摘要:作為公司治理的重要內容,在本質上,財務治理是對公司財權進行的一整套制度安排。具體地說,這一套制度安排必須通過與企業有直接利益關系的各當事方締結財務契約來實現。本文提出,構成財務治理基礎的財務契約是一種不完全契約,這種契約的不完全性將會產生激勵不足和約束失控兩個主要影響。因此,我們的財務治理機制應該針對財務契約的不完全性來進行設計,力爭最大限度地降低不完全財務契約造成的負面影響,提高財務治理的效率。
關鍵詞:不完全契約財務契約財務治理
作者簡介:高漢祥(1978-),男,江蘇東臺人,南京大學會計學系博士研究生,主要從事公司治理和財務管理研究。
中圖分類號:17235.3 文獻標識碼:A 文章編號:1006-1096(2008)03-0070-03 收稿日期:2008-04-11
一、問題的提出與文獻回顧
隨著對公司治理理論研究的不斷深入,財務治理作為公司治理的重要內容和主要方面(伍中信,2005)這一觀點得到了理論界的普遍認同。例如,李心合(2001)提出,就企業所有權安排的性質與內容看,不管是企業剩余索取權還是企業控制權的安排,其核心部分都在財務方面;金帆、楊淑娥(2005)提出,財務治理是公司治理問題的核心。財務治理問題也正成為近年來理論界研究的重點問題之一。
在財務治理的研究中,如何對一個高效的財務治理機制進行設計并實現其有效運行成了理論界關注的重點問題之一。在這方面,湯谷良教授提出財權分層理論,指出存在三個層次的財權配置,即所有者財務、經營者財務和財務經理財務(湯谷良,1997);伍中信(2005)在此基礎上進一步提出了財權分配是財務治理的核心,要建立起各利益主體在財權上相互約束、相互制衡的關系。李心合(2001)、張棟、楊淑娥(2005),張兆國、宋夢麗(2005)等學者都提出利益相關者共同治理機制,指出應在利益相關者邏輯下考慮財務治理問題。在具體的財務機制方面,曾繁英(2003)提出了內部靜態縱向和外部動態橫向相結合的財務治理機制;張棟、楊淑娥(2005)則提出了以出資者、債權人、員工、政府以及其他利益相關者為主體的相機治理機制;張兆國、宋夢麗(2005)提出了共同治理和相機治理相結合的財務治理機制。
通過以上簡要的文獻回顧,我們可以看出現有的文獻大多集中在討論財務治理機制的主體,財務治理機制具體的相機協調形式,財務治理機制的激勵約束方式等問題上。同時,我們在這里可以看到的是現有的文獻考慮到了各方利益相關者參與治理,但在治理機制的分析上大多仍然在委托一代理框架下展開,即認為如果設計出一套有效的激勵約束機制,就可以將代理成本降到最低,從而實現高效的財務治理。然而,傳統的委托一代理模型是以完善契約作為基礎的,而這一點在財務契約中卻恰恰不是一個符合實際的假設。因此,我們認為,對財務治理機制的討論應該以不完全契約作為考察基礎,充分認識到財務契約的不完全性才能更有效的進行財務治理。
二、財務契約的不完全性分析
對于財務治理機制,目前理論界普遍認同的是在考慮到各方利益相關者參與情況下的一套制度安排。在此基礎上,根據Jensen和Meckling提出的企業契約本質的思想,我們認為一套關于財務治理的制度安排要靠一系列的財務契約來實現,這些財務契約是對企業的各利益相關者在財權方面的責任、權利與利益進行安排的一種契約。對于財務契約這樣一種特殊契約的性質,我們認為其與經濟學特別是企業理論中所討論的契約或合同(contract)沒有本質的區別。對于契約性質的認識,經濟學界經歷了一個從阿羅一德布魯的完全契約(或完美契約)論到以哈特、格羅斯曼和摩爾等人為代表的不完全契約論(GHM理論)的過程。借鑒不完全契約理論的分析思路,我們認為,由于當事各方的有限理性、信息不對稱以及證實成本等因素,財務契約同樣是一個不完全契約。具體的,我們認為財務契約的不完全性由以下原因導致。
(一)當事各方的有限理性導致了財務契約的不完全性。所謂有限理性,根據西蒙的解釋,就是主觀上希望理性,而客觀上無法做到。具體到財務契約方面,也就是財務契約的各方當事人主觀希望通過財務契約界定各方的權利義務,達到財務收益權與財務控制權的對稱分配,但是,客觀上由于各方當事人的有限理性,無法對未來的種種不確定情況時前做出合理、準確的預期,并在財務契約中進行詳細、明確的規定。因此,從這個角度來看,由于有限理性的客觀存在,決定了完全的財務契約是不可能實現的,最終實現的財務契約必然都是不完全的。
