資本結構是財務學研究的核心話題。本文嘗試討論的問題是：資本結構為什么能夠成為財務理論的核心話題？現有的資本結構研究，理論脈絡是什么？中國資本結構研究在引入西方已有理論時，相應的制度背景與資本結構的度量是否一致？制度層面的差異對資本結構有什么影響？在上述討論的基礎上，筆者結合我國公司所處融資環境的制度特征，提出基于我國制度環境修正的資本結構度量指標。
一、為什么資本結構能成為財務理論的核心話題
一個初創企業運營所需要的資本， 不外乎兩個來源：業主投入和外部借入。兩個不同來源資本的比值， 就是資本結構， 它們分別作為負債和所有者權益列報于資產負債表右方。資產負債表左方列示的是企業資產項目配置，在一定程度上代表了企業的經營能力。一個正常運營的企業， 盈利主要來自資產的有效使用和相應的回報。當MM（1958）說資本結構與企業價值無關，是指資產負債表右方的不同比例結構安排， 不影響企業價值， 其涵義也在于此。
當然，資本結構無關論否定的并不僅僅是一個學術觀點或一個學術流派，它還直接挑戰了人們的日常觀念：管理層并不總是能及時、足額地取得經營活動所需要的資本；資本時間配置不合理，往往會讓一個經營狀況良好的企業陷入困境，甚至破產。
MM的資本結構無關論是建立在一系列前提假設之上，這些假設包括：沒有稅收、沒有破產成本、沒有代理成本、沒有信息不對稱、市場有效等。現實經濟世界，這些前提假設幾乎都不成立，因此，后續的研究是從放寬MM（1958）的各種前提假設條件開始，引入諸如稅收成本、破產風險成本、代理成本、信息不對稱等，分別形成的學術觀點包括權衡理論（trade-off theory）、信號傳遞理論（signaling theory）、代理理論（agency theory）等，此外，還有針對現實企業融資方式進行歸納而形成的融資優序理論（pecking order theory）等。
圍繞資本結構的相關研究，在一定意義上已經構成了財務理論研究的主體部分，因為，資本結構的確定，是綜合各方力量的結果，包括：企業管理層、外部資本提供方、資本市場普通投資者、企業經營活動中的上下游供應商與采購商等；與之相關聯，資本結構研究不僅涉及到資本結構的決定因素，也包括不同資本結構的經濟后果，以及資本結構的治理作用等。以資本結構為核心，研究話題可以涉及到企業的投資決策與過度投資、融資方式選擇、資本成本、股利政策、公司并購等。
二、資本結構理論脈絡
資本結構理論的基礎文獻是從MM定理開始，并引發了一場空前廣泛的爭論，從而在一定程度上推動了財務學理論的發展。筆者對資本結構理論脈絡的討論，也從MM理論開始。
如上所述，MM理論的基本推論是：公司的價值與資本結構無關。但這一推論是建立在一系列前提假設之上，這些假設包括：沒有稅收、沒有破產成本、沒有代理成本、沒有信息不對稱、市場有效等。換言之，MM定理是構建在真空狀態下的理論，企業的財務行為與現實世界的制度、環境無關。
對MM理論的爭論與批判，主要就是從MM理論與經濟環境之間的脫節開始的。沈藝峰（1999）總結早期關于MM理論的爭論時， 從四個層面歸納反MM理論： 套利機會、 個人債務杠桿與企業債務杠桿、 風險等級、 實證檢驗， 這僅僅涉及到MM理論自身的前提與邏輯；更大的修正與討論是后來的諸如破產成本與權衡理論、 信息不對稱與優序融資理論、 稅收成本與最優資本結構等。這些修正， 就是旨在彌補MM理論與現實經濟制度之間的忽視與脫節。
從資本結構無關論到后來的各種修正理論，在逐漸增強關注現實世界相應制度環境及其對企業財務行為影響的同時，仍然隱含了一個假設：企業財務決策是自動執行的，人在其中的作用，不過是在順應市場要求、進行符合當時市場特征的決策。如同科斯當年批評之前的市場理論不關注市場本身的使用成本一樣，包括資本結構在內的諸多財務理論研究，也忽略了人在其中的作用以及人的經濟人屬性。從這一意義上看，Jensen and Meckling （1976）提出的代理理論，對企業理論和之后相應的財務學研究的影響，與早年科斯的交易成本對經濟學研究的影響類似，即：將人的因素納入到財務學研究視野中來，為之后的諸如管理層薪酬、激勵等話題的研究，提供了較好的理論準備。基于代理理論，債務的存在，不僅僅只是一種資本來源，它還可以成為約束管理層自利行為、降低代理成本的重要工具， 這樣，資本結構研究中就又進一步加入了人的因素。
