一、宏觀分析與樣本選擇
“舉杯邀明月，對影成三人”，白酒無疑是中華文化中不可或缺的精美樂章，然而今天，白酒卻要為它自身的命運來憂心忡忡了。“成本上升、需求不足、增速放緩”可謂是目前白酒業的三重壓力。隨著地方政府禁酒令的頒布和實施，以及人們健康意識的普遍提高，以高端白酒作為政務酒、商務酒的市場需求下降了許多。此外，隨著啤酒、葡萄酒的熱銷、進口洋酒的搶灘市場，又使我國高端白酒消費市場受到了另一方面的沖擊。
鑒于此，筆者選擇白酒行業排名第一的貴州茅臺酒業股份有限公司（600519）作為研究樣本，從杜邦財務分析角度入手，通過現金流量分析等方法，分析探究貴州茅臺在未來白酒發展的前途及存在的問題。
二、公司財務狀況的杜邦分析
杜邦分析體系是財務綜合分析方法之一，它采用杜邦圖以金字塔形結構將企業的償債能力分析、資產管理分析、獲利能力分析指標按內在聯系加以排列，從而系統、直觀地反映出企業的財務狀況和經營成果的總體面貌。但是傳統杜邦體系的每個分析層次都是借助資產負債表與損益表的數據，以利潤和收入為基礎進行分析，卻并未利用現金流量表中的數據。而相比傳統的利潤指標，現金流指標的優點卻又不可忽視。
第一，相對于有嚴格歸屬期的利潤而言，現金流是按收付實現制來確定的，其能夠更真實的反映公司實際收到和付出的現金。利潤的存在并不能保證企業有足夠的現金用于各項投入與支出，現金一旦支出就別無他用，只有將現金收回后才能用來支付。因此，一個企業能否持續經營下去，不取決于一定期間是否盈利，而是取決于有沒有現金用于各種支付。
第二，現金流量指標考慮了風險和通貨膨脹的影響，能夠彌補權責發生制對會計信息產生的不良影響。例如，權責發生制對收人與費用的確認存在主觀估計成分，容易產生人為調節利潤的弊端。同時，以歷史成本原則計價的呆滯存貨和呆滯債權，也為企業帶來虛假的賬面利潤，使得擁有可觀賬面利潤的企業可能并沒有足夠的現金可以支配使用，進而使其信息的真實性受到影響。
那么，傳統的杜邦分析是否真的如理論推導所言，由于缺少對現金流的分析，而不能準確判斷企業的經營全貌，本文試圖運用貴州茅臺2007-2010四年的財務數據來探究這一問題。
（一）傳統杜邦財務分析體系 由圖1至圖3可知，在傳統杜邦分析體系下，權益乘數和資產負債率（權益乘數=1/（1-資產負債率），）都顯示出了整個釀酒行業的穩定償債能力，且貴州茅臺一直保持著低于30%的資產負債率，說明公司目前不存在不能償還債務的風險。
由表1可知，總資產周轉率近3年數據顯示貴州茅臺的運營能力低于行業平均水平，但這是由于茅臺酒本身與眾不同的特點所決定的：茅臺酒由于其獨特的醬香型口感，必須經過5年陳釀才能出產品，且存放越久、品質越好、價值也越高，而普通濃香型白酒最快可以在15天釀成，其制造周期必然要少于茅臺酒。從對貴州毛他存貨的分析可以看到，該公司存貨一直占據整個資產20%的比重，且存貨的周轉周期基本在4個月以上，因此，不能因茅臺其特殊生產工藝與釀造過程就否定公司的資產運營能力。
通過圖4對銷售凈利率、凈資產收益率的兩個盈利指標的分析，可以看到貴州茅臺擁有非常高的凈資產收益率和主營業務利潤率，且在一直處在釀酒行業的領先地位。
通過傳統杜邦體系的財務分解分析，我們并未發現貴州茅臺在經營上存在的問題，初步得出的結論為：貴州茅臺酒股份有限公的經營業績和財務狀況都十分樂觀。
（二）引入現金流后的新杜邦分析體系 基于傳統杜邦分析缺乏現金流分析的局限性，筆者在保留傳統杜邦分析構架的基礎上，以經營現金流為分析基礎，從而取代傳統杜邦體系中的利潤基礎指標。
