【摘要】本文利用我國滬深兩市2000年之前上市的A股上市公司披露的2000 ~ 2011年數據，實證檢驗了經濟周期的不同階段現金持有量對上市公司投資行為的影響。實證結果表明：在經濟周期擴張階段，企業的現金持有量表現為壕溝效應，會加劇企業的過度投資行為；在經濟周期緊縮階段，企業的現金持有量表現為對沖效應，可以緩解企業的投資不足。
【關鍵詞】上市公司 經濟周期 現金持有量 企業投資行為 現金流敏感性
隨著企業經營活動的多樣化，企業投資行為越來越受到企業管理層以及投資者的關注，在影響企業投資行為的各種因素中，現金持有量作為企業內部融資的一種手段，具有至關重要的影響作用。而企業的現金持有量與宏觀經濟環境的變量經濟周期有密切的關系。目前，鮮有學者將經濟周期因素納入研究框架，且研究經濟周期的不同階段企業的現金持有量對企業投資行為影響的文獻也不多。為此，本文特對經濟周期、企業現金持有量與企業投資行為的關系進行探討。
一、文獻綜述
將經濟周期因素納入現金持有量與企業投資行為關系的研究已成為企業投資行為研究的方向之一。
國外學者對此研究起步較早，Harford（2003）的研究表明，當經濟周期處于緊縮階段時，企業的現金持有量可以緩解企業因融資約束而面臨的投資不足問題；而當經濟周期處于擴張階段時，企業現金持有量則容易演變為加劇企業過度投資的催化劑。Arslan和Ozkan（2006）利用土耳其公司2001 ~ 2007 年的數據為研究對象，研究表明現金持有量在金融危機時期可以緩解企業存在的投資不足問題。Lins（2008）的研究表明，企業主要通過銀行借款來為投資提供資金支持，當經濟周期處于緊縮階段時，企業所面臨的融資約束較強，較難從銀行取得借款，企業所持有的現金可以用來為投資提供資金支持。Bats、Kahle和Stulz（2009）研究發現，當外部經濟環境較差時，較高的現金持有量會給企業帶來好處。Ran Duchin、Qguzhan和Ozbas（2010）的研究表明，經濟周期處于緊縮階段時，企業面臨的外部融資約束較強，會增加現金持有量，對外部資金具有較強依賴性企業的投資會大規模縮減。
我國學者近幾年已開始關注宏觀經濟因素對企業現金流和投資行為的影響，張功富（2010）選取了2009年8月底前已公布半年報的上市公司為樣本，利用公司2007年第3季度至2009年第2季度的數據，實證研究了金融危機沖擊下，企業現金持有量對投資行為的影響，研究結果表明金融危機沖擊下，現金持有量對企業投資行為有緩沖作用，代表金融危機與現金持有水平的交互變量與企業投資顯著相關。趙紅梅、王衛星（2010）利用樣本公司2007年7月1日 ~ 2009年12月31日的季度數據，檢驗了現金持有量在金融危機時期對企業投資行為的影響。數據顯示，金融危機前企業的現金持有量與企業投資規模正相關，說明我國上市公司持有的現金對金融危機有一定的緩沖作用。劉然（2013）以我國A股制造業上市公司2007年7月1日 ~ 2011年12月31日作為研究期間，采用18個季度的季度數據，實證表明上市公司在金融危機前的現金儲備可以有效緩解企業投資不足的問題。
二、經濟周期、現金持有量與企業投資行為關系的機理分析
目前國內外學者從不同的理論基礎出發，對現金持有量與企業投資行為的關系進行了探討，在分析時得出了兩種截然不同的結論。
