一、引言
20世紀90年代末以來，職業經理人積極影響上市公司治理與公司價值等，已經成為國外成熟市場國家資本市場研究的熱點。西方學者對該領域的研究是以西方發達的市場環境、制度背景和完善的現代企業治理機制為基礎的，然而，對于處于經濟體制轉型期的中國而言，這些正式制度與非正式制度都是嚴重缺失的。而且國內大多數研究著重于理論研究，經驗研究較少，這與我國積極提倡引入職業經理人機制、促進其在公司治理中的作用以及完善現代企業制度不一致，這為研究職業經理人與創始股東之間以及職業經理人與我國民營上市企業之間的關系提供了研究背景。2010年國美電器控股有限公司股權之爭引起了境內外學術界和企業界以及媒體的關注。國美電器控制權之爭，牽涉到了道德判斷、司法約束、公司嬗變等一系列情節，對于我國市場經濟、法治社會、契約精神，以及資本市場、公司治理、職業經理人受托責任等都具有一定的參考價值。作為中國現代商業社會的一個經典案例，對于正處在社會經濟轉型期的我國資本市場和上市公司具有非常重要的參考意義。
二、文獻回顧
（一）職業經理人與公司治理關系 由于我國市場環境和制度背景與英美等成熟市場國家不同，有關代理人（職業經理人）行為方面的文獻并不多。張春霖（1995）首先從國有企業和國有經濟改革的角度探討了初始委托人的界定和代理人對待道德風險的態度。道德風險的存在影響了企業對職業經理人經營控制權的約束和限制，導致職業經理人的人力資本價值嚴重折損（周其仁，1996）。在人力資本的定價過程中，存在著由于信息不對稱而引發的逆向選擇問題，這將大大影響定價的準確性，產生激勵不足和激勵過度，進而影響委托人和代理人的效用，在極端情況下甚至會造成人力資本定價“市場”的消失（吳炯、胡培、耿劍鋒，2002）。有效地解決“道德風險”和“逆向選擇”問題，就構成了所有權與經營權分離的企業體制所面臨的核心問題，同時也是現代企業激勵理論的核心。黃群慧（2000）從現代企業職業企業家的激勵約束角度指出，把控制權作為企業家的激勵約束因素可以動態地調整企業家的貢獻與其所獲得的控制權之間的對稱性。劉小玄（1995）、周其仁（1997）和張維迎（1997）等相繼從產權結構角度探討了控制權作為激勵手段的同時，也成為了國有企業經理們追求控制權回報的主要目標。顏劍英（2003）指出在一個公平競爭的市場中，職業經理的聲譽能準確地反映他們過去履約的績效和努力程度，這樣職業晉升機制將發揮正常的激勵作用。
（二）職業經理人與民營企業關系近年來國內大多數研究主要集中于探討我國職業經理人的現狀與對策，以及職業經理人與我國民營企業二者之間的關系。李藍波（2004）、石永（2008）等分析了我國職業經理人現階段存在的主要問題并相應地提出了發展我國職業經理人和建立健全我國職業經理人市場的對策和建議。胡曉瓊（2009）從職業經理人與我國民營企業二者關系角度指出，職業經理人作為先進的企業管理制度的一部分，在世界范圍內一直受到足夠重視，然而在我國民營企業中，不少職業經理卻遭遇著尷尬的境遇。胡延松（2010）則探討了影響民營企業與職業經理人關系的四大原因，并認為解決民營企業與職業經理人之間的關系是民營企業制度創新的主要構成部分。家族企業與人力資本的融合，特別是職業經理融合的有效性是企業成長中至關重要的環節（儲小平，2002）。
三、案例研究