引入經濟人屬性概念， 擴大了資本結構的研究邊界， 加之80年代興起的公司治理研究， 為資本結構、特別是債務資本作用的研究， 增加了新的維度： 債務資本可以發揮約束經理人、降低代理成本的效用。這也構成了90年代資本結構研究的重要話題之一。
對現代財務學研究影響比較大的另外一組文獻是LLSV關于法與財務的研究。他們的文獻進一步拓寬了財務學的研究邊界，將以往財務研究視為外生變量獲給定條件的市場制度環境，納入研究視野，關注不同市場環境下投資者保護法律不同對資本市場各參與者行為的影響。在Law and Finance （1998）開篇部分，作者就提出：證券的價值取決于各該地區法律對該證券所列明權利的保護程度， 股東能夠收到股利，是因為他們可以通過行使投票權放逐不支付股利的管理層； 債權人能夠收到本息，是因為他們有權收回抵押物。如果沒有這種權利保障，投資者不能得到足額補償，企業就難以向外部市場取得資本。作者認為， 正是由于法律對投資者權利保護程度的差異， 決定了各國（地區）資本市場發展程度的差異。
如果說， MM理論是一種理論抽象， 對資本結構的討論以包括完美市場、零交易成本等為前提假設， 與現實世界無關，那么，后續的資本結構研究就是在尋求理論與現實一致性的過程中，不斷增加對企業現實制度環境的關注與妥協；制度對企業包括資本結構在內的財務行為的影響程度，在學術文獻中受重視程度不斷提升，包括早期權衡理論、稅差學派、優序融資理論等對MM理論的制度修正； 代理理論等將人的經濟屬性納入到研究視野，法與財務學派認為法律對經濟人的約束和投資者權利保護是企業資本結構的重要決定因素。可以說，從對制度的忽視到逐步重視制度的影響， 并不斷拓寬制度的視野，是資本結構理論研究發展的主要脈絡。 三、資本結構的衡量：關于資本結構研究的前提假設
從MM理論開始，文獻對負債的討論都假設資產負債表右方列示的全部負債項目就是企業的負債。具體研究中，對資本結構的界定，分母有總資產、凈資產、賬面值、市場價值等，基本不存在爭議；分歧主要是分子，即：哪些項目構成企業真正的負債？研究中，對企業負債項目的處理，總體上存在三種方法：（1）用資產負債表上的全部負債項目的賬面價值來表征企業的債務（Fama and French，2002； Desai et al， 2004； Booth et al， 2001）；（2）用公司的銀行債務（bank debt）和市場債務項目（bonds）等的賬面值來表征企業的債務（Welch，2004；Faulkender and Petersen，2006；Fan et al，2010）；（3）同時或交替使用全部負債項目和銀行及市場債務項目（Rajan and Zingales，1995）。也有研究不區分二者，視二者實質上為同一個內容（Booth et al，2001①；Ross，2005）。具體到企業負債項目的量化方法，有賬面價值、市場價值等。相比而言，主要差別還是企業債務的構成。
我國有關資本結構的經驗研究，也是在深滬兩個資本市場運行到一定階段、數據積累到一定量后才出現的。早期的研究包括資本結構的影響因素分析、資本結構與公司業績（包括市場回報）的關系等，對資本結構的刻畫采用總負債或長期負債作為分子（沈藝峰、洪錫熙，2000），這一方式到現在仍然還是我國資本結構度量的主要方法②。
