［摘要］以我國2006―2009年民營企業的IPO申請為研究樣本，同時考察企業擁有的企業層面政治關系和所在轄區層面政治關系，實證研究了政治關系是否有助于民營企業得到IPO機會。研究發現政治關系對民營企業的IPO機會存在顯著影響，擁有政治關系越多的民營企業越可能通過發審委IPO審核。研究結果表明，在中國這樣的缺乏正式的法律和司法體系、私有產權容易遭到政府侵害的制度環境下，政治關系作為一種重要替代機制正在發揮作用。
［關鍵詞］政治關系；民營企業；IPO機會；制度環境；私有產權；企業外部融資
［中圖分類號］F235.19［文獻標識碼］A［文章編號］10044833(2012)03007610
一、 引言
外部融資對民營企業的發展具有重要作用，高效的法律體系與產權保護、發達的金融體系有利于民營企業得到外部融資，實現更快發展［13］。然而，在新興轉型經濟中，這些制度還相當缺乏，民營企業往往依靠基于關系、聲譽等基礎之上的替代性的非正式機制得到外部融資［46］，政治關系就是其中一種重要替代機制［712］。企業擁有政治關系是全球現象，特別是在制度落后國家更為普遍［13］，在這樣的制度環境中，民營企業擁有政治關系可以得到更多的銀行貸款［8,1112,1422］、更高的股票發行價格［2324］或更多的政府補貼［2526］等。與這些已有研究不同的是，本文研究政治關系是否有助于民營企業得到IPO（首次公開發行股票）機會。
我國資本市場一直受到高度管制，IPO資格更是管制重點。1989年至1998年之間是“審批制”［27］，1998年后，中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）引入股票發行審核委員會（以下簡稱發審委）制度，“審批制”開始向“核準制”過渡，2001年3月開始，證監會正式采用“核準制”，其核心是公司若想進行IPO，就需要通過發審委對其IPO申請的審核。盡管不同時期程度上存在差別，但迄今為止證監會一直擁有公司上市的遴選權［28］。近年來，IPO遴選的信息披露制度不斷完善。2003年底開始，在發審委召開IPO申請審核會議前，證監會有關職能部門要將發審委會議審核的申請IPO公司名單和會議時間在證監會網站上公布，發審委會議對公司IPO申請表決后，證監會在網站上公布表決結果。自2006年開始，公司的IPO申請文件被證監會受理后、發審委審核前，還要將其招股說明書（申報稿）在證監會網站預先披露，公司和全體董事、監事以及高級管理人員應保證預先披露的招股說明書（申報稿）的內容真實、準確、完整，這些為我們考察政治關系是否影響證監會對民營企業IPO申請的遴選提供了很好的研究機會《首次公開發行股票并上市管理辦法》（中國證券監督管理委員會令第32號，自2006年5月18日起施行）第五十八條規定:“申請文件受理后、發行審核委員會審核前，發行人應當將招股說明書（申報稿）在中國證監會網站（http://www.csrc.gov.cn/）預先披露。”第五十九條規定:“發行人及其全體董事、監事和高級管理人員應當保證預先披露的招股說明書（申報稿）的內容真實、準確、完整。”資料來源：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/200804/t20080418_14502.htm。
根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》，公司的IPO申請文件被證監會受理后，若能通過證監會相關職能部門初審、發審委審核和證監會核準，則可以在證監會核準后6個月內進行IPO《首次公開發行股票并上市管理辦法》第四十八條規定，“中國證監會受理申請文件后，由相關職能部門對發行人的申請文件進行初審，并由發行審核委員會審核。”第五十條規定，“中國證監會依照法定條件對發行人的發行申請作出予以核準或者不予核準的決定，并出具相關文件。自中國證監會核準發行之日起，發行人應當在6個月內發行股票；超過6個月未發行的，核準文件失效，須重新經中國證監會核準后方可發行。”資料來源：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/200804/t20080418_14502.htm。由于目前信息披露的限制，從公開信息無法知曉本文樣本期間哪些公司IPO申請未通過初審。而公司IPO申請只要能通過發審委審核，一般都可以通過證監會核準，成功進行IPO在本文研究樣本里，只有珠海銀郵光電技術發展股份有限公司和深圳市恒波商業連鎖股份有限公司這兩家公司已經通過發審委審核，但到目前為止沒有找到證監會核準文件，也沒有進行IPO，通過公開信息未獲知其具體原因。，因此本文的研究定位于發審委審核環節，這是公司是否能夠獲得IPO機會的關鍵。