（一）公司簡介 國美電器控股有限公司（簡稱國美電器）是我國領先的家用電器及消費電子產品連鎖零售商，創立于1987年1月1日。公司在百慕大注冊，創始股東為黃光裕。2004年6月國美電器控股有限公司（香港聯交所：0493）在香港成功上市。2006年11月，國美電器成功收購曾在香港聯交所主板上市的永樂電器。2009年1月黃光裕辭去國美電器董事局主席職務，原永樂電器創始人陳曉獲委任為公司新董事局主席。根據香港聯交所公布的國美電器2010年年報，該公司最新的股權結構如（圖1）所示。
（二）事件過程回顧及分析 2009年6月，國美電器向美國私募股權基金貝恩資本機構投資者（簡稱貝恩資本）發行了5%年息的18.04億港元可轉股債券。同年7月，國美管理層施行期權激勵方案。2010年5月股東會上，大股東黃光裕擔心失去對國美的控制權，以其全資子公司Shinning Crown 名義在國美年度股東大會上否決了貝恩資本3名董事進入董事會的議案。但前董事局主席陳曉在董事會上推翻了大股東的表決，站到了黃光裕的“對立面”。由此，大股東對職業經理人心存芥蒂。2010年7月大股東黃光裕出價購買陳曉股權的談判失敗。考慮到國美電器在引入了貝恩資本后，董事會如使用“一般授權”增發將直接攤薄大股東在國美電器的股權比例，威脅其34%的黃金投票否決權，進而喪失國美電器的控股地位，黃光裕于2010年8月以其全資擁有的Shinning Crown公司名義要求舉行臨時股東大會，并動議撤銷前股東大會給予董事會20%增發的一般授權以及撤銷陳曉的公司執行董事及董事局主席職務等。我國《公司法》規定，凡影響到公司的存續與發展等重大事項，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過。據此，34%的持股比例被稱為黃金底線，因為股東大會的諸多重大事項均需要2/3的表決權通過，34%的持股比例可以對抗2/3表決權，從而獲得對重大事項否決權的關鍵底線。而所謂的“一般授權”，是指董事會獲授權配發不超過公司周年股東大會已發行股本20%的新股份。2010年9月國美電器在香港召開臨時股東大會，盡管貝恩資本“債轉股”之后股權比例不足10%，遠低于黃家32.47%的持股比例，但通過合縱連橫其他機構投機者，貝恩資本成功地保住了陳曉的位置，并否決了大股東5項提議中的4項，但董事會的增發授權被取消。這也就意味著，陳曉留任，成為表面上的勝利者，黃光裕的股權不會有稀釋風險，大股東地位得以確保。2010年11月創始股東與職業經理人雙方達成了確保公司穩定及持續興旺的《諒解備忘錄》。國美電器在特別股東大會將許可的董事最高人數從11人增加至13人，分別委任大股東提名人鄒曉春和黃光裕胞妹黃燕虹為執行董事和非執行董事，此舉將有助于重劃國美電器董事會的勢力格局。良好的公司治理絕對不是排擠大股東在董事會的合理席位和權力，代表大股東的董事加入董事會，將會使公司未來的發展戰略能夠充分地在董事會層面建設性地討論并在決策上達成一致。2011年3月國美電器董事會宣布陳曉辭任該公司董事局主席和執行董事等職務，同時亦宣布委任前北京大中電器有限公司創始人張大中為該公司董事局主席及非執行董事。
（三）創始股東與職業經理人 在我國大多數民營上市企業，其家族化貨幣資本與社會化人力資本之間所代表的財富價值存在著巨大的差距。創始股東投入的原始貨幣資本藉由上市得到價值放大與增值，但以職業經理人為代表的人力資本價值卻遠遠沒有達到應有的價值水平。當自身人力資本的價值水平無法得到合理的體現，職業經理人等經營管理層便傾向于尋找市場制度中的各種漏洞來獲取更高的收入水平，從而造成委托人與代理人之間的代理成本增加，道德風險增加。