【摘要】企業怎樣的財務指標才能比較順利地通過證監會的IPO審核？這一問題是許多準備上市的企業所關心的問題。本文以我國中小板制造業為例，統計并分析成功IPO企業上市前三年主要財務指標值的大小與分布情況，從而幫助擬IPO企業制定財務目標與戰略規劃，提高IPO過會概率。
【關鍵詞】中小板制造業 IPO 財務指標
我國企業上市施行的是核準審批制度，企業必須通過證監會的審核才能獲得上市資格。本文以中小板制造業近年成功IPO企業為樣本，對其上市前主要財務指標值進行統計與分析，以期得到具有一定參考價值的統計分布數據，為擬上市企業制定財務目標提供參照標準，提高企業IPO過會概率。
一、分析樣本與財務指標值的選取
本文選取2009年1月1日至2012年12月31日在中小板上市的制造業企業作為研究對象，樣本企業共331家，占同期中小板上市企業數量的77.5%。選擇近期數據是考慮到企業數據的時效性；選擇制造業是考慮到財務指標的典型性與完整性。同時，為了全面描述已上市企業財務指標值的特征，本文分別選取了企業規模、盈利能力、償債能力、營運能力和發展能力五個方面的財務指標進行統計與分析。其中，企業規模指標說明了成功上市企業上市前資產、收入等的規模門檻；盈利能力、償債能力與營運能力指標則是制造業企業經營與管理所關注的三大類重要指標；發展能力指標則更多地反映了中小板企業上市前的成長性是否滿足過會要求。
二、主要財務指標統計分析
1. 企業規模分析。我們選取“總資產”、“總收入”兩個典型的規模指標進行了統計，樣本企業的規模數據統計結果見表1。
在中小板成功上市的制造業企業上市前的最小總資產規模達到1.6億元，總收入規模為1.1億元，平均總資產與總收入規模均在10億元左右。按照資產與收入規模降序排列，前80%的上市企業上市前資產與收入規模均在4億元以上。
而在凈資產與無形資產方面，《證券法》關于首次公開募股的有關規定：最近一期期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不得高于20%。經統計發現，該比例行業均值僅為0.64%，遠低于法定標準。
2. 企業盈利能力指標分析。在近年披露的IPO被否反饋意見中，“持續盈利能力受到質疑”成為IPO被否的五大原因之一。那么，怎樣的盈利能力才能獲得發審委的青睞？我們對《證券法》及《首次公開發行股票并上市管理辦法》中規定的上市盈利能力條件進行了分類，并利用文氏圖對三個條件組合進行描述（見下圖）。
在深圳中小板上市的企業在盈利能力方面必須滿足以下條件：上市條件組合I，即滿足A（凈利潤要求）且同時滿足B（經營活動現金流凈額要求）；上市條件組合II，即滿足A（凈利潤要求）又同時滿足C（營業收入要求）；上市條件組合III，A、B、C三個指標均滿足要求。
在統計的331家樣本企業中，只滿足條件組合I的企業為2家；只滿足條件組合II的企業為6家；而滿足條件組合III的企業為323家。由此可見，97.5%的上市企業三個條件均滿足。
除上述三個指標外，我們還選取了毛利率、凈利率、總資產收益率和凈資產收益率4個指標進行統計，以便較為深入地分析上市公司上市前的盈利能力特征。
如表2所示，證監會在關于行業分類標準的準則中，將制造業細分為以上9大類。由于制造業各細分行業不論其產品生產還是成品銷售等環節均存在巨大的差異，因此在統計分析其毛利率時將其分別列示。
從總體上看，以自然資源為直接原料進行加工生產的中小型制造業，屬于附加值較低行業，其毛利率均值分布在20% ~ 30%的區間內；而代表高新技術的醫藥生物行業則是制造業中毛利率均值最高的行業。
觀察個體指標可以發現，石化塑膠行業毛利率最小值僅為3.26%，金屬非金屬行業毛利率最小值僅為1.88%。單獨查詢該“異常值”所對應的個股，以石化行業的“榮盛石化”為例，其之所以出現3.26%的綜合毛利率，是因為受2008年金融危機影響產品價格下跌，從而引起毛利率急劇下滑，但公司基本面良好，在最困難的年份公司凈資產收益率仍維持在10%以上；且其他主要財務指標雖有下降，但并未持續惡化，其上市前三年的毛利率分別為7.17%、3.26%與12.37%，在2008年后企業毛利率開始上升，盈利情況好轉，使得發審委有理由相信其在未來具有持續盈利能力。
