【作 者】
韓元亮1，佘鏡懷2（副教授），吳偉榮3（博士）
【作者單位】
1.對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院，北京100029；2.首都經濟貿易大學工商管理學院，北京100070；3.華中農業大學經濟管理學院，武漢430070
【摘 要】
【摘要】按照國有企業集團總部對子公司及分部的控制和集分權程度不同，可以將國有企業集團管控模式分為操作管控型模式、戰略管控型模式、財務管控型模式三種。隨著我國市場經濟制度的完善和經濟的高速增長，企業集團規模不斷擴大，業務不斷多元化，財務管控型模式變得越來越重要。本文選取2009 ~ 2014年上市公司樣本數據，利用現金流敏感系數法驗證我國內部資本市場是有效的，并通過提高內部資本市場運行效率來優化國有企業集團財務管控型模式。
【關鍵詞】財務管控模式；內部資本市場；現金流敏感系數法；效率
【中圖分類號】F275 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2016）33-0054-4一、引言
隨著市場經濟的不斷發展和完善，國有企業憑借其雄厚的資金實力，不斷發展關聯業務，通過合并、重組及兼并等組建大型企業集團。隨著企業集團的規模不斷擴大，企業管理的層級不斷增多，企業集團的實際經營管理過程也變得相當復雜。
近年來，為了適應激烈的競爭環境，建立現代企業制度，我國進行了系統而深入的國有企業管理體制改革，并取得了一定的成效。但針對國有企業集團關聯部門，即母公司和子公司及分部管理控制的研究較少。隨著國有企業規模的不斷擴大，如果企業集團內部運行及溝通效率缺失和資源配置效率低下，國有企業集團將無法發揮其優勢。可見，只有正確選擇合適的國有企業集團管控模式，對子公司及分部進行有效的管控，才能提高企業的運行效率和盈利能力，從而提升國有企業集團的國際競爭力。
國有企業集團管控模式可以從三個層次進行定義：第一，狹義的定義，即只涉及總部對其所屬子公司的管控模式。第二，較廣義的定義，它不僅包括總部對其所屬子公司的管控模式，而且包括如何建立公司治理結構，還包括對總部及子公司進行角色定位和職責的劃分，以及對公司組織架構具體形式的選擇和全面管理體系的建立。第三，更為廣義的定義，在確定公司管控模式時，還需要考慮相關的外部因素，包括人力資源戰略和管理信息系統等因素。
通常情況下，國有企業集團管控模式按照總部對其子公司及分部的集中、分權程度及其所控制的內容與方式的差異，可以將國有企業集團管控模式劃分為三大類：操作管控型、戰略管控型以及財務管控型模式。操作管控型模式是一種高度集權的國有企業集團管控模式，比較注重管理的過程。戰略管控型模式既有集權的特點也有分權的特點，是集權和分權進行折中后的一種管控模式，這種管控模式的特點和主要方式是程序控制。財務管控型模式在三種模式中是分權程度最高的管控模式，這種管控模式較為突出的特點是比較強調結果控制。
二、國有企業集團管控模式選擇的影響因素
（一）管控模式選擇的影響因素
選擇國有企業集團管控模式時需要從外部環境和內部環境兩個方面考慮。國有企業集團作為市場經濟的主體之一，國有企業集團的管控模式當然會受到外部因素的影響，這些因素主要包括法律和法規等。由于外部環境主要是通過企業的發展戰略等內部環境因素影響國有企業管控模式的選擇，因此本文重點分析企業內部環境因素對國有企業管控模式的影響。
