一、引言
IPO市場是一個典型的信息不對稱市場，大量的中西方研究學者的實證研究發(fā)現(xiàn)，IPO公司機會主義地管理盈余，以提高發(fā)行價格，正的盈余管理誤導投資者過分樂觀，它不僅會誤導投資者，而且會損害企業(yè)未來價值，因此必須有一定的機制來約束它。西方IPO主要采用市場化發(fā)行，中介機構承擔著“信息生產”和“認證中介”重要作用。與傳統(tǒng)的成熟資本市場不同，中國資本市場是一個新興市場，處于“行政市”向“市場市”轉變完善的進程中，證券發(fā)行制度的變遷對于上市公司行為影響極其強烈，忽略制度偏差以及制度變遷，單純研究承銷商、審計師、風險資本家等第三方對于IPO盈余管理的約束是有失偏頗的。本文第一個研究目的是檢驗證券發(fā)行制度市場化進程，即“審批制”轉向“核準制”，以及核準制下，由“通道制”向“保薦制”的轉移，能否加強市場力量對于IPO公司機會主義盈余管理水平的約束，顯著降低IPO公司盈余管理水平。本文的第二個研究目的是檢驗證券發(fā)行制度市場化進程對于IPO公司盈余管理方式的影響，即隨著市場監(jiān)管力量的加強，中國IPO公司的盈余管理方式是否會從日益引起關注的應計利潤管理轉向隱蔽性更強的實質盈余管理。為了具體考察證券發(fā)行制度的變遷對于中國IPO公司盈余管理程度的動態(tài)影響，本文根據(jù)中國證券發(fā)行制度演變，將研究期間劃分為三個時間段，審批制（2001年3月之前）、通道制（2001年4月至2004年12月）、保薦制（2005年1月之后），利用應計利潤模型和實質盈余管理模型來計量IPO公司盈余管理水平，運用描述性統(tǒng)計和多元回歸方法，實證分析證券發(fā)行制度變遷對于中國IPO公司盈余管理水平和方式的動態(tài)影響。本文從制度變遷的角度，研究IPO公司盈余管理行為，可以為中國IPO公司盈余管理研究提供新的視角。同時藉由IPO公司盈余管理水平和方式的動態(tài)比較，為證券發(fā)行制度的完善提供檢驗的手段。
二、文獻綜述
（一）西方文獻 西方IPO主要采用市場化發(fā)行，中介機構承擔著“信息生產”和“認證中介”重要作用，因此大量的研究分析承銷商、審計師、律師、風險資本家等第三方對IPO盈余管理行為的約束。將承銷商作為IPO機會主義盈余管理一種外在治理機制的理論源自于Booth和Smith（1986）提出的承銷商認證中介理論。Carter and Manaster（1990）以及Carter et al.（1998）的研究文獻證實聲譽機制是有效的，高聲譽的承銷商是與較低的IPO折價和較好的未來長期回報相聯(lián)系的。Brau and Johnson（2009）的研究則進一步直接證明承銷商聲譽能有效抑制IPO企業(yè)盈余管理水平，承銷商聲譽與IPO盈余管理水平之間負相關。探討審計師在IPO機會主義盈余管理中的治理作用的理論解釋主要有兩個：一是Titman and Trueman（1986）提出的審計師信號顯示理論；二是源自于Dye（1993）審計質量模型。Beatty（1989）的實證研究證明雇傭有聲譽的審計師的IPO企業(yè)的抑價要顯著更低，而Michaely and Shaw（1994）的實證結果則進一步表明，有聲望的審計師是相關于較少風險的IPO，同時 IPO長期業(yè)績與企業(yè)所雇傭的審計師的聲譽正相關。除了承銷商聲譽、審計師質量可以作為IPO機會主義盈余管理一種有效治理機制以外，Barry et al.（1990）還檢驗了風險資本家對于IPO企業(yè)的監(jiān)管作用，實證證據(jù)表明在所投資企業(yè)進行首次公開發(fā)行時，風險資本家監(jiān)管投資方面的專才和經驗可以作為企業(yè)價值的重要信號傳遞給投資者，導致有風險資本支持企業(yè)IPO的折價較低，說明監(jiān)管服務的質量被資本市場認可，支持了風險資本家監(jiān)管理論。
