【摘要】本文通過分析中小企業(yè)集合票據(jù)和供應(yīng)鏈金融“1+N”應(yīng)收賬款模式的融資方式及其優(yōu)缺點，提出了供應(yīng)鏈“1+N”集合票據(jù)及基金的新型融資模式。
【關(guān)鍵詞】集合票據(jù) 供應(yīng)鏈金融 中小企業(yè) 核心企業(yè)近年來，國家出臺了不少扶持中小企業(yè)發(fā)展的政策，各商業(yè)銀行為滿足中小企業(yè)融資需求也開發(fā)了相關(guān)融資工具。深發(fā)展于2003年在國內(nèi)率先提出并應(yīng)用供應(yīng)鏈金融，實施“1+N”模式，綁定了供應(yīng)鏈上的中小企業(yè)和核心企業(yè)，對中小企業(yè)進行融資，降低了銀行的信貸風險，同時促進了中小企業(yè)的發(fā)展壯大。本文在供應(yīng)鏈金融模式的基礎(chǔ)上，結(jié)合了集合票據(jù)融資工具的特點，提出了供應(yīng)鏈金融“1+N”集合票據(jù)的融資模式，并分析了此模式的可行性。
一、集合票據(jù)與供應(yīng)鏈金融“1+N”模式的優(yōu)缺點
1. 中小企業(yè)集合票據(jù)。中小企業(yè)集合票據(jù)由2 ~ 10家中小企業(yè)作為發(fā)起人，委托券商發(fā)行集合票據(jù)，同時通過評級公司進行信用增級、擔保公司擔保，約定到期還本付息。中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行結(jié)構(gòu)見圖1。該模式的優(yōu)點是有效解決了中小企業(yè)的融資困難，中小企業(yè)通過互幫互助實現(xiàn)直接融資，同時也促進了中國債券市場的發(fā)展成熟。缺點是中小企業(yè)集合票據(jù)一般是由一定區(qū)域內(nèi)的幾家中小企業(yè)捆綁發(fā)行，容易受到當?shù)亟?jīng)濟環(huán)境和政策的共同影響，加大了集體違約出現(xiàn)的可能性；同時因為中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小、信用級別較低和抵押品不足，其融資成本相對較高。
2. 供應(yīng)鏈金融“1+N”模式。目前，已有10多家銀行大力發(fā)展了供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)。供應(yīng)鏈金融“1+N”模式結(jié)構(gòu)見圖2。該模式的優(yōu)點是國內(nèi)銀行從以存貸利差為主的盈利模式逐步過渡到以金融創(chuàng)新、金融服務(wù)創(chuàng)收為主的階段，為將來的利率市場化提前做好了準備，增加商業(yè)銀行的競爭力。缺點是供應(yīng)鏈金融主要還是由銀行進行提供資金，并沒有更多的讓社會公眾和其他機構(gòu)參與進來。本質(zhì)上屬于間接融資，沒有實現(xiàn)應(yīng)收賬款的票據(jù)化，參與主體限定在商業(yè)銀行，一定程度上加大了銀行的經(jīng)營和財務(wù)風險。
二、供應(yīng)鏈金融“1+N”集合票據(jù)及基金
1. 供應(yīng)鏈金融“1+N”集合票據(jù)。供應(yīng)鏈金融“1+N”集合票據(jù)是中小企業(yè)集合票據(jù)和供應(yīng)鏈金融“1+N”模式組合產(chǎn)品的證券化，結(jié)合了二者的優(yōu)勢，同時彌補了二者的缺點。假設(shè)中小企業(yè)和核心企業(yè)為發(fā)起人，由證券承銷商發(fā)行票據(jù)X 共20億元，評級公司進行評級，擔保公司擔保，同時引入購買保險，進一步降低了中小企業(yè)和核心企業(yè)違約對投資者的風險。
如圖3所示，票據(jù)X分為票據(jù)A部分和票據(jù)B部分，各占10億。在此假設(shè)發(fā)行利率為5%，低于同期銀行對中小企業(yè)1 ~ 3年貸款利率6.65%，期限1 ~ 3年，在銀行間債券市場發(fā)行集合票據(jù)。票據(jù)A部分用于供應(yīng)鏈的中小企業(yè)和核心企業(yè)的短期融資問題，其中核心企業(yè)可用融資額5億元，N家中小企業(yè)可用5億，票據(jù)的本息由核心企業(yè)和中小企業(yè)共同償還，可見圖3虛線框中結(jié)構(gòu)圖。票據(jù)B部分是用來解決來源于核心企業(yè)的中小企業(yè)的應(yīng)收賬款問題，解決中小企業(yè)出貨后立刻獲得資金的需求，票據(jù)的本息由核心企業(yè)在票據(jù)的期限內(nèi)按期或者分期償還，可見圖3實線框中的結(jié)構(gòu)圖。
對于票據(jù)A部分的發(fā)行利率應(yīng)該高于B部分，假設(shè)A部分發(fā)行利率5.5%,而B部分只有4.5%，，加權(quán)利率5%。對于票據(jù)A、B、X融資資金可以購買不同份額的保險來實現(xiàn)企業(yè)違約風險損失的轉(zhuǎn)移。投資者可以購買票據(jù)A或X或者同時購買A和X，也可購買不同比例票據(jù)A和B，獲得組合收益，具體根據(jù)不同投資者自身的風險收益偏好自行購買。在此，券商可設(shè)計不同比例的A和B的組合產(chǎn)品，實現(xiàn)收益率不同的系列票據(jù)，投資者主要以銀行和非銀行類金融機構(gòu)為主，少數(shù)個人也可進行購買集合票據(jù)。