基于美國的研究，用資產負債表上的負債項目來表征企業的負債，有一定的合理性，因為，一方面美國的市場環境下法律對包括債權人在內的各項債務的保護比較完善，使得包括應付賬款在內的各種往來債務，具備一定的債務剛性；另一方面，美國的公司各種金融衍生品十分發達，企業債務不僅僅包括銀行借款和公司債券，它還包括很多介于二者之間的項目③；此外，企業很多往來債務，都已經證券化了，這在一定程度上也強化了經營性債務對公司的約束力。簡而言之，即便用資產負債表上的總負債來衡量，也能夠在一定程度上反映企業的債務約束。這也可以部分解釋為什么很多基于美國市場的資本結構文獻，對debt與liability，交替使用，不作區分（如Ross 2005）。
與之相比，中國的市場環境差異較大。主要表現在：第一，債務的約束力不強，即便是銀行債務，也普遍存在我國學界所說的“軟約束”問題，更不論經營性往來所形成的各種應付款了。第二，企業可選的融資手段有限，直接融資方式更是高度管制，早期只有發行股票（中國證監會管制嚴格、發行過程繁復且不確定性風險高）；2005年起，允許公司發行短期融資券；2007年起上市公司獲準發行公司債券；2008年，中國人民銀行允許企業發行中期票據，但上述直接融資渠道實際發行的數量仍然有限，直接市場債務融資比重非常低。這一點，通過企業資產負債表右方的負債項目統計，也可以佐證。第三，債務的證券化程度低，經營往來所形成的債務對企業的約束力不高，應付賬款和其它應付款拖欠現象并非孤立；第四，我國資產負債表右方的負債項目中，還有部分內容完全就是借貸記賬法記賬規則所致，它們實質上不具備負債的約束性，比如：預收賬款不需要用未來的現金償還，它在一定意義上還是企業競爭力的標志；又如，按照現行會計制度，長期負債項目下有一個“專項應付款”科目，它用來核算的是企業取得的國家撥入的科技三項撥款，企業唯一的“義務”就是在未來指定的期間把它花掉。盡管歸類為長期負債，但它實際上并不具備任何負債的性質。正因為如此，以企業資產負債表右方的全部負債項目來表示企業的負債，在我國缺乏相應的制度基礎支撐，由此所衡量的資本結構，并不能真正代表企業的實際負債水平。相應地，關于資本結構的研究，因為計量誤差對研究效力的影響程度，需要重新評估。
四、我國企業資本結構：描述性數據
與何賢杰等（2008）、Chen et al（2010）等一致，筆者也將討論時點設定在2001年，樣本區間選擇為2001-2010年。為了最大限度地降低企業特質差異所產生的噪音，將樣本限定在2001年前已經上市、2001-2010年度沒有出現凈資產為負的公司；由于行業的特殊性，剔除了金融、證券業，得到926家、共9260個觀察值。財務、行業分類數據等來自國泰安，最終控制人信息來自手工收集④。
為了行文簡便，全部負債項目按照其來源不同，分別歸類為銀行短期債務、經營活動中所形成的商業往來負債、其他軟性約束負債、長期銀行債務、其他長期債務等項目，并將這些項目按期末總資產除權，得到各負債項目占總資產比。表1列示了負債指標分類情況和相應的內容。
表2報告了我國上市公司2001-2010年各負債項目比的變化情況。從變化趨勢來看，樣本所包含的920家上市公司，平均資產負債率接近50%；2001年的資產負債率接近42%，2010年超過52%，10年升幅超過10%。
將負債項目按其來源組合成銀行債務、經營債務和其他債務之后，可以發現，樣本公司短期銀行債務率平均為21.70%，其中，2001年為19.50%，2005年增至最高23.23%，2010年降到17.60%，為10年最低；但10年的流動負債率上升幅度超過5%，從2001年的35.96%升為2010年的41.39%，主要差異來自經營債務和其他流動負債的變化，經營債務率由2001年的9.62%增至2010年的11.33%；其他流動負債率從2001年的6.84%上升到2010年的12.42%。換言之，企業流動負債率的上升，主要是由其他流動負債率和經營債務率上升所造成的。
