周長鳴
摘 要：本文建立了一個價格動力學(xué)模型，用以檢測與企業(yè)過去回報相關(guān)的未實(shí)現(xiàn)損益。經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)企業(yè)在綜合收益表中報告了相應(yīng)投資的未實(shí)現(xiàn)損益后，公司價值與盈余都會有較大波動。把未實(shí)現(xiàn)損益包含在收益中會引起股價和盈余的波動,這與市場的弱式有效假說不一致。
關(guān)鍵詞：投資；公允值會計；未實(shí)現(xiàn)損益；報告形式
會計學(xué)家和管理人員普遍認(rèn)為財務(wù)報告會影響企業(yè)的股票回報率。由于企業(yè)持有的特定資產(chǎn)頭寸上的未實(shí)現(xiàn)損益會影響企業(yè)的回報，投資者據(jù)此可以預(yù)測企業(yè)的財務(wù)報告。如果市場參與者知道相應(yīng)企業(yè)投資的范圍，則未實(shí)現(xiàn)損益信息是重復(fù)的，但是并不是每一個投資者都有能力處理這個冗余信息，結(jié)果股價的波動影響到未實(shí)現(xiàn)損益，未實(shí)現(xiàn)損益又影響到股價，這就形成一個反饋循環(huán)并且影響到對于未來股價的預(yù)期。
為了研究反饋循環(huán)，本文構(gòu)建一個估價行為模型，并對它進(jìn)行檢測。投資者根據(jù)企業(yè)的核心盈余和未實(shí)現(xiàn)損益對證券進(jìn)行估價，如果投資者沒有能夠正確處理冗余的未實(shí)現(xiàn)損益信息，則公司股價的任何波動都會對未來數(shù)年的未實(shí)現(xiàn)損益產(chǎn)生復(fù)雜影響。如果企業(yè)的投資額非常高，并且投資者對未實(shí)現(xiàn)損益有強(qiáng)烈的預(yù)期，則隨著時間的推移，未實(shí)現(xiàn)損益會變大并增加公司股價的波動性，反之亦然。
有兩個因素影響反饋的效果。首先，企業(yè)投資的數(shù)量，這會影響到相應(yīng)的未實(shí)現(xiàn)損益規(guī)模；其次，企業(yè)報送的是綜合收益表（包含了未實(shí)現(xiàn)損益）還是收益表（不包含未實(shí)現(xiàn)損益）。如果未實(shí)現(xiàn)損益被包含在綜合收益表中，則顯著影響交易者對企業(yè)價值的判斷。我們假設(shè)投資數(shù)量和未實(shí)現(xiàn)損益的價格影響之間存在正相關(guān)的關(guān)系。當(dāng)某一信息通過多個渠道傳達(dá)出來時，投資者的反應(yīng)通常更為強(qiáng)烈，市場互動會加重這種對冗余信息的過度反應(yīng)。這種反應(yīng)會影響到公允價值會計中的市場價格，并因此增強(qiáng)盈余和價格的波動性。未實(shí)現(xiàn)損益的會計處理方法各不相同，當(dāng)它被正式確認(rèn)并包含進(jìn)綜合收益表時，反饋效果較大，具體的例子包括福利費(fèi)收支、可供銷售的投資等。不同的會計方法會影響到價格的有效性和波動性。
一、背景和假設(shè)
企業(yè)經(jīng)常持有與其股票價格相關(guān)的資產(chǎn)或負(fù)債，因此會計數(shù)字和股價會互相影響。投資者首先觀察到價格波動，隨后觀察到會計數(shù)字會反映這種波動。企業(yè)可以擁有自身的股票（如庫藏股）。按照現(xiàn)行的會計準(zhǔn)則，庫藏股上的未實(shí)現(xiàn)損益無需報告，因?yàn)槠髽I(yè)購買自身的股票被認(rèn)為是注銷權(quán)益而非證券投資。另一個例子是企業(yè)使用自身的股票來支付養(yǎng)老金。這種股票上的未實(shí)現(xiàn)損益被攤銷計入綜合收益，如果數(shù)額較大則直接進(jìn)損益表。