1. 產權關系。按照控股、參股及協作關系可以將國有企業集團與其子公司的關系分為三個層次。把國有企業集團總部作為核心，國有企業集團總部與其子公司之間的關系可分為緊密層、半緊密層及松散層三種國有企業集團產權關系。緊密層類型的產權關系主要是針對國有企業集團的絕對控股公司、全資子公司和相對控股公司，國有企業集團會根據企業的戰略規劃和企業文化等方面來選擇合適的管控模式。半緊密層產權關系主要是針對參股和相對控股的下屬公司，國有企業集團一般會選擇財務管控型模式。松散層類型的產權關系主要是針對國有企業集團通過契約協作發生關聯業務的公司，對于這種類型的產權關系目前還沒有具體的管控模式。
2. 發展戰略。發展戰略是國有企業集團總部對未來的發展做出戰略性的全局規劃，可以分為單一業務戰略和多元化戰略。對于單一業務戰略國有企業集團一般會采取操作管控型模式，而對于多元化戰略國有企業集團主要采取財務管控型模式。
3. 企業規模。不同規模的國有企業集團總部的管理幅度和范圍也是不同的，對于規模較小、子公司及分部比較少的國有企業集團一般適合于操作管控型模式；而對于規模比較大、業務比較復雜的國有企業集團，總部會考慮將權力下放到子公司，從而采用財務管控型模式。
4. 子公司及分部管理水平。國有企業集團子公司及分部管理部門越健全，管理團隊越成熟，管理水平越高。這種情況下國有企業集團多采用分權型管控模式，財務管控型模式多數情況下會被采用。
5. 業務重要程度。當子公司及分部所經營的業務在整個國有企業集團戰略規劃中的地位越重要，特別是子公司及分部所經營的業務在集團中處于核心地位時，國有企業集團就越會采用操作管控型模式。
（二）財務管控型模式選擇的情景分析
自改革開放以來我國經濟高速增長，市場經濟制度不斷完善，企業得到了空前的發展，企業的規模也不斷擴大，大型國有企業集團不斷涌現，特別是通過同一控制人形成的系族國有企業集團也不斷增多。
首先，國有企業集團總部對分部及子公司的控制多采用控股形式，而且國有企業集團總部一般情況都會保留核心業務，這會使更多的國有企業集團采用財務管控型模式。其次，伴隨國有企業集團的不斷發展，規模也不斷擴大，子公司及分部業務不斷多元化，這也使得國有企業集團優先采用高效率的財務管控型模式。再次，隨著公司的不斷發展及業務日益成熟，子公司及分部的員工素質和業務的熟練程度及管理水平也會不斷提高，而這些因素也使得國有企業集團會更多地采用財務管控型模式。可見，財務管控型模式在國有企業集團管控模式中將變得越來越重要，因此被普遍采用。
（三）國有企業集團內部資本市場與財務管控型模式的關系
國有企業集團內部資本市場和財務管控型模式在功能上是相同的，二者的目標都是為了提高企業經營效率及企業競爭力。內部資本市場具有緩解融資約束、減少融資成本、優化資本配置效率的作用。財務管控型模式主要是總部負責財務控制、資產管理、投資預決算，并對子公司進行監督控制。集團總部還可以對外部的其他企業進行收購、合并及兼并等，子公司需要完成總部制定的各項財務目標，總部通過這些財務目標對子公司進行監督控制。
國有企業集團內部資本市場可以作為財務管控型模式有效的組織和實現形式，內部資本市場能將子公司及分部的資源集中起來，通過共享資源信息，對比資源的配置效率，將資金投向收益最高的子公司。當內部資本市場運作越是高效時，國有企業集團財務管控型模式運行越是成功。為了更好地實施國有企業集團財務管控型模式，需要提高國有企業集團內部資本運作效率，下面筆者將對我國國有企業集團內部資本市場運行效率進行檢驗分析。
三、國有企業集團內部資本市場有效性實證分析
（一）樣本選取和數據來源
由于我國上市公司的股權每年都在發生變化，導致各年的系族國有企業集團也各不相同。根據收集到的樣本數據，筆者發現系族國有企業集團中有的上市公司可能從系族中脫離，而有的系族國有企業集團中則可能會增加新的上市公司。按照同一實際控制人，本文對樣本數據進行逐年篩選，具體過程如下：