2. 供應(yīng)鏈金融基金。以供應(yīng)鏈集合票據(jù)為資產(chǎn)池發(fā)行債券基金或者私募基金。上一部分介紹了供應(yīng)鏈金融“1+N”集合票據(jù)，但投資主體主要還是商業(yè)銀行和非銀行類金融機構(gòu)，本部分中，為了活躍資本市場，讓廣大社會公眾參與進來，進一步實現(xiàn)了票據(jù)的再證券化，繼續(xù)構(gòu)造新的供應(yīng)鏈集合票據(jù)，尋找新的供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)。社會公眾可以購買基金S、C、D，三個基金還可以再組合，滿足不同風險偏好收益的投資者。
3. 供應(yīng)鏈金融“1+N”集合票據(jù)的可行性。把中小企業(yè)和核心企業(yè)綁定在一起設(shè)計發(fā)行基于供應(yīng)鏈金融“1+N”模式的集合票據(jù)，是基于經(jīng)濟學(xué)原理：相互貿(mào)易可以改變雙方的狀況，而且通過比較優(yōu)勢，雙方可以共同獲益，實現(xiàn)共贏。下通過一個實例說明中小企業(yè)和核心企業(yè)會聯(lián)合發(fā)行供應(yīng)鏈金融“1+N”集合票據(jù)的可行性：
對于票據(jù)B部分，只是在原來供應(yīng)鏈金融的模式上，把銀行替換成了票據(jù)B，但票據(jù)的主要購買者還是商業(yè)銀行及其他一些非銀行類金融機構(gòu)，所以本質(zhì)上的投資者沒有變化，只是改變了投資的形式而已，因此可行。
對于票據(jù)A部分，在原來只有N家中小企業(yè)發(fā)行集合票據(jù)模式上融入了核心企業(yè)，形成了“1+N”模式的集合票據(jù)，同時核心企業(yè)和中小聯(lián)合發(fā)行票據(jù)，自身也承擔了一定的中小企業(yè)違約風險，核心企業(yè)會間接轉(zhuǎn)移這部分風險至中小企業(yè)。
風險轉(zhuǎn)移主要通過以下方法實現(xiàn)： ①通過對應(yīng)收賬款打折，比如9.8折，相當于本來核心企業(yè)可以購買10億元的物品，現(xiàn)在可以購買10/0.98=10.204 082億元的物資。②發(fā)行利率為5%的20億元票據(jù)X，其中主要看票據(jù)A部分，發(fā)行利率5.5%，即一年利息總額為5 500萬元，其中核心企業(yè)2 500萬元，中小企業(yè)2 500萬元。約定中小企業(yè)每年得支付500萬元給核心企業(yè)，即實際中小企業(yè)的融資利率是6%，而核心企業(yè)的實際融資利率是4%，外加中小企業(yè)對核心企業(yè)的應(yīng)收賬款打9.8折作為實物補償風險。核心企業(yè)的利率更低了，這就說明了核心企業(yè)和中小企業(yè)合作的可行性。③在圖3中，通過用票據(jù)發(fā)行獲得的資金去購買保險（比如類似CDS的保險產(chǎn)品），當中小企業(yè)發(fā)生違約還款，由保險公司承擔該違約損失，所以不會損害核心企業(yè)的利益。
4. 創(chuàng)新點。①供應(yīng)鏈集合票據(jù)融入了核心企業(yè)，一家核心企業(yè)與供應(yīng)鏈上的N家中小企業(yè)聯(lián)合發(fā)行，更加安全有保證。②供應(yīng)鏈金融1+N模式中的銀行角色被票據(jù)B部分替代，投資的形式發(fā)生了質(zhì)的改變，投資主體可以不僅限于商業(yè)銀行；同時也配套設(shè)計了基于供應(yīng)鏈金融“1+N”結(jié)合票據(jù)的基金，進一步擴大了投資主體的范圍。③本票據(jù)X分為A和B部分，投資者可以單獨購買A部分或者B部分，或者同時購買A和X、B和X或X，通過購買不同比例的票據(jù)A和B的組合，可以獲得不同的收益率，從而滿足了不同風險偏好的投資者的投資需求。④銀行原來承擔了中小企業(yè)的應(yīng)收賬款違約風險，現(xiàn)在通過票據(jù)化，可以轉(zhuǎn)移部分風險到社會公眾和其他投資者。⑤現(xiàn)階段法律規(guī)定任何公司和企業(yè)不得借貸轉(zhuǎn)貸，在此可以繞過此法律規(guī)定。假設(shè)核心企業(yè)有5億元循環(huán)可貸資金，核心企業(yè)流動資金不緊張時，若中小企業(yè)的可貸資金5億元還滿足不了其需求，核心企業(yè)可用5億元循環(huán)借貸資金通過預(yù)付款的方式為中小企業(yè)進行融資，中小企業(yè)可以通過物資打折的方式償還核心企業(yè)承擔的利息及應(yīng)得的收益。
主要參考文獻
1. 曾小燕.我國供應(yīng)鏈金融發(fā)展研究.當代經(jīng)濟，2012；1
2. 李茜.基于供應(yīng)鏈金融的應(yīng)收賬款證券化模式探究.現(xiàn)代管理科學(xué)，2011；7
【作 者】
徐 舜
【作者單位】
（天津財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 天津 300222）