在統計過程中發現，相對毛利率而言，其他盈利指標并未呈現出行業細分差異，因此，表3僅列示了制造業全行業的統計特征值。表3中的最小值一欄中依然有一些看似不合理的財務指標值存在，例如凈利率為0.69%的“宏磊股份”，雖然其指標值偏低，但考察其上市前三年的財務指標值，這些較低值均處在前三年中的頭兩年，且后續指標值均朝著上升優化的方向發展。
3. 企業償債能力指標分析。企業上市的主要目標是籌資。如果企業賬面經營資金充沛、資產負債率較低，表明企業“不差錢”，這將讓發審部門懷疑其上市動機；而若企業資金緊張，資產負債率過高，則又說明公司的財務風險很大，也不利于上市的審批。企業上市前資產負債率情況統計見表4。
從表4中的均值統計可知，越臨近上市的年份，企業資產負債率越低，呈現優化態勢，但也在50%左右的區間內變動，并且其中近七成的企業資產負債率集中在40% ~ 70%之間。按照前文所述，畸高或畸低的負債率均不利于過會，但為何有的企業通過了審核呢？
經過分析“張化機”90.56%的負債率，其形成原因是企業上市前處于高速發展階段，企業必須通過負債來補充其資本擴張與經營現金流的需求，而在隨后年份中負債率逐年下降至74%，由此可見企業的償債能力是在不斷提升的。而“百潤股份”7.66%過低的負債率，出現在上市前三年的中間年度，而頭尾兩年的資產負債率均在35%左右，由于這種現象存在于上市前三年的中間年度，因此對企業上市審批影響并不大。
4. 企業營運能力指標分析。企業對其自身營運能力的分析，實質上就是對企業資產管理效率的研究。具有良好的營運能力是具有良好盈利能力、償債能力的關鍵前提條件。表5是對2009年以來成功上市制造型中小企業上市前三年企業主要營運能力指標的統計與分析。
由表5可見，制造業應收賬款周轉率與存貨周轉率統計值中最小值與最大值之間跨度巨大，由此說明這兩項指標并不具備同行業共有的特征性。由于制造業個體企業之間的差異巨大，各企業的信用政策、銷售方式、產品生產周期均不同，統計結果呈現出的指標區間過大也是合理的。制造業總資產周轉率的中位數與均值均集中在1附近，具有較強的同行特征性，說明制造業企業經營期間全部資產從投入到產出的流轉速度約為1年左右。
5. 企業發展能力指標分析。通過前文的分析可以發現，即使有些企業財務指標未達到行業標準值，但是同樣能夠過會上市，究其原因是其上市前近三年的財務指標值的發展趨勢均體現出良好的發展潛力與速度。因此，上市前企業的發展能力如何也是企業能否上市的關鍵因素之一。
由表6可知，從前三年各指標復合增長率的均值與中位數來看，大部分企業在資產、收入、利潤及股本方面，上市前三年均呈現出上升的發展態勢，但觀其最小值，仍有看似不合理的指標值存在。
查詢個股招股說明書發現：①總資產上市前三年復合增長率為-8.19%的“禾欣股份”是由于之前年度該企業轉讓了旗下某控股公司，使其資產不再納入合并財務報表范圍，再加上公司加大了存貨與應收賬款的管理力度使得流動資產總額下降，導致企業總資產下降，但公司的資產結構與經營績效等財務指標均穩步提升；②凈資產上市前三年復合增長率為-10.23%的“美亞光電”則是由于在臨近上市前第三年，未分配利潤很大，從而使得該年凈利潤大于隨后兩年的數值；③主營業務收入上市前三年復合增長率為-8.86%的“建研集團”則是因為上市前三年處于房地產調控時期，導致其產品收入逐年下降，但其技術收入穩步增加，公司其他財務指標均表現良好；④凈利潤上市前三年復合增長率為-38.51%的“嘉事堂”在2007年的股票投資獲利豐厚，因此，其非經常性損益對凈利潤影響很大，而扣除此項非經常性損益后，其凈利潤則在上市前三年呈現平穩上漲態勢，盈利良好；⑤總股本上市前三年復合增長率為-2.65%的“嘉麟杰”則是因為股份制改革，為折合整數股本，折后余額轉增資本公積導致的總股本下降。
綜上所述，除去一些特殊原因，大部分企業上市前成長性均良好。
主要參考文獻
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2. 胥麗卿.淺談企業績效評價中的財務指標體系.江蘇經貿職業技術學院學報，2012；3
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4. 段伊諾，楊昆，劉風華.關于傳統財務指標評價體系的思考.商業經濟，2009；4
【作 者】
任永平（教授） 牛 力
【作者單位】
（上海大學管理學院 上海 200411）