（二）國內文獻 劉江會等（2005）檢驗了我國承銷商聲譽與IPO企業(yè)質量之間的關系，實證分析的結果顯示我國承銷商的 “認證中介”職能嚴重缺位，承銷商聲譽與IPO企業(yè)質量之間正相關的關系在我國證券發(fā)行市場中被扭曲，投資者通過承銷商的聲譽等級來區(qū)分發(fā)行企業(yè)質量的信息甄別機制在我國證券發(fā)行市場基本上不存在。在審計質量的檢驗上，李仙和聶麗潔（2006）對我國上市公司首次公開發(fā)行股票中審計質量與盈余管理之間的關系進行研究，發(fā)現(xiàn)我國IPO市場上經過“十大”會計事務所審計的公司，其盈余管理程度低于“非十大”審計的公司；專業(yè)審計師能夠有效抑制IPO中盈余管理動機，降低盈余管理程度，研究結果支持了審計質量治理機制。在風險資本家監(jiān)管作用的檢測上，陳祥有（2010）以我國深交所中小企業(yè)板上市的199家IPO公司為樣本，對風險投資與盈余管理之間的關系進行研究，發(fā)現(xiàn)與沒有風險投資背景的IPO公司相比，有風險投資背景的IPO公司上市前一年的盈余管理程度更低，研究結果揭示風險投資可以約束IPO過程中的盈余管理行為。另外潘越等（2010）的研究還發(fā)現(xiàn)社會資本與法律保護是IPO盈余管理的兩個有效的約束機制。實證結果發(fā)現(xiàn)：在社會資本水平較高的省份，上市公司更不可能進行IPO盈余管理，而且社會資本與法律保護的約束機制是可替代的，即在我國法律保護比較薄弱的地區(qū)，社會資本對IPO盈余管理行為的約束作用更加顯著。這一研究結果拓展了IPO機會主義盈余管理行為的約束機制。中國資本市場是一個新興市場，與傳統(tǒng)的成熟資本市場不同，中國資本市場處于“行政市”向“市場市”轉變完善的進程中，證券發(fā)行制度的變遷對于上市公司行為影響極其強烈，忽略制度偏差以及制度變遷，單純研究承銷商、審計師、風險資本家等第三方對于IPO盈余管理的約束是有失偏頗的。從本人所掌握的文獻來看，只有徐浩萍和陳超（2009）的研究涉及了證券發(fā)行制度的變遷對于IPO盈余管理的影響，研究發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)支持IPO公司在發(fā)行前普遍存在運用會計手段進行的盈余管理。但研究是以核準制實施以后的IPO研究樣本（2002年至2005年）為研究對象，沒有直接比較審批制向核準制、保薦制變遷的對于IPO公司盈余管理的影響，同時對于IPO盈余管理的計量主要是運用操縱性應計利潤模型，本文的研究范圍擴大到1998年至2006年的IPO公司，并且還運用實質盈余管理計量IPO公司盈余管理水平，試圖全面檢測證券發(fā)行制度的變遷對于IPO盈余管理水平和方式的影響。
三、研究設計
（一）研究假設 中國證券制度改革的歷程凸顯了證券發(fā)行制度市場化的改革目標與方向，證券發(fā)行制度的改革加強了市場力量對于IPO機會主義盈余管理行為的約束。審批制最重要的特征就是實行指標額度的行政分配，各級政府是上市資源的分配主體，公司發(fā)行股票的競爭焦點主要是爭奪股票發(fā)行指標和額度。企業(yè)能否上市不在于本身質量的好壞，主要取決于公關能力以及“包裝企業(yè)”的能力，由于自身利益和公司發(fā)行利益緊密相關，地方政府和各級部委不僅不能有效監(jiān)督發(fā)行公司披露的信息質量，甚至還可能成為發(fā)行公司盈余管理的“共謀”，缺乏對于企業(yè)盈余管理的有效約束。