加上受到我國深厚的家族文化傳統、滯后的職業經理人市場以及薄弱的法制環境等因素的影響，創始股東對大多數職業經理人始終缺乏足夠的信任，對引進的職業經理人團隊存在很大的顧慮，主要集中在忠誠度不足，過于注重短期利益，以及管理經驗和專業水平跟不上企業的快速發展。因此，要使職業經理人長期保持對企業的忠誠和熱情，減少偏離股東利益最大化目標的程度，為企業創造價值，就必須建立有效的激勵機制保障。Fama（1980）曾提出，在完備市場機制假設下，隱性激勵可以作為顯性激勵的一個不完備的替代。當職業經理人的經營業績偏離契約，職業經理人市場競爭和聲譽效應將對其行為進行約束，盡可能降低代理人與委托人之間的代理成本。實踐上，對職業經理人的最佳激勵應該是把顯性激勵與隱性激勵結合起來，形成一個可以使職業經理人的效用最大化的激勵組合。但當前我國市場競爭程度尚低，法制機制還不健全，公司內部治理結構也不完善，這些都導致了隱性激勵機制的有效性很難得到發揮。因而，顯性激勵機制的合理設計便顯得尤為重要了。合理的報酬機制和契約安排，將會保障職業經理人對剩余索取權的部分擁有，并充分體現其人力資本價值，最終使得職業經理人的顯性收入與企業利潤最大化的目標盡可能一致。股權激勵機制作為一種能夠有效改善企業委托代理關系，實現激勵相容，解決經營管理層激勵約束問題的方法具有十分重要的意義。從資本的角度來看，管理、人力、技術、創新都是企業發展中不可或缺的資本，職業經理人甚至員工都貢獻了這些投入，隨著企業走得越遠，原始貨幣資本的作用會遞減，創始股東不可能憑原始的資本永遠不與職業經理人分享股權。根據表（1）的結果可以發現，2005年我國A股上市民營企業中僅有1家企業（福建新大陸電腦股份有限公司）公布了期權激勵方案，從2006年至2009年，公布實施期權激勵方案企業的比例均低于10%，除了2008年達到9.57%最高水平之外，其余年度都介乎3%至4%區間，這表明在我國民營上市企業中，對職業經理人等高級管理層實施期權激勵的措施尚在初級階段，并未得到廣泛地運用。在本案例中，國美電器于2009年下半年首次推出的期權激勵方案，覆蓋了分公司總經理、大區總經理以及集團總部各中心總監、副總監以上級別共105人，陳曉等11名高管獲股票期權占全部發放股份的32%。該方案為管理層團隊努力帶領國美電器盡快走出全球金融危機的難關，健康高效地發展，帶來了巨大的積極影響。
圍繞著上市企業的全體股東利益，創始股東與職業經理人之間如何平衡雙方的權利和利益，以確保企業不會因為內部爭奪控制權而引致企業經營管理效益下降和競爭對手漁翁得利，是雙方尋求解決爭端的出發點和關鍵。在整個國美電器控制權爭奪事件過程中，前董事局主席陳曉違背創始股東黃光裕的信托責任，意圖通過增發來稀釋創始股東的股份并讓其出局的做法讓公眾對職業經理人的職業道德產生了懷疑。在現代公司治理結構中，根據委托代理機制，委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人進行管理和處置，信托關系一旦成立，受托人便對委托人負有信托責任。在這次事件中，職業經理人之所以成為公眾指責的對象，主要是公眾基于傳統的道德進行批判，從傳統倫理的角度認為職業經理人違反了職業經理人倫理，背叛了大股東的信托并竊取上市企業的財富。從個人道德方面來講，陳曉似乎有負于黃光裕的信任，并有爭權奪利的嫌疑。但從投資者角度和商業社會而言，陳曉及其團隊所做的都是在商業規則之內。首先，作為一間上市公司，其管理層必須對董事會負責，而董事會則要對股東大會負責。董事局主席職位由全體股東選擇，就應該對全體股東負責，而不僅僅只對大股東負責。