財務危機預警的F計分模型實證研究
武 艷 劉寶財
在我國目前的市場經濟體制中，上市公司所處的內外部經營環境是極其不確定的，正是基于上述因素才導致企業資本結構失調、資金鏈斷裂、籌資與投資決策失誤、生產經營管理不善，進而導致上市公司業績出現下滑態勢、財務狀況異常波動甚至出現嚴重資不抵債情況，最終被特別處理，面臨退出上市的尷尬。但是，上市公司財務業績出現惡化是一個漸進過程，多數企業財務狀況都是從正常逐步走向惡化這樣一個過程，其中財務危機征兆是可以事先預測的。因此，在理論與實踐中，我們亟需找到一種切實可行的模型來預測公司財務狀況是否有危機跡象，這也正是本文嘗試寫作的緣起。本文嘗試運用F計分預警模型對上市公司煤炭行業適用性做實證分析，期望能幫助企業及時采取必要措施應對財務危機，化解財務風險，從而避免被退市風險。
一、文獻回顧
（一）財務危機內涵
對財務危機內涵國外學者研究側重點不同，各自提出了自己的觀點，并使用了不同標準來定義。Beaver（1966）定義財務危機四要素為“透支銀行賬戶、無力支付優先股股利、破產、拖欠債權”，他認為只要滿足上述任何一個要素，公司都將面臨財務危機風險。Altman（1968）卻認為，財務困境是公司無法有足夠現金流來償付當前債務而產生財務風險。Deakin（1972）的觀點是公司面臨破產、無力償債或者因為債權人利益而被迫破產清算的狀況。另外，一些學者也從公司運營方面、資產流動性方面、現金流量方面對財務危機做了相關研究（Alves,1978; Lane,等,1986;Karels等,1987）。
國內學者研究財務危機起步相對較晚，大都從20世紀末才開始研究，所研究界定基本以企業償債能力、破產為視角，有的以企業償債能力為研究視角，比如（谷祺等，1999；吳應宇和袁陵，2008）將財務危機定義為企業無力支付到期債務或費用的一種經濟現狀。有的以企業破產為研究視角，比如吳世農和盧賢義（2001）認為財務困境實質上就是破產，企業因為財務出現困境導致破產結果實際上是一種違約行為；還有陳曉與陳治鴻（2000）將公司被“特別處理”（公司被ST）就是公司財務危機結果，也將會面臨大量資產重組、破產風險壓力。
綜上所述，從目前情況來看國內外學者對財務危機定義因研究視角不同，沒有得出統一定義。基于我國證券市場起步比西方國家晚，其規章制度與市場運作情況與國外還存在較大差異，可用數據量相對較少，給國內學者研究帶來諸多困難。因此，目前國內學者大都以資本市場短期數據為研究樣本，以暫停上市或者特別處理為發生財務危機跡象。
（二）財務危機研究方法
財務預警模型研究經歷了以單變量為開端逐步發展到多變量模型、混合變量模型這樣一個演進過程。最初Altman（1968）提出Z-score五變量模型，模型中考慮公司營運情況、盈利情況、償債能力、資本結構情況，由于模型簡單易懂便于操作，從而得到廣泛運用。到后來Ohlson（1980）提出Logistic模型，最近又提出神經網絡模型（Coats等，1993），此模型引入大量變量參數，理論性相對較強，給實際操作帶來一定困難。
財務危機預警模型大都是國外學者提出，國內學者對上述模型進行完善，并適當加入一些變量（審計意見指標、現金流量指標、發展能力指標）從而提高了模型預測的準確性。①比如徐旭等（2009）在模型中加入審計意見指標以提高模型預測準確性。②趙天慧等（2012）在Z-score五變量模型基礎上，加入現金流量指標（加入折舊、利息）并將原來兩個指標進行了適當修改。然而，國內部分學者通過參照大量模型及經驗數據也得一種財務預警模型。比如，①張迪（2012）從現金流量、發展能力、盈利能力、營運能力、短期償債能力、長期償債能力這六個方面中選擇24個小指標，通過因子分析、判別分析法，最終得出判別函證預警模型。②曲華峰（2009）從公司發展、盈利能力、營運能力、長期償債能力、短期償債能力這五方面，從中選擇20財務指標，通過剖面分析、相關性檢驗、多重共線性檢驗并結合Fisher模型，最終也構建一種財務預警模型。③謝志遠（2011）運用Logistic與Fisher模型以制造業為例做了實證研究，得出Logistic模型預測準確度要大于Fisher模型，并且這兩個模型具有互補性。
綜上所述，國內學者大都在原來模型基礎上，適當加入一些指標并做實證研究，從不同角度得出不同預警模型結論，對上市公司財務預警具有一定借鑒意義。但對于煤炭行業上市公司研究相對較少，煤炭行業比較特殊，業績相對較好，本文嘗試運用F計分模型對煤炭行業上市做財務預警的實證研究，以期得出上市公司真實財務狀況。在某種程度上為公司管理層及報表使用者的投資決策提供借鑒。
二、研究設計
（一）預警模型選擇
鑒于我國資本市場各項制度建設不完善，對傳統預警模型要做適當處理。運用F分數模型做實證研究，F分數模型在Z-score模型基礎上加入現金流量指標，從而彌補了Z-score模型固有的缺陷，同時F分數模型也考慮了公司發展狀況，從而使預警模型更加趨于完善。美國學者在利用SPSS-X統計多微區分分析方法，結合4160家企業財務數據最終得出的F分數模型如下：