與審批制相比，核準制取消了指標和額度管理，證監(jiān)會的職能由審批上市額度指標轉為核準發(fā)行資格，由專業(yè)人士組成的發(fā)行審核委員會對股票發(fā)行進行實質性審查，加強對發(fā)行公司質量的審核力度；推薦發(fā)行公司的權力也由行政主體（政府）轉移到市場主體（承銷商），承銷商的項目負責人對發(fā)行披露的真實性負有責任，若發(fā)生虛假陳述，將受到最高5年監(jiān)禁的刑事處罰，承銷商和審計師等專業(yè)機構出于自身的職業(yè)壓力風險，有動機監(jiān)督發(fā)行人的盈余質量。但是在核準制實行初期，通道制階段，由于制度變遷中的路徑依賴原理在發(fā)揮作用，中介機構的推薦責任仍處于軟約束狀態(tài)，表現(xiàn)為推薦責任并未落實到到人，責任追究機制并未真正建立。2005年開始全面實施的保薦制是新股發(fā)行制度的重大變革，將保薦代表人的職業(yè)生涯和企業(yè)信息披露質量及發(fā)行前后業(yè)績緊密地聯(lián)系起來，突出了“個人具體負責”和“事后責任監(jiān)管”，有助于強化證券公司的推薦責任，提高上市公司質量。因此本文的第一個假設是：
H1：證券發(fā)行制度市場化進程，從審批準制轉向核準制、通道制轉向保薦制，可以有效約束IPO公司機會主義盈余管理行為
監(jiān)管制度的改革不僅可以約束IPO機會主義盈余管理行為，也可能引起IPO機會主義盈余管理方式的轉變。盈余管理的工具有兩類：一類是應計管理，即在GAAP范圍內，通過會計方法、會計估計和會計時點的選擇來管理盈余；另一類是實質性盈余管理，即通過次優(yōu)商業(yè)決策，如通過削減研發(fā)支出，過量生產，以及給予較大的商業(yè)折扣，達到盈余管理目的。這兩類工具相比，最大的差異的是對企業(yè)現(xiàn)金流量的影響不同。前者不改變企業(yè)現(xiàn)金流量，只是影響企業(yè)應計利潤，因此實施成本相對較小，但由于應計利潤的反轉特征，以及會計規(guī)范彈性所限，應計管理效果是有限的；后者直接影響企業(yè)經營現(xiàn)金流量，實施效果明顯，而且隱蔽性強，但由于次優(yōu)決策會損害企業(yè)價值，實施成本高。在審批制下，審核發(fā)行相關信息的責任主要在政府和各級部委。由于自身利益和公司發(fā)行利益緊密相關，地方政府和各級部委不僅不能有效監(jiān)督發(fā)行公司披露的信息質量，甚至還可能成為發(fā)行公司盈余管理的“共謀”，隨著核準制的實施，特別是保薦人制度的運用，發(fā)行公司盈余管理的約束由單一的政府行政監(jiān)管，轉向包括證監(jiān)會的發(fā)行審核、市場機構專業(yè)輔導和監(jiān)督，以及公司內部治理的三位一體的監(jiān)督體系。發(fā)行監(jiān)督力量的加強提高了IPO公司應計管理的成本，可能會導致中國IPO公司的盈余管理方式從透明度較高的應計利潤管理轉向隱蔽性更強的實質盈余管理。因此本文的第二個假設是：
H2：證券發(fā)行制度從審批制轉向核準制、通道制轉向保薦制，可能導致IPO公司盈余管理方式由應計管理轉向實質盈余管理
（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選擇在1998年1月1日到2006年12月31日期間在上交所和深交所A股市場上市的A股IPO公司作為研究樣本。上述期間在滬深兩市首次公開發(fā)行的A股公司共有723家，剔除金融保險行業(yè)的IPO公司8家，剔除在計算盈余管理指標時，運用分年度分行業(yè)回歸，未達到回歸所需要的10個非首發(fā)上市公司所在行業(yè)的IPO公司42家，共673家IPO公司作為最終研究樣本。研究樣本的選擇過程如（表1）所示。同時，本文研究目的是檢測證券發(fā)行制度的改革對于IPO公司盈余管理行為和方式的影響。依據(jù)中國證券發(fā)行制度的改革歷程，本文劃分了三個研究階段，如（圖1）所示。本文主要運用描述性統(tǒng)計和多元回歸分析來檢驗證券發(fā)行制度變遷對于IPO盈余管理行為和方式的影響。本文所有的研究數(shù)據(jù)都取自wind資訊金融數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理運用的是STATA和EXCEL軟件。