因此，從公司治理角度來看，陳曉不僅僅也不應該只對大股東黃光裕個人負責。其次，在上市公司中并非所有股東的利益都是一致的，重要決策必須通過股東大會民主投票方式解決，并尊重與維護多數股東的決定和利益。大股東與其他少數股東擁有同等維護自己利益的權利。最后，在市場經濟體制下，股權博弈的本質是利益之爭，只要是在商業規則和公司章程的范圍之內進行博弈，就無關乎道德問題，更不能以道德或行政手段去干涉參與者合法的利益博弈，且最終應該在公司股東大會或董事會層面上得到有效解決。根據國內外文獻分析不難看出，黃光裕方面選擇有過企業家經歷的張大中取代陳曉擔任國美電器董事局主席，主要基于代理人不以委托人利益最大化為目標的“道德風險”和“逆向選擇“兩方面考慮。由于我國當前有關保護私有財產的立法比較滯后，加上受到深厚的家族傳統文化的影響，兩權分離的公司治理背景下，多半家族化民營上市企業對非家族成員的職業經理人信任普遍不足。一般而言，職業經理人把企業當作工作，更加關心漲薪升職，并且還可能利用信息不對稱使其自身利益最大化而偏離企業的福利目標。相比而言，有過企業家經歷的張大中傾向于把企業看成事業。總之，道德風險和逆向選擇問題的存在，會使得創始股東在引入優秀的職業經理人的同時，又保持著對職業經理人的間接監督，最終的控制權并不真正轉移至職業經理人手上。因此，張大中雖然取代陳曉擔任董事局主席，但董事會的格局還是掌控在創始股東黃光裕之內。
（四）我國民營上市企業與職業經理人經過多年發展我國民營企業已成為了國民經濟的重要組成部分。隨著企業規模日益壯大，出于籌集資金、提高市場地位和知名度以及贏取客戶和供應商信賴等方面的考慮，大多數家族制為主的民營企業，藉由上市途徑變成了公眾公司。如表（2）所示，在2003年至2009年期間，我國A股主板上市的民營企業占滬深A股上市企業的比例呈逐年上升的趨勢。截至2009年底，A股上市民營企業數目達到了710家，占所有A股上市企業的比重為42%。
我國民營上市企業在逐步走向股權分散化和建立委托代理關系的過程中，盡管在公司治理上取得了較大進步，但離建立真正的現代企業制度還有很長的距離。1993年中共十四屆三中全會作出《關于建立社會主義市場經濟體制的決定》，提出建立現代企業制度。而股份公司正是典型的現代企業。以所有權、法人產權、經營權三權分立為特征的制度安排形成了現代公司治理結構的基本框架，同時也是現代企業制度的核心內容。董事會在保留企業法人產權的前提下，將日常經營權讓渡給經理層。管理學家錢德勒認為，當一個企業的高層和中層皆為領取薪酬的經理層所控制的時候，便可恰當地稱之為現代企業。由此，我國民營上市企業在完善公司治理結構、建立現代企業制度的過程中所面臨的一系列問題的根本則在于所有權與控制權的分離，即“誰對企業負責”和“誰來執掌企業”。公司治理的根本在于權力的制約與平衡，同時公司治理的未來在于協調創始股東、職業經理人、員工、社會以及自然環境等相關利益者的關系。在國美電器控制權爭奪案例中，上市后的國美電器已經不再是一家由黃光裕個人創造的家族企業，而是一家公眾公司，里面還有很多其他的利益相關者，如投資者、債權人、職業經理人和員工等。民營企業創始股東必須清楚地認識到，家族企業一旦經由上市變成公眾公司，除了獲得更多的融資途徑之外，也意味著創始股東放棄了對企業的絕對控制，企業成為了創始股東所創立但又日益獨立于創始股東的實體，未來職業經理人與機構投資者等的介入將不可避免，股權多元化也將成為趨勢。