以信息不對稱理論為基礎的學者認為，當企業盈利性投資項目所需要的資金支持不足時，企業就有可能被迫放棄這些有利的投資機會，從而產生投資不足的問題，而企業的現金持有量可以緩解投資不足。而根據自由現金流理論，在兩權分離的前提下，經理人基于自利性動機考慮，會傾向于進行大規模投資以做大企業，從而產生過度投資的問題。在經營企業的過程中，經理層會想方設法運用自己的權力持有高額現金，將多余的現金進行盲目投資，從而進一步加劇了過度投資。由此可見，現金持有量對企業投資行為的影響是緩解投資不足還是加劇投資過度，取決于企業所面臨的融資約束與代理問題的嚴重程度，而外部環境因素的變化（經濟周期的波動）會對企業的融資約束與代理問題產生強烈的沖擊。Bernanke和Gertler（1989）研究表明，經濟周期會對企業的融資約束狀況產生重要影響，企業的外部融資能力在經濟擴張時期比經濟緊縮時期要強。陸慶春、朱曉筱（2013）利用我國非金融類上市公司2001 ~ 2009 年的數據研究了宏觀經濟不確定性與企業資本性投資行為之間的關系，結果表明，當經濟周期運行至緊縮階段時，影響企業項目投資回報率的經濟變量會出現大幅波動，宏觀經濟的不確定性很強，這個時期由于市場需求大幅下降而導致企業的內部現金流缺乏，企業投資能力也顯著下降，企業會大幅縮減資本性投資規模。當經濟周期處于擴張期時，影響企業投資回報率等經濟變量的波動較小，宏觀經濟的不確定性很小，企業會擴大投資規模。
因此筆者認為，在經濟周期擴張階段，經濟形勢樂觀，企業產品市場需求旺盛，企業銷售大幅增加，盈利水平顯著上升，自由現金流充裕。這個時期，企業持有現金的動機主要為交易性動機，需要的現金持有量與經濟緊縮時期相比較少，由于宏觀經濟環境較為寬松，市場上的投資機會增多，同時在經濟繁榮時期，經濟形勢走勢較為明朗，市場上的不確定性較小，股東以及外部投資者會放松對經理層的約束程度，使得代理問題更加嚴重。此時經理層出于自利性考慮，很可能不只是選擇那些有利于實現企業價值最大化的盈利能力較高的投資項目進行投資，而是為了企業規模的擴張而進行大規模的盲目投資。他們就會利用手中充足的現金進行過度投資，甚至投資于NPV為負的項目。因此，在經濟擴張時期，企業的現金持有量會進一步促進企業的過度投資行為。
在經濟周期緊縮階段，受宏觀經濟的不利沖擊，在不景氣的經濟形勢下，市場需求萎縮，企業銷售狀況和盈利能力大幅下滑，企業的內部現金流相對短缺。同時，在經濟不景氣的時候，銀行信貸政策會縮緊，資本市場的融資要求會更加嚴格，企業很難從外部獲得投資所需要的資金。相對而言，經濟不景氣時期，股東與經理層的利益沖突相對減輕，他們的利益目標會趨于一致，經理層在進行投資決策的時候會更加謹慎，選擇那些投資回報率較高的投資項目。但在經濟不景氣的時候，市場前景悲觀，企業所面臨的有利投資機會大大減少，加上企業現金流短缺以及外部融資約束，會造成投資不足的問題。此時企業前期的現金持有量會起到對沖效應，從而可以在一定程度上緩解企業存在的投資不足問題。
綜合上述分析，我們可以將經濟周期、企業現金持有量與企業投資行為關系的機理描繪如右圖所示。
三、研究設計
（一）研究假設
根據以上機理分析可知，當經濟周期處于緊縮階段時，企業的現金持有量可以緩解企業因融資約束而面臨的投資不足問題，當經濟周期處于擴張階段時，企業現金持有量則容易演變為加劇企業過度投資的催化劑。此外，羅琦、肖文翀、夏新平（2007）的研究還指出，當企業所處的外部宏觀經濟環境不同時，其面臨的融資約束問題以及代理問題的程度也不同，現金持有量對企業投資行為的作用也不同。因此本文提出如下三個假設：
假設一：經濟周期不同階段，現金持有量對企業投資行為的影響作用不同。
假設二：經濟周期擴張階段，現金持有量會加劇企業的過度投資。
假設三：經濟周期緊縮階段，現金持有量會緩解企業的投資不足。
（二）樣本選取和數據來源