（三）IPO公司盈余管理水平計量 本文研究的是IPO公司在首發(fā)階段的盈余管理行為，衡量的指標是IPO當年的盈余管理水平。運用應計模型和實質盈余管理模型來計量盈余管理水平。
（1）應計為基礎的盈余管理。應計利潤法是西方盈余管理實證研究中最常用的一類方法，該類方法目的是從應計利潤總額中分離出可操縱性應計利潤，作為衡量盈余管理的指標，該方法可以從總體上把握盈余管理的程度。考慮到Dechow（1995）研究證明修正瓊斯模型忽略了企業(yè)業(yè)績對應計的影響，可能導致對于業(yè)績水平異常的企業(yè)盈余管理水平的錯誤估計。由于 IPO公司相對于已上市公司，在業(yè)績方面存在一定的差異，因此本文選擇收益匹配的瓊斯模型（Kothari et al.2005）來計量應計利潤管理。模型如下：■=α0+α1×■+α2×■+α3×■+α4×ROAt+?著t （1）
其中，TAt：企業(yè)第t年總應計，用第t年營業(yè)利潤減去第t年經營活動現(xiàn)金凈流量；△REVt：企業(yè)第t年主營業(yè)務收入的變化，用第t年主營業(yè)務收入減去第t-1年主營業(yè)務收入；△ARt：企業(yè)第t年應收賬款變化，用第t年應計賬款減去第t-1年應收賬款；PPEt：企業(yè)第t年固定資產賬面原值；ROAt：企業(yè)第t年的資產收益率，用第t年凈利潤除以第t年期末總資產；At-1：企業(yè)第t-1年總資產， 為了消除規(guī)模效應，除常數(shù)項以上所有變量都用上一年總資產進行標準化處理。在具體的計量中，分兩步：首先運用分年度分行業(yè)非首發(fā)上市公司數(shù)據(jù)，按照模型（1）要求進行回歸，計算行業(yè)特征參數(shù)，然后再運用IPO公司的數(shù)據(jù)，利用行業(yè)特征參數(shù)計算各樣本的非操縱應計，從總應計中扣除非操縱性應計，得到各IPO公司當年的操縱性應計DA，作為IPO公司盈余管理水平的計量。穩(wěn)健性測試中，也運用基本瓊斯模型（Jones，1989）和修正瓊斯模型（Dechow， 1995）來計量操縱性應計利潤。研究發(fā)現(xiàn)，這些盈余管理水平的計量指標之間具有高度的相關性，同時運用這些指標所做的檢驗均不改變本文的主要研究結論。
（2）實質盈余管理。本文借鑒Roychowdhury（2006）實質盈余管理模型，計算了IPO公司發(fā)行當年異常現(xiàn)金流量、過量的生產成本，以及異常的操控性費用支出，模型如下：
■=?茁0+?茁1■+?茁2■+?茁3■+?著t（2）；■=?茁0+?茁1■+?茁2■+?茁3■+?茁4■+?著t（3）；■=?茁0+?茁1■+?茁2■+?著t（4）
其中：CFOt：企業(yè)第t年經營活動現(xiàn)金流量；PRODt：企業(yè)第t年的生產成本，為t年已銷產品成本加上t年存貨的變化；EXPENSEt：企業(yè)第t年操控性費用，為t年銷售費用、財務費用和管理費用的合計；REVt：企業(yè)第t年主營業(yè)務收入；REVt-1：企業(yè)第t-1年主營業(yè)務收入；△REVt：企業(yè)第t年主營業(yè)務收入的變化，用第t年主營業(yè)務收入減去第t-1年主營業(yè)務收入； △REVt-1：企業(yè)第t-1年主營業(yè)務收入的變化，用第t-1年主營業(yè)務收入減去第t-2年主營業(yè)務收入； At-1：企業(yè)第t-1年總資產， 為了消除規(guī)模效應，除常數(shù)項以上所有變量都用上一年總資產進行標準化處理。