與短期銀行債務率不斷下降趨勢相反，長期銀行債務率逐步上升，2001年為5.48%，2010年升至9.49%。總體而言，我國上市公司銀行債務率平均水平很低。這與中國資本市場高度管制、企業很難自由選擇融資工具有關。 如果將短期銀行債務和長期銀行債務合并，10年間，總銀行債務率從2001年的接近25%升至2010年略超過27%，升幅有限。也就是說，2001-2010年樣本公司資產負債率的增長，主要不是企業銀行債務上升所致，而是其他來源的債務推動。
表3按照行業報告了負債項目的構成。負債項目的分類方式與表2相同。
表3對行業的分類，采用CSMAR中粗略的大類劃分，將所有行業分為金融（1）、公用事業（2）、房地產（3）、綜合（4）、制造業（5）、商業（6）。刪除了金融業之后，保留了5個行業。從行業分布來看，房地產業資產負債率最高，也只有53.47%，低于Rajan and Zingales（1995）中美國的樣本公司負債率（58%）；公用事業最低，39.71%，其余行業都在50%上下徘徊。
從負債的主要項目構成看，行業特征比較明顯。公用事業企業短期銀行債務最低，僅為13.43%；房地產業略低（17.88%），其余三個行業基本相同，都在21%-22%之間。加上經營性債務和其它流動資產等負債項目后，公用事業企業的流動負債率仍然最低（27.17%），這與其行業特征導致應付款、預收款是所有行業中最低的有關；其余四個行業盡管短期銀行債務率有一定的差別，但它們的流動負債率非常接近，最低的制造業是41.32%（中位數40.37%），商業企業最高，均值為46.65%（中位數略高，為47.84%）。造成這種差別的主要原因是經營債務和非約束性債務：因為行業特征，商業企業占用其他行業的貨款（經營債務率12.52%）、房地產業大量預收款項（其他債務率16.92%，其中，預收款項8.32%，為所有行業最高）。
由于資本市場不允許企業自由選擇融資方式、包括不同的期限組合，因此，長期銀行債務各行業也都不高，公用事業長期銀行債務最高，為11.69%（中位數僅僅是6.88%）；其次是房地產業，9.60%（中位數是6.63%）；商業企業長期銀行債務最低，只有4.44%（中位數僅為1.06%）；其他長期債務的行業特征不明顯；全部長期債務率最高的是公用事業，也只有12.62%（中位數7.81%）。
五、資本結構的衡量：修正建議
按照FASB的定義，負債是企業因為過去的交易或事項所產生的一項現時義務，它需要企業在未來期間通過讓渡資產或提供勞務來清償。FASB在定義負債時，創造性地使用了“未來可能（probable）要放棄的經濟利益⑤ ”。
從財務學關于資本結構的討論來看，負債與權益的主要差別就是使用成本與求償力的不同：負債具有明確的到期期限、事先確定的使用成本，債權人的求償權利受到法律保護，如果企業到期不能償還，債權人有權通過法律渠道來強制求償；與之相比，權益持有人擁有的只是剩余索取權，包括求償力以及回報要求，都是在優先償付債權人之后才能考慮。這些差別是資本結構研究中權衡理論、優序融資理論等的制度依據。
換言之，資本結構研究中對負債的討論，隱含了這樣幾個前提：有息、有期、有約束力。基于負債的這三個特征不同，筆者將企業資產負債表上的所有負債項目分為剛性債務、次強性債務和非約束性債務三個部分。（1）剛性債務主要是指那些有明確到期日（精確到天）、且需要支付利息的債務項目，例如銀行債務就可以歸為這一類，包括短期借款、交易型金融負債、應付票據、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券、長期應付款等；應付利息是因為銀行借款或公司債券等產生，它也具有剛性（銀行將不能如期付息視為貸款五級分類的標志性因素）。這些項目或者是直接向銀行借入，或者需要銀行或其他金融機構作為中介并承擔一定的義務如擔保責任（如應付債券、長期應付款），因此，后文也稱之為銀行債務。這部分債務對企業具有剛性約束，企業違約成本高。