本文以我國2000年之前上市的滬深兩市全部A股上市公司作為初選樣本，共計822家。以GDP年增長率的變化趨勢作為經濟周期的代理指標，將研究期間設定為2000 ~ 2011年。根據前人的研究經驗和本文的研究目的，對初選樣本進行了如下篩選：①剔除11家現金流及投資行為較為特殊的金融、保險行業公司；②剔除80家ST、∗ST和PT公司；③剔除83家經營情況異常的公司，包括所有者權益或者總資產小于0、當期營業收入小于或等于0以及資產負債率大于1或小于0的公司；④由于本文研究的窗口期較長，經過上述篩選后再剔除22家數據缺失的樣本公司。最后得到研究樣本626家。
此外，本文依據Bodie等（2003）以及2009年中國證券業協會的劃分標準，將我國上市公司的行業分為兩組：一組為食品飲料、醫藥生物制品和傳播文化產業等受宏觀經濟波動影響比較明顯的行業，即周期性行業；另一組為受宏觀經濟波動影響較小甚至不明顯的行業，即防守型行業。本文所使用的財務數據主要來源于CCER數據庫。本文對數據進行整理的工具是EXCEL，數據的統計分析工具是SPSS18.0軟件。
（三）變量選擇與定義
1. 被解釋變量：企業投資行為。經濟周期波動主要通過市場需求和資本供求對企業正常的生產經營活動產生影響，從而作用于企業投資行為，這里的投資主要指企業購建固定資產及其他長期資產的資本性投資支出。根據本文的研究范圍和研究目的，借鑒羅琦、肖文翀（2007）以及張功富、宋獻中（2009）的研究成果，本文采用“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金/期初資產總額”作為被解釋變量來衡量企業的投資行為。
2. 解釋變量：經濟周期和現金持有量。
（1）經濟周期。從相關研究的回顧中可以看出，在研究經濟周期與企業投資行為的關系時，學者們大多采用GDP年增長率來衡量經濟的周期性波動。筆者認為，宏觀經濟的起伏波動雖然在一定程度上可以用GDP年增長率表示，但并不能直觀地刻畫經濟周期波動的特征。因此，根據本文的研究目的，采用兩階段法（擴張期、緊縮期）進行劃分，借鑒劉樹成（2009）、陳武朝（2013）的研究成果，將2000 ~ 2002年、2008 ~ 2009年界定為經濟周期的緊縮階段，2003 ~ 2007年、2010 ~ 2011年界定為經濟周期的擴張階段，設置虛擬變量EXP代表經濟周期的擴張階段。當經濟周期處于擴張階段（2003 ~ 2007年、2010 ~ 2011年）時，EXP=1，否則EXP=0。
（2）現金持有量。本文研究的重點是實證分析現金持有量對企業投資行為的影響及在經濟周期不同階段的差異。為了衡量企業在現金資產與非現金資產之間的選擇，采用如下衡量方法：現金持有量=（貨幣資金+短期投資）÷（總資產-貨幣資金-短期投資）。
3. 控制變量。以往學者的研究表明，企業的投資決策還會受到企業成長機會、內部現金流、負債情況、企業規模以及行業因素等的影響。因此，為了使研究得到更好的效果，本文在模型中加入以下控制變量：①營業收入年增長率。梅丹（2005）、郭建強等（2009）發現企業投資規模會隨著營業收入增長率的上升而顯著增加。②內部現金流。眾多學者的研究表明，企業內部現金流會對企業的資本性投資支出產生重要的影響，且二者具有顯著的正相關關系。③流動負債比率。楊棉之、馬迪（2012）的研究發現，企業的投資規模與流動負債比率呈顯著的負相關關系。④資產負債率，為公司資本結構的代理變量。⑤企業規模。一般而言，投資規模隨著企業規模的增加而增加。⑥行業啞變量。各變量的含義如表1所示：
（四）模型構建
本文根據交互變量系數判斷經濟周期不同階段現金持有量對企業投資行為的影響。借鑒羅琦、肖文翀（2007）的研究方法，在模型中加入交互變量來考察多個解釋變量共同對一個被解釋變量的影響，即加入現金持有量、現金流與經濟周期的交互變量，構建如下模型：
INVit=β0+β1EXPt+β2CHit+β3CH×CFit+β4CH×CF×EXPit+β5GROWit+β6CFit+β7DBTit+β8LEV+β9SIZEit+β10