與應計盈余管理水平的計量一樣，實質盈余管理的計量也分兩步：首先運用分年度分行業(yè)非首發(fā)上市公司數(shù)據(jù)，按照模型（2）、（3）、（4）要求進行回歸，計算行業(yè)特征參數(shù)。然后再運用IPO公司的數(shù)據(jù)，利用行業(yè)特征參數(shù)分別計算各IPO公司正常現(xiàn)金流量、正常生產成本、正常操控性費用，從總經營現(xiàn)金流量、總生產成本、以及總的費用中扣除得到異常現(xiàn)金流量（R_CFO），異常生產成本（R_PROD）和異常操控性費用（R_DISXB），作為本文實質盈余管理水平的計量。在給定的銷售水平上，向上管理盈余的企業(yè)可能有以下特征：異常低的CFO，異常低的操控性費用，和異常高的生產成本。為了抓住實質盈余管理的總體效應，借鑒Cohen and Zarowin（2010）在研究圍繞SEO時的實質性盈余管理的做法，結合以上三個單獨計量指標去計算兩個實質盈余管理活動的綜合指標，REM_1和REM_2值越高，表明企業(yè)進行實質盈余管理活動的可能性越大。計量如下：
REM_1=（-1）×R_CFO+（-1）×R_EXPENSE（5）；REM_2=（-1）×R_EXPENSE+R_PROD（6）
（四）模型建立和變量定義 由于IPO盈余管理水平除了受證券發(fā)行制度變遷的影響以外，也會受到公司內外部治理機制的影響。為了驗證假設1，檢測證券發(fā)行制度市場化進程對于IPO盈余管理程度的約束，以盈余管理水平作為因變量，以證券發(fā)行制度演變?yōu)樽宰兞浚⒁攵▋r方法、承銷商聲譽、審計師質量等其他治理變量，以及企業(yè)規(guī)模、銷售增長率以及財務杠桿等控制變量，構建了如下的多元回歸模型：DEP=a0+a1×TDZ+a2×BJZ+a3×PRICE+a4×TIME+a5×TENUNW+a6×BIG4+a7×STATE+a8×SIZE+a9×LEV+a10×GROWTH+■an×INDUSTRY+?著 （7）
根據(jù)Zang（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，管理人員優(yōu)先決策實質盈余管理在應計操縱決策之前，并且實質盈余管理和應計操縱之間存在相互替代關系。Cohen，et al.（2008）在研究2002年薩班斯法案的通過對于公司盈余管理的行為的影響也發(fā)現(xiàn)，薩班斯法案的通過導致公司從應計為基礎的盈余管理轉向實質盈余管理。另外Cohen and Zarowin（2010）通過研究再融資活動的盈余管理行為，進一步證明，企業(yè)應計還是實質盈余管理方式的選擇是應計管理成本以及應計管理能力的函數(shù)，應計管理的成本包括監(jiān)管者、審計師的審查和監(jiān)督以及應計管理的潛在法律訴訟，而應計管理能力是指企業(yè)應計管理的彈性。因此本文在模型（7）的基礎上，進一步引入實質盈余管理替代變量（RM_PROXY）作為DA的解釋變量，模型如下：
DA=a0+a1×TDZ+a2×BJZ+a3×TDZ×RM_PROXY+a4×BJZ×RM_PROXY+a5×PRICE+a6×TIME+a7×TENUNW+a8×BIG4+a9×STATE+a10×SIZE+a11×LEV+a12×GROWTH+■am×INDUSTRY+?著 （8）