企業(yè)也會持有自身股份的空頭，例如在籌資時使用包含期權(quán)的混合證券，可轉(zhuǎn)換債券就是一個典型。這類債券上的未實(shí)現(xiàn)損益需要加以確認(rèn)。另一種常見的形式是經(jīng)理人股票期權(quán)，它會影響到現(xiàn)在和未來的應(yīng)付職工薪酬，其會計處理引起了巨大爭議。
對于企業(yè)所擁有的資本資產(chǎn)，如果其公允價值發(fā)生變化則會影響到企業(yè)的未實(shí)現(xiàn)損益。假設(shè)一家企業(yè)使用某種專用設(shè)備來生產(chǎn)特定的產(chǎn)品，企業(yè)的價值和設(shè)備的價值都取決于產(chǎn)品的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。企業(yè)整體狀況的改變會影響其股價并產(chǎn)生一個未實(shí)現(xiàn)損益，在公允價值法下，這些變動都進(jìn)入損益，資產(chǎn)減值也會被計入損益。
如果企業(yè)持有其他企業(yè)的股份尤其是企業(yè)投資者的股份，則會形成復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系并產(chǎn)生未實(shí)現(xiàn)損益。如果這種投資的規(guī)模較小，則使用公允價值法計量，未實(shí)現(xiàn)損益計入損益（對于交易性證券）或綜合收益（對于可供銷售的證券）。如果投資的規(guī)模較大，則使用權(quán)益法核算。
二、未實(shí)現(xiàn)損益的反饋性影響
如前所述，在很多情況下企業(yè)的未實(shí)現(xiàn)損益與其股價相關(guān)，投資者對未實(shí)現(xiàn)損益的反應(yīng)會改變市場價格走向。假設(shè)未實(shí)現(xiàn)損益不包含新的信息，即投資者知道企業(yè)相應(yīng)投資的范圍，并使用市盈率指標(biāo)來對企業(yè)進(jìn)行估價，這樣在盈余和價格之間就有一個簡單的反饋環(huán)。定義如下參數(shù)：COREt:t期的核心盈余，即不包含未實(shí)現(xiàn)損益的每股收益。
K：使用COREt計算出來的市盈率。
ε: 使用未實(shí)現(xiàn)損益計算出的市價/盈余比率，反映了未實(shí)現(xiàn)損益的單位價格影響。
α:企業(yè)相應(yīng)投資的方向與大小。股價每1元的上漲會帶來α的未實(shí)現(xiàn)損益。
Pt:t期末的股價。
在沒有相關(guān)投資時，企業(yè)的價值是K* COREt，賺取同樣核心收入并有投資性資產(chǎn)的企業(yè)能夠有效提升每股核心盈余的價值，因?yàn)楹诵挠嗨鶐淼墓蓛r上升會產(chǎn)生一個未實(shí)現(xiàn)利得。同理，持有空頭頭寸會產(chǎn)生一個未實(shí)現(xiàn)損失。此時企業(yè)的價值為（1+α）k*coret-1。
假設(shè)投資者在t期賦給t-1期的核心收益COREt-1的乘數(shù)是K，賦給t-1期的未實(shí)現(xiàn)損益的乘數(shù)是εK。ε的值決定了未實(shí)現(xiàn)損益對市場價格的影響。根據(jù)這些假設(shè)，t期的價格可以用如下公式表達(dá)：Pt=k*coret-1+εk（UGLt-1）。
其中UGL代表未實(shí)現(xiàn)損益，并且與價格變動成比例，即U G L t - 1= α （ P t - 1 - P t - 2） ， 兩個公式合并可得：P t= k c o r e t - 1 +εαk P t - 1-εα k P t - 2。它描述了本期、上期、上上期價格之間的關(guān)系。
