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城投公司建立的初衷之一是實(shí)現(xiàn)市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的融資功能。許多城投公司發(fā)展過(guò)程中一度處于“融資建設(shè)多、實(shí)際回報(bào)少”的狀態(tài)。由此，化解存量債務(wù)成為城投公司轉(zhuǎn)型的首要障礙，亦為轉(zhuǎn)型的主要目標(biāo)之一。

首先需要厘清城投平臺(tái)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。目前許多城投平臺(tái)的債務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)公開(kāi)債券與非標(biāo)債務(wù)占比逐年增加，銀行貸款占比逐年降低的特點(diǎn)。究其成因，需追溯到2010年政策導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變。2010年6月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（國(guó)發(fā)[2010]19號(hào)）（下稱(chēng)“19號(hào)文”），構(gòu)建了城投監(jiān)管的初期政策框架。此后，銀監(jiān)會(huì)于2010至2013年間出臺(tái)多項(xiàng)政策，包括開(kāi)展平臺(tái)貸款清查、健全“名單制”管理等。總體來(lái)說(shuō)，19號(hào)文主要針對(duì)銀行信貸資金實(shí)行嚴(yán)管控。然而，市政道路、保障房、棚改等項(xiàng)目的融資需求仍較為強(qiáng)烈，在銀行貸款對(duì)于資金的使用用途和項(xiàng)目盈利性的監(jiān)管日趨嚴(yán)格的背景下，許多地方城投平臺(tái)只能尋求公開(kāi)債券和非標(biāo)融資，即對(duì)資金投向有寬容度，但對(duì)到期兌付“有剛性”的資金。城投平臺(tái)從此套上了公開(kāi)債券的“緊箍咒”。

在發(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí)，公開(kāi)債券以及非標(biāo)債務(wù)，相較銀行貸款，則呈現(xiàn)出顯著的劣勢(shì)，且發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)后極易引起市場(chǎng)過(guò)度恐慌：

相對(duì)于銀行貸款，公開(kāi)債券以及非標(biāo)債務(wù)的實(shí)際底層投資人相對(duì)分散，且風(fēng)險(xiǎn)敏感性強(qiáng)。公開(kāi)債券投資人大多通過(guò)債券承銷(xiāo)商等渠道投資城投平臺(tái)的債券，非標(biāo)債權(quán)人則很多是通過(guò)信托基金等渠道進(jìn)行債權(quán)投資。盡管每一筆債權(quán)的金額小，卻對(duì)整個(gè)城投平臺(tái)的信用起到很大影響。若有一筆債權(quán)到期款無(wú)法按期償付，則面臨征信記錄出現(xiàn)瑕疵甚至被起訴的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響整個(gè)城投平臺(tái)的信用評(píng)級(jí)，并進(jìn)一步阻礙公開(kāi)債發(fā)行。因此當(dāng)城投平臺(tái)發(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí)，僅憑一己之力很難與成百上千投資人逐一談判，很難形成有約束力和執(zhí)行力的債務(wù)化解方案。

公開(kāi)債券的資金周期一般在1到3年左右，非標(biāo)債務(wù)的資金周期一般在1到5年左右。資金周期較短，很難與城投平臺(tái)長(zhǎng)回報(bào)周期的資產(chǎn)相匹配。因此需要頻繁地進(jìn)行資金接續(xù)滾動(dòng)，稍有不慎則會(huì)面臨資金斷流的風(fēng)險(xiǎn)。

相較銀行貸款及公開(kāi)債券，非標(biāo)債務(wù)的融資成本較高。在缺乏相應(yīng)的“現(xiàn)金牛項(xiàng)目”保障利息償付的情況下，許多城投公司不得不依賴(lài)發(fā)新債來(lái)償還到期的高額利息，間接導(dǎo)致債務(wù)雪球越滾越大。

非標(biāo)債務(wù)中比較典型的是融資租賃，根據(jù)不同還款計(jì)劃，按月度或者按季度償還租金（包括本金及利息）。這對(duì)于企業(yè)的資金安排的調(diào)度工作要求較高，在資金調(diào)度工作中稍有不慎，則會(huì)因不能履約付息而違約。

隨著多項(xiàng)監(jiān)管政策的出臺(tái)，許多金融機(jī)構(gòu)給予城投平臺(tái)的授信額度也有所減少。由此不少城投平臺(tái)都面臨著公開(kāi)債券續(xù)發(fā)無(wú)望、銀行貸款借新還舊無(wú)解等難題。

許多人對(duì)于城投的第一印象是財(cái)力雄厚，資產(chǎn)龐大，動(dòng)輒可達(dá)百億、千億之巨。但究其實(shí)質(zhì)，不少城投公司存在資產(chǎn)規(guī)模大而盈利能力欠佳的情況，特別是盈利性較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的匱乏導(dǎo)致城投公司轉(zhuǎn)型之路難有依仗。

聚焦城投公司的資產(chǎn)，首先是實(shí)際管控問(wèn)題。不少城投公司名義上代地方國(guó)資委管控城市資產(chǎn)，雖然資產(chǎn)已被劃轉(zhuǎn)至公司名下，但城投公司對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)往往并不具備實(shí)際控制權(quán)，托管、代持、僅財(cái)務(wù)并表等操作普遍，導(dǎo)致資產(chǎn)的存在流于形式。

其次是屬性問(wèn)題。城投公司持有大量路橋、保障房等公益性資產(chǎn)，規(guī)模大但缺乏收益。實(shí)際的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占比不大且具有準(zhǔn)公益性質(zhì)，定價(jià)與成本沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，較之資產(chǎn)規(guī)模，現(xiàn)金流水平較低且產(chǎn)生速度緩慢，造血機(jī)能匱乏。

最后是質(zhì)量問(wèn)題。許多城投公司與政府之間的往來(lái)款以應(yīng)收政府的賬款為主，回收周期長(zhǎng)、不確定性大，造成公司資產(chǎn)質(zhì)量不佳。由此，許多城投公司的資源稟賦先天不足，限制了其實(shí)現(xiàn)“自我經(jīng)營(yíng)、自我負(fù)債、自我發(fā)展”的商業(yè)化運(yùn)作道路。

究其資產(chǎn)盈利能力欠缺，本質(zhì)是由城投平臺(tái)主要從事基礎(chǔ)設(shè)施等公益性項(xiàng)目建設(shè)的基因決定的。城投平臺(tái)的業(yè)務(wù)主要包括3類(lèi)，如下圖所示：