（2）次強性債務是指企業經營過程中所形成的各種往來項目，如應付賬款、應交稅金、應付職工薪酬、應交稅費、應付股利等，本文也稱之為經營債務。這些項目有確定的債務期限，但通常不計息，企業到期償還的約束力比銀行債務要小，比如，應付賬款的拖欠就是一個經常性現象；應付股利、特別是上市公司的應付股利，一旦宣布，它就有約束力，但是否發放、發放多少股利，是企業的行為。也正因為如此，將應付股利歸為約束力低于應付利息的債務。（3）資產負債表上剩余的負債項目，就是非約束性債務，因為它們或者到期償還的約束力較弱，或者只是復式簿記規則所形成的貸方余額，包括：預收款項（盡管對預收款項的償付，需要企業交付產品或勞務，但它是企業盈利能力的標志，盈利能力越強，預收款項越多）、其它應付款（部分來自關聯方欠款，還有部分是會計上的預提）、其它流動負債、專項應付款⑥等。
資本結構研究中經常使用的指標是債務期限結構。由于中國上市公司面臨的選擇較少，且長期借款的取得，不是銀行單方面對企業盈利能力、風險水平評估的結果，企業必須要將長期借款與具體的固定資產建設項目聯系起來，要取得包括發改委等多個部門的審批，才能獲準。這樣，債務期限結構在中國制度環境下就具有完全不同的含義（高軍、劉峰，2012）。筆者用長期銀行債務除以企業全部銀行債務，作為債務期限結構的衡量。此外，還按照常規，采用資產負債率指標來衡量企業總體名義負債水平。
表5按年報告了樣本公司資本結構情況。如上所述，樣本公司資產負債率10年間上升了10%多，從2001年的不到42%，升至2010年的超過52%，中位數很接近均值。其中，銀行債務率升幅不大，2001年最低為25%；2005年最高，也就是30%；之后，逐步下降至2010年的27%，各年中位數與均值比較接近。經營債務率10年間略有上升，2001年為9.62%，2010年為11.33%，大部分年份在10%上下波動，中位數則在9%附近；變化比較大的是非約束性債務，2001年只有7.26%，2010年升至樣本區間最高14.13%，中位數也從2001年的5.18%升至2010年的10.56%。也就是說，樣本公司資產負債率上升，并不必然表明企業來自銀行的剛性債務上升， 有很多是因非約束性債務所致。圖1還提供了一個直觀的圖示。 債務期限結構指標在10年間變化較大。2001年，全部銀行債務中，長期銀行債務只占21.55%，但2010年達到31.68%，且主要增長出現在2009、2010兩個年度。這或許與次貸危機之后我國政府4萬億刺激經濟的方案有關，另外，2008年起中期票據的推出，給上市公司增加了一個長期融資的渠道。
表6分別按照行業性質和控制人不同，對樣本公司資本結構情況進行描述。
Panel A是按照最終控制人性質不同所進行的描述。由于在樣本期間控制人性質產生了轉換， 分控制人性質的樣本量不是整數。按照資產負債率統計，非國企、央企和地方國企的總負債水平相當， 央企48.04%最低，非國企49.47%最高，地方國企與非國企相當， 49.37%； 從中位數來看， 非國企為51.21%， 地方國企49.97%、央企48.87%， 均高于各自的均值， 表明整體上負債水平要高于均值。
從銀行債務來看，公認風險更低、貸款更容易的央企，銀行債務率最低，僅為25.55%；非國有企業與地方國有企業的銀行債務率水平相當，都超過28%；但債務期限結構指標表明，央企和地方國企的長期舉債能力要遠高于非國有企業，不僅均值差異明顯，央企和地方國企都超過25%，非國企不到21%；中位數的差別更大，非國企為9.18%，地方國企和央企分別為15.19%和13.83%。長期銀行債務的取得，在一定程度上與地方政府如發改委等作用相關，且在中國信貸規模一定的前提下，與地區經濟發展和可“分享”既定額度的公司數量也相關。
經營債務率、非約束債務率在不同控制人間的特征差異不明顯，無論是均值，還是中位數，它們的波動幅度均較小。