(二)當事各方的信息不對稱造成了財務契約的不完全性。信息是締結契約的基礎,一個完善的契約往往是建立在當事各方具有充分信息的基礎上的。而如果信息在當事各方之間的分布是不對稱的,則擁有信息優勢的一方則有動機也有可能利用信息優勢來采取機會主義行為,侵害其他當事方的利益,例如逆向選擇問題。從而,一個充分信息基礎上的能夠有效的激勵約束各當事人的完全的契約便不復存在。對與財務契約而言,財務信息分布的不對稱同樣是一個客觀現象。例如在股東與經理人員的報酬契約中,對于經理人員的管理能力的信息,股東是無法直接觀察并準確測量的;在債權人與企業簽訂的債權契約中,有關于企業經營管理的真實狀況,債權人同樣也是難以準確觀測的,因此,信息不對稱的存在將會導致完全的財務契約不可實現。另外,針對與財務契約而言,除了信息分布的不對稱之外,還存在財務信息被操縱,從而導致虛假信息的現象,而這一現象同樣也會導致財務契約的不完全性。對于負責財務信息生成和呈報的企業經理人員(管理當局)來說,他們在一定程度上能夠影響和操縱財務報告,因此能對財務信息做出有利于自己的修飾,并依靠這樣的修飾來得到超額報酬;而同樣的,掌握了企業實際經營控制權的股東也完全有可能操縱財務信息,損害小股東和債權人的利益。在現實的經濟生活中,這樣的現象屢見不鮮,如上市公司紅光實業、銀廣廈造假案等。因此,財務信息的可操縱性也是造成財務契約不完全的一個重要原因。
(三)即使財務信息是對與各方當事人來說對稱分布的,由于第三方(如法院)的不可證實行,仍然會導致契約的不完全性。這是因為,對于當事各方能夠觀察到的信息,但對于第三方(如法院或法官)來說,確實難以證實的。再加上由于法官本身也受有限理性的制約,所以這一證實成本就更高。在財務契約中,第三方的證實往往需要以財務信息為基礎,財務信息的生成和提供又是由企業完成的,然而,內部證據在進行第三方見證時往往很難令人信服。所以,財務契約難以以較低的成本在第三方的介入下被執行,而只能主要依靠私人秩序(private ordering)來解決。因此,從這一點來看,一個完全的財務契約也是難以實現的。
三、不完全財務契約的經濟后果分析
通過上文對與財務契約的性質的討論,我們可以得出財務契約具有不完全性這一結論。那么,這一不完全的財務契約將會對企業的財務治理產生怎樣的影響呢?
財務治理的最終目標是為了實現對企業各利益相關者的有效激勵和約束,而由于財務契約不完全性的存在,我們認為如果對這一不完全性不加以有效的事前控制和事后協調的話,將會導致激勵不足與約束失控兩個主要的負面影響。
首先,不完全契約將會導致激勵不足。這里所指的激勵不足具體就是指有關利益各方對于企業的專用性投資的不足。因為契約不完全性的存在,事前締結一個完全的契約是不現實的,因此,事后的再談判和協商不可避免。而在事后的再談判中,投入了專用性資產的一方會因為其資產的專用性而面臨被“套牢”(hold up)的風險,即有可能面臨對方機會主義行為給自己造成的損失。為了減少這一損失的可能,有關當事方會減少自己事前的投資來保護自己,但從企業角度來看。這將會導致企業的有效投資的不足,制約企業的發展。具體來說,我們在財務契約中所討論的主要利益相關者都有可能因為契約的不完全性而減少對企業有利的專用性投資。例如股東和債權人會因為防止物質資本投入企業后喪失流動性而成為被套牢的資本,從而減少物質資本的投入。對于企業經理人員來說,有可能會因為擔心自己投入的專用性的人力資本得不到補償而減少自己的創造性人力資本的投入。因此,激勵不足將最終限制企業的發展。
其次,不完全契約將會導致約束失控,具體表現為機會主義行為的泛濫。因為契約的不完全性,所以無法對所有可能出現的情況進行界定,所以某些掌握信息優勢的利益相關者就有可能利用這一優勢來損害其他人的利益,以實現自身利益的最大化。同時由于不完全契約的第三方不可證實性,將導致對這樣的機會主義行為制裁的成本過高。例如大股東可以利用自己的信息優勢,轉移公司資產、通過關聯交易轉移利潤等。而公司的經理人員也完全可能利用自己的信息優勢,操縱財務信息,使自己報酬最大化,或者力圖擴大自己的商業帝國。費方域(1996)就曾提出,利益相關者之間締結和約的不完備性和信息不對稱性,使得經營者具有直接控制公司的先天優勢。因此,信息優勢會造成事實上(或隱性)的財務控制權,而這一財務控制權往往會成為機會主義行為的有利條件。機會主義行為的泛濫將會大大降低財務治理的效率。