由于投資者知道企業(yè)投資的范圍，并且能夠從企業(yè)上期的損益表推測出未實(shí)現(xiàn)損益的大小，因此在計算市盈率時不需要考慮UGL。企業(yè)價值是當(dāng)期和前期核心收益的函數(shù)，這表明投資者能夠從過去的價格波動中預(yù)測未來的價格波動。
假設(shè)股價產(chǎn)生了一個一次性的隨機(jī)波動，核心收益保持不變（不妨假設(shè)為0），企業(yè)股票初期價格為0，第一期價格為1，則價格序列為P t = α ε k （ P t - 1- P t - 2），每一個價格都是先前價格的線性組合。這個公式的多次迭代可以顯示單一沖擊對未來價格的復(fù)雜影響。乘數(shù)α ε k代表了當(dāng)期未實(shí)現(xiàn)損益對歷史價格（以及歷史未實(shí)現(xiàn)損益）變動的敏感性。
如果企業(yè)股票價格有一個固定的增長率g，則價格函數(shù)可以寫為Pt=k（1+g）tcore0+αεkPt - 1-αεkPt - 2。股價的固定增長率會導(dǎo)致價格變動從而帶來未實(shí)現(xiàn)損益。如果乘數(shù)αεk顯著不為0，則反饋影響會隨時間而增強(qiáng)，如果αεk接近于0則反饋影響會逐漸消失。
投資者所設(shè)定的市場價格已經(jīng)包含了一個與未實(shí)現(xiàn)損益相應(yīng)的乘數(shù)。決策者通常不會過分關(guān)注冗余信息，比如某些明顯缺乏相關(guān)性的信息。因此可以認(rèn)為投資者會正確的為未實(shí)現(xiàn)損益定價，即ε＞0。未實(shí)現(xiàn)損益的報告形式會影響投資者對它的定價，因?yàn)樾畔⒊尸F(xiàn)方式能夠影響人們的決策和行為。未實(shí)現(xiàn)損益的常見報告形式有：在會計報表正文中報告、在附注中報告、在附表內(nèi)報告等，應(yīng)該首選更加清晰、顯著的報告形式。反饋效應(yīng)對價格波動性的影響取決于核心收入乘數(shù)k、投資水平α和未實(shí)現(xiàn)損益的單位價格影響ε。較小的αεk所帶來的波動性也較小并會收斂，較大的αεk會產(chǎn)生大的波動性并會發(fā)散。
如果企業(yè)將其一部分資產(chǎn)投資于某個指數(shù)，則該公司估價的變動就會受到該指數(shù)波動的影響，因?yàn)橹笖?shù)的波動會影響到該企業(yè)的未實(shí)現(xiàn)損益。改變企業(yè)在該指數(shù)中的投資就會改變α，公司股價上升會產(chǎn)生未實(shí)現(xiàn)利得，股價下降會帶來未實(shí)現(xiàn)損失，所以α＞0。公司的股票回報和指數(shù)的回報之間有良好的線性關(guān)系。如果企業(yè)將自身的股票用作退休金，則對未實(shí)現(xiàn)損益的復(fù)雜影響會持續(xù)多年，并且只會在報表附注中披露其影響。
三、進(jìn)一步的分析
如果模型能夠預(yù)測未實(shí)現(xiàn)損益在何時帶來波動，則它就能正確描述投資者處理會計信息的過程。在交易開始時，市場會根據(jù)所有可得的信息對證券進(jìn)行定價,這個價格并不影響企業(yè)財務(wù)報表中的未實(shí)現(xiàn)損益數(shù)額。市場參與者可以使用會計和財務(wù)知識對企業(yè)股票自行定價（比如目標(biāo)價格或心理價位），可以使用任何自認(rèn)為合適的估值方法。如果估值是合理的，則市場的初始交易噪音比較小。當(dāng)投資者看到一家公司的財務(wù)報告時，會與同類公司比較并與歷史數(shù)據(jù)比較，在這個過程中，會對未實(shí)現(xiàn)損益定價。假設(shè)投資者在期初時已經(jīng)閱讀了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、所有者權(quán)益變動表、利潤表（或綜合收益表），第二年的報表采用比較報表的形式，如果企業(yè)的年收益以某個比率（比如10%）增長而增值率在各年間有小的波動，這會影響未實(shí)現(xiàn)損益，不同的價格類型會產(chǎn)生不同的未實(shí)現(xiàn)損益，投資者會對此做出反應(yīng)。