INDi+εit
其中：現金持有量與內部現金流的交互變量CH×CF的系數為正時，說明其與企業投資規模呈正相關關系，現金持有量會提高投資對現金流的敏感性、加劇企業投資過度；其系數為負時，說明其與企業投資規模呈負相關關系，此時現金持有量作為緩解投資不足的對沖工具。
現金持有量、內部現金流與經濟周期的交互變量CH×CF×EXP是用于分析經濟周期不同階段現金持有量對企業投資行為影響的差異性。系數為正時，表明該階段經濟周期現金持有量會加劇企業過度投資；系數為負時，表明該階段經濟周期現金持有量會緩解企業的投資不足。四、實證檢驗
（一）描述性統計
首先對研究樣本在整個研究期間內進行了描述性統計，然后再根據經濟周期階段分別對樣本進行了描述性統計。描述性統計結果如表2所示。
表2列示了研究模型各變量的均值、中值、標準差、最小值及最大值。統計結果顯示，企業投資規模的均值在經濟周期擴張階段為0.069 4，相比經濟周期緊縮階段均值（0.067 6）較高，說明在經濟周期擴張階段經濟穩定持續增長的情況下，企業對經濟前景看好，所以投資規模較大。在經濟周期緊縮階段，銀根收緊的宏觀經濟環境抑制了企業的資本性投資行為。
從INV的標準差來看，經濟周期擴張階段（0.147 2）遠大于緊縮階段（0.083 5），這說明經濟緊縮時期，絕大多數企業都會受到宏觀經濟政策調控的影響，從而縮小投資規模。而在經濟擴張階段，企業資本性投資規模的差異性較大，這主要是由于行業與經濟周期的敏感性差異所造成的。一般來講，周期性行業對經濟周期很敏感，當經濟周期處于擴張階段時，周期性行業的企業由于對市場前景樂觀、能及時捕捉到投資機會，從而較大規模地擴大投資。而防守型行業的企業一般比較保守，不會有太大的差別。一言以蔽之，從總體來看，經濟周期擴張期，企業的投資規模差異情況遠大于經濟周期緊縮時期。
GDP年增長率在經濟緊縮階段的均值（8.920 0）和中值（9.100 0）均低于經濟擴張階段的均值和中值（11.142 9，10.400 0）。由于本文是用GDP增長率及其變動趨勢作為劃分經濟周期階段的標準，所以這里的統計結果與前面的劃分一致。
企業現金持有量在經濟緊縮階段的均值（0.214 5）和中值（0.155 8）均高于經濟擴張階段的均值和中值（0.199 4，0.140 2），說明企業在經濟環境較差時，現金持有水平高于經濟環境較好時。這和羅琦（2009）、江龍和劉笑松（2011）的研究是一致的。本文的描述性統計分析結果顯示的現金持有量在經濟周期不同階段的變化情況與他們的研究結論是一致的。從CH的標準差來看，經濟擴張階段為0.245 4，相比經濟緊縮階段（0.217 9）較高，說明經濟周期擴張階段企業現金持有量的差異情況較大。
（二）回歸分析
1. 總體回歸分析。從下頁表3可以看出，調整后的R2為0.150，F統計量在1%的水平上顯著，說明模型通過了檢驗，雖然模型的擬合度不是很高，但仍在可以接受的范圍之內。營業收入增長率、內部現金流、企業規模與企業投資支出呈顯著的正相關關系，流動負債比率與企業投資規模呈顯著的負相關關系，這與前面的回歸結果一致。
回歸結果中，現金持有量與現金流的交互變量系數為-0.068，且在5%的水平上顯著，說明現金持有量的增加會降低投資對現金流的敏感性，同時說明由于市場上存在的信息不對稱使企業面臨較強的外部融資約束，以致企業無法從外部獲得所需的資金支持，造成投資不足。而企業的現金持有量作為一種內部資金可以在一定程度上緩解企業的投資不足，起到對沖作用。