RM_PROXY是指實質盈余管理的替代變量，分別用REM_1和REM_2來代替。與模型（7）相比，模型（8）主要的變化是引入了證券發(fā)行制度和實質盈余管理的交叉項（TDZ×RM_PROXY和BJZ×RM_PROXY），目的是為了檢驗是否證券發(fā)行制度的改革對于IPO公司盈余管理方式的影響。根據(jù)假設2，其系數(shù)預期為“-”。其他變量的符號預期同模型（7）。模型相關指標定義如（表2）所示。
四、實證結果分析
（一）描述性統(tǒng)計 本文對623家IPO樣本公司的分階段發(fā)行特征進行了描述性統(tǒng)計如（表3）所示。從（表3）可以看出，隨著證券發(fā)行制度市場化進程，反映發(fā)行公司特征的指標，如總資產、銷售收入、銷售增長率、籌資額等呈逐年上升趨勢，說明隨著證券發(fā)行制度市場化進程，IPO公司的規(guī)模越來越大，公司盈利能力越來越強；而反映發(fā)行公司盈余管理水平的指標，總應計（TA），操縱性應計（DA），以及實質盈余管理計量中的REM_1呈下降趨勢，表明證券發(fā)行制度市場化進程對于IPO公司盈余管理有約束效應。
（二）IPO公司盈余管理程度的證券發(fā)行制度約束效應的檢驗 為了檢測證券發(fā)行制度市場化進程對于IPO盈余管理程度的約束，對模型（7）進行了回歸分析。在模型估計中，本文對模型標準誤進行異方差調整和公司觀察值自相關調整，以獲得較準確的t統(tǒng)計量。模型回歸結果如（表4）所示。從DA為因變量的回歸結果來看，TDZ和BJZ的系數(shù)顯著為負，表明通道制和保薦制的實施，使IPO公司操縱性應計顯著下降，支持了假設1；PRICE的系數(shù)顯著為正，證明在相對固定市盈率定價方法下，IPO公司為了追求較高的發(fā)行價格，將人為操縱應計利潤，支持了Aharoney et al.（2000）的研究結論；BIG4系數(shù)顯著為負，支持了審計師質量對于IPO公司操縱性應計的約束效應，與李仙和聶麗潔（2006）的研究結論一致；但TUNNUW
的系數(shù)為正，不符合預期，并且不顯著，表明我國IPO市場審計師聲譽機制并沒有形成，支持劉江會等（2005）的研究結論。從REM_1為因變量的回歸結果來看，TDZ和BJZ的系數(shù)顯著為負，表明通道制和保薦制的實施，使IPO公司的實質盈余管理水平顯著下降，支持了假設1；BIG4、TUNNUW、STATE的系數(shù)均不顯著，原因可能是實質盈余管理水平隱蔽性較強，較難被發(fā)現(xiàn)，因此并沒有引起審計師、承銷商足夠的重視，也可能是由于REM_1綜合了R_CFO和R_EXPENSE的共同影響，所以導致系數(shù)被稀釋。從REM_2為因變量的回歸結果來看，TDZ的系數(shù)顯著為負，表明通道制的實施，使IPO公司的實質盈余管理水平顯著下降，支持了假設1；BIG4、TUNNUW、STATE的系數(shù)均不顯著，不符合預期，原因同上。綜合DA、REM_1、REM_2的回歸結果，支持了假設1，表明隨著證券發(fā)行制度的市場化進程，由審批制向通道制、保薦制的演變，會約束IPO公司盈余管理行為，提高IPO公司盈余質量。
（三）IPO公司操縱性應計利潤和實質盈余管理手段的相互替代效應的檢驗 從（表5）的相關系數(shù)表可以看出，在不同的證券發(fā)行制度階段，IPO公司的操縱性應計水平與實質盈余管理水平均呈正相關性，沒有出現(xiàn)操縱性應計與實質盈余管理隨監(jiān)管加強，此消彼長，相互替代的效應，不支持假設2。在模型估計中，本文對模型（8）標準誤進行異方差調整和公司觀察值自相關調整，以獲得較準確的t統(tǒng)計量。回歸結果如（表6）所示。從以REM_1和REM_2作為實質盈余管理替代變量（REM_PROXY）的回歸一、二的結果來看，TDZ×REM_PROXY和BJZ×REM_PROXY的系數(shù)顯著為正，不符合假設2預期。