由圖5、圖6可知，改進后的新杜邦分析體系仍然以凈資產收益率為核心指標，只是影響凈資產收益率的因素由傳統的三因素變成了總資產凈利率、收入現金流、利潤現金流和權益乘數四因素。新杜邦分析體系與傳統杜邦分析一樣，可從盈利能力、營運能力和資本結構三方面反映企業的價值，只不過現在的分析基礎是經營現金流。
傳統杜邦的分析結果展示了貴州茅臺總體亮麗的業績，但在引入現金流量分析后的新杜邦體系下，筆者便發現了貴州茅臺其中暗藏的憂患：公司經營現金流和獲取現金能力指標自2008年起出現下滑，而這似乎與公司穩定的業績利潤不相匹配。
鑒于改進后的杜邦體系只是在傳統體系的基礎上加入現金流量分析指標，而其他指標并未做改動，于是筆者便從現金流指標為起點，順藤摸瓜探究公司深層次的財務狀況。
筆者從現金流量表和損益表中摘取數據計算得出四個具代表性的收益質量指標，如表2所示，進一步發現：公司收益質量和銷售回款能力自2008年起確實存在減弱的現象。同時，逐年下降的現金流量比率也顯示公司的短期償債能力在減弱，盡管貴州茅臺的營業收入和利潤在穩步增長，但新杜邦分析體系挖掘出其不斷下降的現金流指標卻顯露出了公司利潤增長的些許蒼白。
究竟是什么原因導致貴州茅臺在營業收入、營業利潤大幅增長的情形下，現金流卻逆勢萎縮呢？筆者依現金流為起點追溯而上，發現以下兩點原因對企業經營現金流質量不佳存在一定的影響：
第一、稅費增加。在2006-2010年四年時間里，貴州茅臺的管理費用年增幅均在30%以上，其中2007年增幅達到47%。2008年和2009年公司主營業務稅金和附加的增幅也分別達到38%和50%。于此同時，職工工資的增長也是導致現金流出量增加的原因之一：茅臺酒股份有限公司的工資和福利現金支付近年來存在大幅提升，其增幅甚至高過了銷售現金的收入。以2009年為例，公司支付給職工以及為職工支付的現金竟然高達12.29億元，高管薪酬總體增長51.88%。
第二、預收賬款暗箱操控。長期以來，貴州茅臺一直擁有一個自身引以為傲、而令對手有妒忌不已的獨特經銷模式：通過經銷商打款的數額來按計劃配送產品，即實行配額制，從而形成一定量的預收賬款。但是近幾年，茅臺預收賬款的波動一直較大，與經營活動現金流和凈利潤的表現也十分不匹配，詳見表3。
對貴州茅臺這樣產品“供不應求”的公司來說，預收款項隨著經營規模的增長而增長無可厚非，但貴州茅臺2007年年報、2008年中報、2009年三季報中均出現巨幅預收賬款變化。筆者認為茅臺酒的會計賬目可能存在一定的技巧處理，大幅變化的預收賬款極有可能被公司視為業績的“蓄水池”，從而使經營利潤旱澇保收：為了達到讓經營業績更為“好看”，當滿足收入確認條件時，公司可以將這些巨額預收款轉入營業收入，為后期利潤增長奠定基礎；若有哪年銷售增長有限，公司也可能將蓄積的預收賬款提前釋放，以作為公司一部分的業績。以2009年為例，公司一季度報表顯示其近四成的利潤都是來自于“預收賬款確認為收入”，面對突然釋放如此之多的預收款，不得不讓人質疑茅臺酒業績的成長性。
三、分析結果與意義
通過將貴州茅臺的案例運用到杜邦財務分析體系后，文章進一步證實了傳統杜邦體系由于缺乏現金流分析指標而存在一定的局限性。改進后的杜邦分析體系在原有基礎上，增加了獲取現金能力和收益質量兩個指標，便探測到貴州茅臺酒業的兩大現金問題，從而更準確的識別到企業的營運、獲利和償債能力，也使財務分析的結果更具參考價值。
新的杜邦分析體系在原體系的基礎之上增加了對企業獲取現金能力和收益質量的分析。其意義在于，只有企業獲取現金的能力越強，收益質量相對越高，其償債能力和盈利能力才會越強，企業的財務狀況才會真正的充實。此外，將現金流和企業價值分析聯系起來，也更符合現代企業管理發展的需要。