根據表3年回歸結果，企業資本性投資規模與現金持有量、現金流與經濟周期擴張階段的代理變量的交叉項呈顯著的正相關關系，說明在經濟周期擴張階段，經理層會利用手中的現金進行大規模的投資，造成企業的過度投資，而現金持有量作為經理人可以控制的資金，會被用來進行盲目投資，從而加劇企業的過度投資行為。
為了直觀地觀察在不同的經濟周期階段，現金持有量對企業投資行為的影響是否存在差異，有必要按照不同的經濟周期階段分別進行回歸分析。
2. 按經濟周期階段劃分的回歸分析。
從表4的回歸結果可以看出，現金持有量與現金流的交叉項在經濟周期擴張階段與企業資本性投資規模呈顯著的正相關關系，而在經濟周期緊縮階段呈顯著的負相關關系。這說明在經濟周期不同階段，現金持有量對企業投資行為影響的大小不同，從而驗證了本文的假設一。經濟周期擴張階段，現金持有量與現金流的交叉項的回歸系數為0.184，并且在10%的水平上顯著，表明當經濟周期處于擴張階段，現金持有量會加劇企業的過度投資行為，這驗證了本文的假設二。經濟緊縮階段的回歸結果顯示，現金持有量與現金流的交叉項回歸系數為-0.058，且在10%的水平上顯著，這說明經濟周期處于緊縮階段時，由于企業受到外部融資條件的嚴格約束，無法為投資項目籌集到足夠的資金，致使企業投資不足。這個時候企業持有的現金可以起到對沖作用，從而緩解企業的投資不足問題，這驗證了本文的假設三。
五、結論
本文利用2000年之前上市的我國A股上市公司披露的2000 ~ 2011年數據，實證檢驗了經濟周期的不同階段現金持有量對上市公司投資行為的影響。實證結果表明，在經濟周期不同階段，企業的現金持有量對企業投資行為的影響力存在差異：①經濟周期擴張階段，企業面臨的融資約束較輕，而委托代理問題會加劇，經理層出于自利性動機，會為了擴大企業投資規模而進行大規模甚至盲目投資，造成企業投資過度。這個時期，由于寬松的外部環境，經理層會利用手中的現金持有量進行盲目投資，表現為現金持有量會進一步加劇企業的過度投資。②經濟周期緊縮階段，信息不對稱程度和外部融資約束的加劇，會使得企業投資不足，這個時期，企業的現金持有量起到對沖作用，表現為會緩解企業投資不足的問題。
最后需要提出的是，從經濟周期角度研究現金持有量對企業投資行為的影響作用，是一個比較復雜的研究課題，這是因為企業的投資行為非常復雜，受到內外環境諸多因素的影響，并且企業投資行為還涉及投資效率等問題。另外，目前學者對經濟周期階段的劃分也沒有定論，不同的劃分方法也會對研究結果產生不同的影響，這些問題都是在以后的研究中需要加以解決的。
主要參考文獻
1. Opler T，Pinkowitz L，Stulz R，Williamson R.The determinants and implications of cash holdings .Journal of Financial Economics，1999；52
2. Harford J，Mikkelson W H，Patch M.The Effect of cash reserves on corporate investment and performance in industry downturns .Working Paper，University of Washington，2003；2
3. 江龍，劉笑松.經濟周期波動與上市公司現金持有行為研究.會計研究，2011；9
4. 肖明，吳慧香，張群，顏瑞.基于宏觀經濟視角的我國上市公司現金持有量研究.中國管理科學，2013；3
5. 王文忠.政府控制、現金持有水平與公司資本投資行為.財會月刊，2011；9
6. 陳武朝.經濟周期、行業周期與盈余管理程度.南開管理評論，2013；3
【作 者】
胡華夏（教授） 洪 葒（博士） 向鏵平
【作者單位】
（武漢理工大學管理學院 武漢 430070）