Panel B按行業性質分類報告樣本公司資本結構情況。所有行業的銀行債務差別不明顯，制造業最高，但也不到29%；公用事業最低，也超過25%；但同為銀行債務，期限結構上的差異還是比較明顯，商業企業獲得的長期銀行債務最低，只有17.70%；公用事業的全部銀行債務中，42.62%來自長期銀行債務。經營性債務和非約束性債務的特征在前文已經描述。
六、修正的資本結構：可以用來做什么
包括財務學、會計學在內的經驗研究，從工具上看，主要就是事件研究和關聯關系研究。其中，關聯關系研究的一個重要領域，是借助資本市場的經驗數據，檢驗或驗證若干個現象之間的關系，比如，目前財務、會計研究中常見的公司治理、政治關系、股權結構、控制人性質、代理成本、資本結構、公司績效等，通過不同組合，可以形成不同的研究論文，如政治關系、資本結構與公司價值等。
這種源自西方的研究話題，是否能夠在中國復制，本身就值得討論。因為，美國的制度環境與中國存在較大的差異，這種差異不僅會影響到對相關問題的理論分析（比如，政治關系對公司價值的作用原理與傳導機制不同），它同樣會影響到數據和取值。用負債對總資產的比值作為企業的資本結構，一個基本前提是負債的剛性約束。我國企業資產負債表上的負債項目，并不都具有約束力，如其他應付款、專項應付款等。數據的經濟含義與相應的界定不一致，那么，即便統計上兩個變量之間存在顯著關系，也并不必然就是論文討論所要認定的研究發現。
通過對樣本公司負債水平的描述，希望可以進一步用來討論：我國資本市場的資本結構究竟如何？一個資本供求雙方自由選擇空間很小的市場環境，具體特征如何？資本結構是否還擁有西方市場研究所發現的各種信號效應？負債是否具有約束管理層的公司治理效應？等等。
當然，筆者并不是要否定我國現有文獻關于資本結構的研究，只是想通過一個簡單、直觀的數據描述，提醒研究者，在進行定量分析之前，首先要關注數據賴以存在的制度環境和相應的經濟含義，即便人們對它已是耳熟能詳。
參考文獻：
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[6]Faulkender，M.，and Petersen，M.，Does the source of capital affect capital structure The Review of Financial Studies，2006，Vol19（1），45-77.
注釋：
①該文表3對total-debt ratio的定義是：total liabilities divided by total liabilities plus net worth.
②作者在中國知網以《經濟研究》（來源）和“資本結構”（標題），檢索2001年以來的所有文獻，共得到8篇經驗研究論文（剔除會議綜述、社會資本結構等文獻），只有三篇文獻討論了區分是否帶息負債的資本結構衡量，只有一篇論文采用帶息債務來衡量資本結構。其余文獻都采用或主要采用資產負債表的負債項目來衡量企業資本結構。
③比如，Rauh and Sufi（2008）列舉了美國市場上公司的債務（debt）種類包括：Bank debt， Bonds， Program Debt， Private placements， Mortgage or equipment debt， Convertible debt， Other debt。
④最終控制人信息由鄭國堅手工收集，廈門大學研究生余佳幫助手工校對，數據收集過程中，還得到趙景文、程六兵、葉凡、葉一等的幫助，在此一并致謝。
⑤Probable future sacrifices of economic benefits，正好與資產的定義相反，資產的定義是 future economic benefits。
⑥按照相應的制度解釋，應付科技三項費用實際上是企業爭取到的政府財政撥款，指定用于科技更新改造等。企業收到該款項時，記入“專項應付款”；以后期間使用、核銷了，再從專項應付款中轉出。