需要重點(diǎn)考慮的變量如下。（1）報告格式：損益表或綜合收益表。通過檢查所有者權(quán)益變動表，投資者可以確定損益表中未實(shí)現(xiàn)損益的數(shù)量。（2）企業(yè)在該指數(shù)中的投資數(shù)量。這可以通過比較年底時各企業(yè)投資占總資產(chǎn)的比例而得到。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，該比例從不足1%到超過30%各不相等，眾數(shù)在12%。用該指數(shù)的當(dāng)年變動數(shù)乘以各企業(yè)的投資比例，就可以算出該項(xiàng)目上的未實(shí)現(xiàn)損益。
如果以下兩個條件滿足，則企業(yè)股票的市場價格和投資者的保留價格的波動性都會比較高：（1）未實(shí)現(xiàn)損益在企業(yè)的收益中占了較大的份額，比如企業(yè)將大比例的資產(chǎn)投資于該指數(shù)，即α值較高；（2）未實(shí)現(xiàn)損益被認(rèn)為是企業(yè)績效的一部分，當(dāng)企業(yè)采用綜合收益表時就是如此，此時ε較大。如果未實(shí)現(xiàn)損益較小或投資者并不在意，則波動率會較小。波動性來源于報告形式和投資水平的交互作用，但投資水平的影響更大一些。當(dāng)投資水平較高時，報告形式對價格變動有顯著影響，投資水平較低時則無顯著影響。在綜合收益表格式下，投資水平對價格波動有顯著影響，而在損益表格式下則無顯著影響。
在價格動力方面，投資者保留價格和上期市場價格之間的關(guān)系可以說明波動性的影響。保留價格由未實(shí)現(xiàn)損益驅(qū)動，未實(shí)現(xiàn)損益又由市場價格決定。按照上述模型有：Rt=Kcoret-1+αεk（Pt - 1- P t - 2）。顯然Rt和Pt-1正相關(guān)，和Pt-2負(fù)相關(guān)。為了測試這個模型，估計回歸方程Rt=a+b1Pt-1+b2Pt-2并進(jìn)行方差分析，其中Rt代表了投資者在t期的保留價格。分析表明，在報告形式和投資水平直接存在交互作用，投資水平的作用占優(yōu)勢。在投資水平較低時報告形式對Pt-2沒有顯著影響，在投資水平高時有影響。在損益表報告模式下，投資水平對Pt-2沒有影響，在綜合收益表模式下有影響。方差分析顯示Pt-1的影響不顯著。
四、結(jié)論
研究結(jié)果表明，企業(yè)大量投資于某項(xiàng)資產(chǎn)（該資產(chǎn)的回報與企業(yè)的回報相關(guān)）并采用綜合收益表的報告形式，則未實(shí)現(xiàn)損益的反饋效果會增大。企業(yè)的市場價值是內(nèi)生的而不是外生的，投資者的個體判斷會影響企業(yè)價值和企業(yè)所報告的公允價值，這樣報告形式就會影響到價格波動性。市場互動使得投資者能夠影響市場價格進(jìn)而影響企業(yè)的會計報告，引起盈余和價格的實(shí)質(zhì)性波動。
未實(shí)現(xiàn)損益的不同報告方式會影響到價格和波動性，包含了未實(shí)現(xiàn)損益的綜合收益表具有正面作用。
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文章來源：區(qū)域金融研究