1. 樣本選取。選取2008 ~ 2014年在滬深上市的所有國有上市公司，從中將金融、證券板塊的上市公司剔除，這類上市公司財務報表股權結構特殊，與其他行業的上市公司財務數據差異較大，在回歸分析中容易對總體結果產生影響；將樣本中被標記為ST類的樣本數據剔除，是因為這類企業的財務狀況和經營成果表現較差，與其他正常企業相比不具有代表性，選入樣本會影響分析結果。
2. 數據處理。導入Excel表，通過篩選各國有上市公司的實際控制人，將同一實際控制人的上市公司歸為一個系族國有企業集團。數據中若出現政府部門作為若干上市公司實際控制人的，也會形成一個系族企業集團。但是，由于這些作為實際控制人的政府部門所擁有的上市公司具有特殊的使命，資本利用往往缺乏市場利益的驅動，這部分系族國有企業集團也不是本文的研究樣本。同時，對樣本中一些異常值進行剔除，對于數據嚴重缺失的上市公司也進行剔除。經過篩選后，得到系族國有企業集團總計313家，國有上市公司合計1005家。
（二）內部資本市場效率的測度方法
1. 測度方法選擇。劉新紹（2012）對企業內部資本市場效率直接研究測度模型進行了改進，將以銷售收入為基礎的現金流敏感法改進為以分部資產回報率為基礎的現金流敏感法，即基于上期資產回報率的現金流敏感系數法（CFSa），能夠更好地體現投資意義。這里引入時間滯后因子，是因為在進行資本投資決策時，采用上一期的現金流回報能力來反映投資機會。具體的計算公式如下：上式中，若計算的結果CFSa大于0，則表示企業內部資本市場有效；反之，則企業內部資本市場無效。
盡管我國自2007年開始實施現行會計準則，但我國的上市公司在年報中對分部信息的披露還不完善，有的披露了分部交易信息但是不規范，披露的方法和格式都不統一。要想對國有企業集團內部資本市場總體有效性進行評價，需要獲取大量的樣本和數據，特別是涉及2008 ~ 2014年7年的所有滬深國有上市公司的批量樣本數據時，采用國有上市公司分部的數據是不能完成的。因此，在使用基于資產回報率的現金流敏感系數法時需要對樣本數據做進一步處理和完善。
2. 測度方法的完善。在研究國有企業集團內部資本市場時，理論上應將國有上市公司內部資本市場作為一個整體，對國有上市公司分部的資金使用情況進行測度，鑒于國有上市公司分部信息披露的問題，在數據的獲取上存在困難，僅僅選取幾家或一家不具有代表性。本文將所選取的國有上市公司按照實際控制人進行歸類，將同一實際控制人下的所有國有上市公司組成一個整體，稱為系族國有企業集團，嚴格來說是廣義的系族國有企業集團。而將這些廣義的系族國有企業集團下屬的每家上市公司視為一個分部，通過以上處理，便可以用本文所采用的模型對我國2008 ~ 2014年樣本國有企業集團內部資本市場效率進行測度。
3. 國有企業集團內部資本市場效率評價方式。本文對樣本國有企業集團內部資本市場是否有效采用兩種方式進行評價，即：對樣本個別國有上市公司以及整體的有效性分別進行評價。一是根據樣本國有上市公司計算現金流敏感系數CFSa，若CFSa大于0，則國有上市公司內部資本市場有效；若CFSa小于0，則國有上市公司內部資本市場無效。二是根據國有上市公司現金流敏感系數進行描述性統計分析，通過現金流敏感系數的每年分布均值判斷總體的有效性。為了進一步判斷樣本總體的有效性，還對現金流敏感系數正負進行統計，計算效率值為正的樣本占總樣本國有上市公司數量的比重，當該比重大于等于50%時，則國有企業集團內部資本市場總體有效。
（三） 樣本上市公司總體分布統計
