與資本成本呈正相關關系。在其他因素不變的情況下，債務違約和企業(yè)破產(chǎn)風險降低，則資本成本也會下降。同時，債務違約風險降低可以增加企業(yè)的舉債能力，降低外部融資成本。
（二）財務協(xié)同效應評估值
財務協(xié)同效應是指并購給企業(yè)財務方面帶來的效益，可以通過以下指標估值貢獻值：內(nèi)部融資降低的資本成本（c1）；外部融資降低的資本成本（c2）；納稅節(jié)約額（c3）等；因此，財務協(xié)同效應引起的價值增值（C）是這幾項成本的節(jié)約和，即：C=c1+c2+c3。
由于不同企業(yè)對協(xié)同效應帶來的增值情況有所差異，以上指標只是企業(yè)并購中協(xié)同效應所作貢獻常見的因子，因此不同的并購企業(yè)需要根據(jù)具體情況增加或減少相應指標，這里主要的貢獻是提供協(xié)同效應并購增值評估的思路，通過以上指標的分析和判斷估計出協(xié)同效應帶來的并購增值為（V）。此外，在評估時需要考慮不同股東的風險偏好以及并購引起的不同市場反應，采取不同的方法評估最終的V值。一般情況下，V值可以通過兩種方法計算得到：第一種是先計算每一年的G值、J值和C值，取得各年的V值后，根據(jù)股東對風險的偏好調(diào)整折現(xiàn)率，然后按現(xiàn)金流量模型估算并購增值額；第二種是先用一個肯定當量系數(shù)評估各年的G值、J值和C值，將不確定的各年各個指標的值調(diào)整為較為確定的值之后，再用無風險的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)計算并購增值額。J
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