表明在通道制和保薦制下，IPO公司在盈余管理方式的選擇上，實質盈余管理和操縱性應計管理共同存在，也即隨著監(jiān)管力量加強，操縱性應計與實質盈余管理并沒有出現(xiàn)此消彼長，相互替代的趨勢，假設2沒有得到支持。另外，與第三部分沒有考慮應計管理和實質盈余管理替代效應的DA回歸結果相比，TDZ和BJZ的系數(shù)仍為負，但顯著性在下降，這可能是由于RM_PROXY與TDZ、BJZ之間存在相關性，稀釋了TDZ、BJZ對于DA的影響所致。同樣在引入RM_PROXY變量以后，PRICE的系數(shù)依然顯著為正，證明了IPO公司操縱應計目的是為了追求較高的發(fā)行價格，BIG4的系數(shù)仍然顯著為負，支持了審計師質量對于應計操縱的約束。綜合上述的回歸結果，不支持假設2，表明在IPO市場上應計盈余管理和實質盈余管管是顯著正相關，并沒有發(fā)現(xiàn)Cohen et al.（2008）等西方研究文獻所證明的隨著監(jiān)管制度的加強，應計管理和實質盈余管理方式相互替代、此消彼長的趨勢。
（四）穩(wěn)健性檢驗 為了增強本文研究結論的可靠性，另外運用了基本瓊斯模型（Jone，1991）、修正瓊斯模型（Kothari，1995）來計量操縱性應計，研究發(fā)現(xiàn)，這些盈余管理水平的計量指標之間具有高度的相關性，同時運用這些指標所做的檢驗均不改變本文的主要研究結論。另外Ball and Shivakumar（2006）的研究指出，估計IPO當年操縱性應計用IPO前一年總資產作換算指數(shù)，會由于換算指數(shù)在數(shù)額上偏小，導致所估計的操縱性應計偏大。因此本文在計算各IPO公司操縱性應計時，運用的是上市當年平均總資產進行換算。在穩(wěn)健性性測試中，也運用IPO上年總資產作換算指數(shù)，研究主要結論并不改變。
五、結論
本文根據(jù)中國證券發(fā)行制度演變，將研究期間劃分為三個時間段：審批制（2001年3月之前）、通道制（2001年4月至2004年12月）、保薦制（2005年1月之后），運用應計利潤模型和實質盈余管理模型來計量IPO公司盈余管理水平，通過描述性統(tǒng)計和多元回歸方法，分析證券發(fā)行制度市場化進程對于中國IPO公司盈余管理程度和方式的動態(tài)影響。在描述性統(tǒng)計中，通過審批制、通道制和保薦制下IPO公司盈余管理程度的趨勢比較，發(fā)現(xiàn)隨著證券發(fā)行制度由審批準轉向核準制，尤其是核準制下保薦制的實施，IPO公司的應計利潤盈余管理和實質盈余管理呈下降趨勢。在引入了承銷商聲譽、會計師質量、國有控股股東等治理變量以及企業(yè)規(guī)模、業(yè)績、盈余增長和財務杠桿等控制變量的多元回歸分析中，發(fā)現(xiàn)隨著保薦制的實施，IPO公司盈余管理水平顯著下降。在盈余管理方式的研究上，本文發(fā)現(xiàn)在中國IPO市場上，應計盈余管理和實質盈余管理是顯著正相關，并沒有發(fā)現(xiàn)Cohen et al.（2008）等西方研究文獻所證明的隨著監(jiān)管制度的加強，應計管理和實質盈余管理方式相互替代，此消彼長的趨勢。總體的實證結果表明核準制的實施，可以約束IPO公司機會主義盈余管理的行為，系統(tǒng)提高中國上市公司質量。中國資本市場是一個新興的不完善的市場，正處于行政化向市場化轉移的過渡階段，本文研究證明了證券發(fā)行制度是研究中國IPO公司盈余管理問題的重要約束變量，同時藉由IPO公司盈余管理程度的動態(tài)分析，驗證了證券發(fā)行制度的市場化進程的完善能有效約束IPO公司機會主義盈余管理，提高上市公司質量，為證券發(fā)行制度進一步向注冊制發(fā)展提供了證據(jù)。