從表2中可以看出，每個企業集團內擁有上市公司數量平均為2 ~ 4個，2009 ~ 2011年企業集團擁有的上市公司數量逐年遞增，平均個數為2.91、3.08和3.33。其原因可能是隨著我國經濟的增長，企業通過重組和兼并等方式組成了多元聯合集團，這樣在數據中表現為系族企業集團的數量逐年增多，大型企業集團擁有更多數量的上市公司。2012 ~ 2014年企業集團擁有的上市公司的數量保持穩定。
（四）全部樣本實證檢驗結果評價
本文基于上期資產回報率的現金流敏感系數法，對1005家國有上市公司組成的313家系族國有企業集團分別計算現金流敏感系數，將計算的313家系族企業集團的CFSa值，通過Spss20.0軟件進行描述性統計。從表3可知，全部樣本所有的CFSa均值為0.0002308，均值為正數，因此，國有企業集團內部資本市場總體是有效的。從各年描述性統計來看，各年的均值也都為正數，說明國有企業集團內部資本市場是能夠有效配置資源的。
通過計算2009 ~ 2014年中國滬深兩市上市公司系族國有企業集團內部資本市場配置效率，得出有效組占比總體達到62.79%（如表4所示）。已有研究數據表明，2003年和2004年我國系族企業集團有效比為56.06%，2004 ~ 2008年五年間我國系族企業集團有效比分布在49% ~ 61%。通過對比發現，我國系族國有企業集團內部資本市場的配置效率在逐步提高，說明隨著我國經濟發展，企業規模不斷增大，越來越重視國有企業集團內部資本市場。
四、研究結論及展望
（一）研究結論
隨著我國市場經濟制度的完善，深化國有企業改革成為不可回避的問題。特別是在“一帶一路”戰略背景下，我國國有企業集團“走出去”成為一種趨勢。面對不斷擴大的企業規模及復雜的企業組織結構，應該建立什么樣的國有企業管控模式來提高企業效率，這是本文研究的重點。通過對國有集團管控模式的理論和文獻進行回顧，本文對國有企業集團管控模式三種類型的特點進行了詳細分析，認為財務管控型模式能更好地適應我國國有企業集團發展。而內部資本市場作為財務管控型模式有效的組織和實現形式，其效率越高，國有企業集團管控型模式就越能發揮作用，國有企業價值也會隨之提高。
本文選取2008 ~ 2014年1005家國有上市公司組成的313家系族國有企業集團分別計算現金流敏感系數，通過基于上期資產回報率的現金流敏感系數法模型，檢驗發現我國國有企業集團內部資本市場是總體有效的，但是也有部分國有企業存在內部資本市場效率低下的問題。因此，應加強國有企業集團財務管控模式建設，提高企業運行效率，不斷完善國有企業集團內部資本市場，提高國有企業集團內部資本市場的效率。
為了提高國有企業集團內部資本市場效率，建議在國有企業內部建立財務公司。財務公司具有信息優勢和有效的監督職能，在企業集團中發揮著集中管理資金、緩解融資約束、降低融資成本的作用。利用財務公司調度資金、優化資源配置的特點，提高內部資本市場效率，從而優化國有企業集團財務管控型模式。內部資本市場有無效率可以通過集團總部的資金流向進行判斷，若總部資金流向資源配置效率高的分部或子公司，則說明內部資本市場是有效的，否則是無效的。這種定量判定資源配置效率的方法，也為優化國有企業集團財務管控型模式提供了參考。
（二）展望
由于我國財務法規對企業分部數據披露沒有嚴格要求，對內部資本市場效率的研究只能以國有企業集團各子公司的數據替代，若采用分部數據則更為準確，但披露分部數據的公司很少。要想將企業內部資本市場作為國有企業財務管控型模式的組織和實施方式，還需要進一步研究國有企業集團內部資本市場運行效率的影響因素，后續將對這方面進行深入研究，從而優化國有企業財務管控型模式。
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