F= ﹣0.1774+1.1091×X1+0.1074×X2+1.9271×X3+0.0302×X4+0.4961×X5
其中各個參數表述為：
X1=（年末流動資產－年末流動負債）/年末資產總額
X2= 年末留存收益/年末資產總額
X3= (凈利潤＋折舊)/平均負債總額
X4= 年末股東市場價值/年末負債總額
X5=（凈利潤＋利息＋折舊）/平均資產總額
F分數模型與Z-score模型相比較，可以看出F分數模型中X1、X2、X4參數與Z-score模型中參數是一致的，F分數模型中X3、X5中考慮了現金流量指標，使模型在一定程度上能更準確地測試公司的財務情況，具體F分數臨界值參考表1。
（二）研究假設
根據文章文獻綜述部分以及筆者分析，本文嘗試提出如下假設：
假設1：未被ST的樣本公司財務狀況良好，F分數應該大于0.0274。
假設2：樣本公司F分數在2007年至2011年時間段之間，即07-08年F分數均值呈上升態勢，08-11年F分數均值呈下降態勢，2008年F分數均值達到最大值。
假設3：權益凈利率小于10%,在10%-15%之間，大于15%的樣本公司，隨著權益凈利率逐漸變大，公司財務風險逐漸變小，平均F分數應該逐漸變大。
三、實證分析
（一）樣本選擇及數據來源
文章以2007年至2011年煤炭采選業25家上市公司為研究對象，剔除1家財務數據缺失上市公司后，最終獲得24家上市公司為研究樣本。
數據主要來源于CSMAR數據庫、上海證券交易所、深圳證券交易所以及巨潮資訊網站。
（二）實證結果分析
根據2007年至2011年這五年財務報表資料，采用Microsoft Excel辦公軟件計算出這五年樣本公司24家F分數以及假設中相關指標。具體分析結果如下：
1．未被ST樣本公司F分數詳見表2
從表2中可以看出樣本公司的F分數五年間平均值分別為0.6764、1.2947、0.6840、0.9729、0.8962。它們的均值均遠大于0.0274與假設1是一致的。其中神火股份、賢成礦業、恒源煤電、國投新集在部分年份出現F分數小于0.0274情況。經過進一步分析發現，導致這四家公司在部分年份F分數小于0.0274主要原因是當年公司出現虧損情況。并且從表中可以進一步發現，煤炭行業上市公司F分數存在普遍偏高現象，上市公司總體財務狀況良好與公司行業背景基本吻合。同時也反應出F分數臨界值在煤炭行業存在偏低情況，這也驗證了在不同行業運用F分數預警模型時，要把臨界值進行適當調整才可以，這樣最終能夠更好地為公司管理投資決策提供良好借鑒作用。
2．假設2具體情況詳見圖1
從圖1中可見F分數從2007至2008年呈上升態勢，2008年至2009年呈下降態勢，2009年至2011年波動較小、較穩定，2008年F分數均值達到最大化，這與假設2基本吻合。2008年F分數均值之所以較大是與當時行業背景緊密相關的，2008年全球金融危機，整個行業都出現不景氣現象，公司在當年做管理決策時是比較慎重的，基本呈現出一種保守型決策態勢，從而導致公司財務狀況比較穩定，公司面臨破產的風險相對較低，最終導致2008年F分數均值達到最大化。同時也驗證了F分數大小與公司的謹慎投資呈正相關性。
3．假設3具體情況參見表3
從表3中可以看出，2007、2009、2010、2011年這四年隨著權益凈利率逐漸增大，F分數均值也呈上升態勢，基本與假設3是吻合的，但是2008年數據中F分數均值卻與假設3出現一點偏差，這與當年的行業背景有關系，在2008年全球金融危機爆發后，各個公司業績都會受到不同程度的影響，公司為避免破產及財務危機，在當年投資決策及管理時都是比較慎重的，從而導致公司財務狀況比較穩定，沒有出現大的波動情況，最終導致2008年樣本公司F分數均值較大。
四、結束語
通過分析煤炭采選業24家上市公司年報，運用F分數做財務預警模型及分析結果。一方面，可以看出樣本上市公司實證結果基本上與假設相吻合，但在運用模型分析個別公司時，在一定程度上存在個別樣本指標偏高或偏低現象，從而導致F分數會出現異常情況，同時也反應出在運用F分數預警模型時要結合行業當時的大背景進行綜合分析。另一方面，在運用F分數預警模型時，必須保證公司財務報表是客觀真實的，目前我國資本市場的各項制度還有待完善，個別報表出現失真現象也時有發生，因此僅靠財務指標來衡量公司財務危機是不全面的，預警模型中必須適當加入非財務指標才能更準確地衡量公司是否出現財務危機跡象。但就目前情況來看，F分數預警模型仍然是一種行之有效的財務危機預警方法，對幫助公司高層管理者、投資者、債權人、判斷公司是否存在危機跡象，從某種程度上具有一定的指導意義。
（作者單位：武艷，淮北礦業股份有限公司財務部；劉寶財，湖州市審計局