四、基于不完全財務契約的財務治理分析
因為財務契約的不完全性是財務契約的基本特征,所以,我們在設計財務治理機制時就應該充分考慮到契約的不完全性,在此基礎上來設計出有效的財務治理機制,并使之有效的運行。具體來說,基于不完全契約的財務治理可以從以下幾個方面著手進行。
第一,盡量降低契約的不完全性。從導致契約不完全性的幾個原因來看,其中有限理性作為一種客觀存在,是我們所無法克服的。而其他兩個導致契約不完全的原因,我們則可以在一定程度上進行治理。首先,針對財務會計信息的不對稱性和可操縱性進行治理,以降低由此造成的契約不完全性。正如前文所指出的,財務信息是當事各方簽訂財務契約的基礎,而這一信息的質量則直接影響著財務契約的締約成本與執行成本。為了減少由財務信息不對稱和可操縱導致的契約不完全性,就必須從財務信息的生成和呈報兩個方面人手。從財務信息的生成來看,應當用規范的財務準則指導財務信息的生成,使得財務信息的生成過程標準化、規范化,從這一角度來看,財務準則也可以被理解為一種可以降低交易成本的制度安排(杜興強,2005)。對財務信息的生成的治理的最終目的是降低財務信息的可操縱性,減少財務信息失真。另一方面,我們還有必要對財務信息的呈報機制進行治理,以此來解決財務信息不對稱問題。通過呈報機制的設計來最大限度的使財務信息公開、透明,從而使得有關利益各方能夠依靠準確充分的信息進行財務契約的談判和締結。總的來看,針對財務信息的生成和呈報機制進行的治理就是要盡量降低股東或經理人員由于信息優勢而掌握的事實上的(或隱性的)財務控制權。
其次,從降低第三方證實成本角度入手,這主要指通過獨立審計來證實。對由于證實成本造成的財務契約不完全性,主要應該通過對證實機制的設計來解決。而在證實機制中,第三方審計和鑒證可以作為一種可行的制度選擇,即通過獨立的第三方對財務信息進行鑒定,可以提高財務信息的真實性,這也為在契約重新談判時,提供了一個可行的外部鑒證方。
第二,剩余財務控制權的有效分配。對于有限理性造成的契約不完全性,由于有限理性的不可克服,就應該通過剩余控制權的有效分配來提高治理效率。根據契約理論,剩余控制權應該由擁有關鍵資源的當事方掌握,才能解決激勵不足的問題(哈特,1998)。對于財務契約來說,這一結論也同樣成立,即剩余財務控制權也同樣必須由投入最關鍵資源的當事方來掌握,否則,企業就將會由于關鍵資源的投入不足而遭受損失。具體來看,一般情況下,股東投入的物質資本如果是企業的關鍵的專用資本的話,應該由股東掌握剩余財務控制權,我們所觀察到的大部分企業都屬于這一情況。但隨著知識經濟以及人力資本重要性的上升,企業經理人員的經營管理才能也逐漸成為企業關鍵的專用性資產,因此,對于經理人員的剩余財務控制權的分配不可忽視。而對于與經理人員的剩余財務控制權分配的具體方式,一種可行的途徑就是將經理人員的利益與股東利益一體化,例如分紅計劃、期權計劃等,通過讓經理人員分享股權來分享剩余財務控制權,從而也減少機會主義行為的動機。從這一方面來看,也就是要根據當時各方所投入資源的重要程度來分配并明確其顯性的財務控制權。
第三,實施有效的監督。由于契約不完全性的存在,為機會主義行為提供了有利條件,為了最大限度的降低機會主義行為的威脅,有效的監督就成了一種常用的事后調整機制。通過監督,可以及時發現契約中的缺口和漏洞,并及時進行再談判或行使剩余控制權,從而減少機會主義行為的危害。例如中小股東通過獨立董事來監督大股東以及經營者的行為,債權人要求第三方的獨立審計以確保其借貸資產的安全。
最后,進行有效的擔保。擔保一方面可以降低有關利益方利用契約的不完全性進行機會主義行為的動機,另一方面可以在機會主義行為發生后進行一定的事后彌補。例如,對于債權人來說,要求企業對其債權進行一定的擔保可以降低債權人的風險,從而提高債權人事前投資的積極性。對于經理人員來說,其職業聲譽在存在成熟的職業經理人市場時也可以成為一種有效的擔保,這將會約束經理人員的機會主義行為。
綜上所述,本文認為對財務契約的研究是財務治理研究的起點和基礎,不完全契約理論是財務治理研究的重要理論工具,為此,筆者提出了不完全契約視角下的財務治理分析框架,并利用不完全契約理論對財務契約以及財務治理作了初步的分析,為財務治理的研究提供了一種新的思路和方法。我們希望藉此拋磚引玉,不斷拓寬財務治理研究思路并豐富其研究內容。