那么，如何有效地處理企業創始股東與職業經理人之間，職業經理人與機構投資者之間以及創始股東與機構投資者之間的利益沖突，將是我國民營上市企業在公司治理上遇到的棘手難題。首先，從公司治理角度而言，公司需要完善周全的制度，以保障創始股東權益在一定范圍內不受侵害。在國美電器控制權爭奪案例中，國美電器董事會擁有20%增發股份的“一般授權”，即可以繞過股東大會而增發上限為20%的新股，這必然難以保障創始股東的權益。其次，在引進機構投資者時，需要對企業的需求以及機構投資者的訴求有清醒的認識。在本案例中，機構投資者貝恩資本盡管持有的國美股權不足10%，卻在“9.28”臨時股東大會前足以控制整個董事會。最后，對于職業經理人，需要在合理激勵和適當防范之間把握好尺度，力圖創建一種授權、制衡和激勵相結合的治理模式，避免出現控制權爭奪沖突。在該案例中，國美電器注冊于英屬小島，在香港上市，因此控制權爭奪事件發生在高度發達的香港資本市場，而并非我國內地的資本市場。香港作為國際公認的金融中心，擁有眾多內地企業及跨國企業在聯交所上市集資。與內地相比而言，香港沒有外匯管制，資金流動不受限制，而且港府廉潔高效，以英國普通法為基礎的香港法律體制也較為健全，還擁有完善的符合國際標準的監管架構。因此，創始股東與職業經理人之間爭奪控制權事件過程，都是在法律和規則的框架內進行的，所有關乎企業未來發展的重要決策都是在股東大會和董事會層面上進行博弈，政府并沒有予以行政干預，中小股東在香港法律和市場規則下可以做出獨立的取舍。在我國當前公司治理的法制環境背景下，國美電器控制權爭奪事件無疑給了我國上市企業，尤其是民營上市企業，更多的啟示和參考價值。中共十四大把建立社會主義市場經濟體制作為經濟體制改革的目標，就是要求我國企業逐步開展和深化現代企業制度革命，重視、了解和遵守市場經濟規則。上市企業的治理和運營必須符合市場經濟的商業規則，商業利益的博弈必須充分運用資本市場的規則依法進行。但是在現實當中，我國大部分上市企業，包括民營上市企業在內，都習慣以潛規則進行內部交易，甚至發生違背法律和公司章程的事情。當監管法制不健全的時候，控制權就成為了獲取剩余索取權的有力保障和有效手段。因此，沒有良好的法制環境和清晰的商業規則，我國民營上市企業向現代企業制度有效轉型的過程中將會遇到不少的挑戰。
四、結論
國美電器控制權爭奪事件的發生，給正處于社會經濟轉型期的我國資本市場和上市公司帶來了巨大的參考價值。我國民營上市企業的治理問題并不是簡單地通過股權結構和董事會人事安排的調整就能夠消除的。職業經理人與創始股東之間的控制權爭奪和商業利益博弈讓我國職業經理人群體面臨著誠信的危機，引發了我國民營上市企業對職業經理人的警惕和不信任。同時，這也對具有家族利益色彩的民營企業向公眾公司的轉型造成了十分不利的后果，以及民間的并購和重組活動或會受影響。因此，我國上市企業的治理改革不僅需要制度的保障，同時也要求觀念的革新。首先，在企業內部建立有效的治理機制使得股東大會、董事會和監事會發揮相應的作用，以及建立職業經理人的激勵機制，減少職業經理人不以股東利益最大化為目標的道德風險和逆向選擇問題。其次，在企業外部建立良好的信用系統和制度環境，提高市場參與主體之間信息的透明度，發揮資本市場、產品市場和控制權市場有效的約束作用。最后，以家族制為主的民營上市企業在引入職業經理人的過程中，必須改變隨意化決策和個人化管理的慣性，構造創始股東與職業經理人團隊之間良好的信任關系與協作關系。一旦有利益沖突發生，都必須在法律框架和商業規則內進行博弈，了解和遵守商業規則。