本文以2006―2009年民營企業的IPO申請為研究樣本，旨在考察政治關系是否有助于民營企業得到IPO機會。我們同時考察民營企業擁有的企業層面政治關系和所在轄區本文中所在轄區指省、自治區或直轄市范疇。層面政治關系。民營企業擁有的企業層面政治關系以董事會成員中擁有政治關系的人數占董事會總人數的比例來衡量，若民營企業某董事會成員是人大、政協或中國共產黨代表大會代表，曾在政府部門任職，或在社團擔任一定職務，均認為他擁有政治關系。民營企業擁有的所在轄區層面政治關系則以民營企業IPO申請進入發審委審核會議當年或上年所在轄區是否擁有現任或上一任期在此地任職的中共中央政治局委員來衡量。研究發現政治關系對民營企業的IPO機會存在顯著影響，擁有政治關系越多的民營企業越可能通過發審委IPO審核。
本文的研究貢獻在于：第一，豐富和拓展了政治關系給民營企業帶來融資便利的相關文獻。現有文獻發現新興轉型經濟中的民營企業擁有政治關系可以得到更多的銀行貸款、更高的股票發行價格和更多的政府補貼，但他們沒有研究在IPO遴選市場擁有政治關系是否也能夠為民營企業帶來融資便利。本文對此進行了分析，發現結論是肯定的，民營企業擁有政治關系有助于得到IPO機會。第二，深化了在正式制度缺乏的條件下，對政治關系這種非正式的替代性機制運行機理的分析，進一步推進了Allen等人的相關研究［56］。Allen等人的相關研究呼吁需要深入分析在中國、印度這樣的正式機制缺乏或不完善的制度環境中，基于關系、聲譽等非正式的替代性機制到底如何幫助民營企業實現了外部融資從而得到發展［56］，本文從企業擁有的所在轄區和企業自身兩個層面的政治關系，深入研究了政治關系這種非正式的替代性機制如何作用于民營企業的IPO遴選過程，對此進行了進一步的分析。
二、 理論分析、制度背景與研究假設
近年來，證監會不斷推動新股發行市場化改革，市場機制得到較大完善，市場化資源配置功能得到一定程度的發揮，但是，我國資本市場的發展難以脫離經濟發展的整體水平和體制改革的整體進程，在市場經濟體制不完善、社會信用體系不健全的大背景下，資本市場新興轉型的基本特征沒有發生根本性變化，股票發行體制仍然是行政色彩較濃的核準制，證券監管機構擁有股票發行的實質審批權［28］。不過，證監會雖然大權在握，但它要確保資本市場的穩定與發展，目標非常明確，收益和責任邊界也非常清晰，有了成績別人無法爭功，若上市公司出現問題損害資本市場的活力與發展，自然也難咎其辭，甚至可能影響主要官員的仕途［29］，因此，證監會有意愿和責任遴選出高質量的申請IPO公司給予其IPO機會。
由于信息不對稱，對于申請IPO公司的質量，證監會不可能完全掌握。為降低信息不對稱，選出高質量的公司，證監會近年來積極創新監管方式，采用和完善了若干市場化機制，諸如申請IPO公司要將其招股說明書（申報稿）在發審委審核前預先披露并接受社會監督，將發審委會議審核的發行人名單、會議時間、發行人承諾函和參會發審委委員名單在證監會網站上公布以提高新股發行審核工作信息透明度，以及要求保薦人等中介機構簽署承諾函等，這些措施對確保進入發審委審核會議的IPO申請的合規性、提高證監會IPO遴選效率無疑具有重要意義，那么擁有政治關系是否可以傳遞申請IPO的民營企業的質量信息從而有助于它得到IPO機會呢？
民營企業擁有政治關系具備信號傳遞功能，從而提高成功IPO概率的原因在于：一方面民營企業擁有政治關系表明企業具有相當的經濟實力和規模，經營風險較低。在我國經濟現實中，民營企業的產權往往缺乏有效的正式法律保護，容易遭到政府侵害，但擁有政治關系則大大降低了民營企業的經營風險［11］，當企業發生經濟糾紛時常常是由政府官員而不是通過法院來解決的，有政治關系的企業在發生經濟糾紛時可以得到政府官員的保護［30］。當民營企業的產權面臨政府侵害的威脅時，民營企業擁有政治關系則可以避免或減少企業的產權受到侵害［8,31］。另一方面，不少民營企業政治關系的獲得直接來自自身經營的成功，這些民營企業擁有政治關系本身就是自己具有良好質量的表現比如有些民營企業在申請IPO之前就做得比較成功，已經是當地的納稅大戶，受到當地政府的高度關注，該企業董事長或法人代表因此被推薦成為人大代表或政協委員，自然該企業申請IPO的成功概率也比較高。對這種情形分析受到了匿名審稿人建議的啟發，十分感謝匿名審稿人。。因此，民營企業擁有政治關系表明企業經營風險較低，具有良好的發展前景和較高的社會貢獻，得到政府和社會的承認，傳遞了企業質量較好的信號，有助于企業獲得外部融資機會［10,21,32］。證監會若在做出IPO資源分配決定時對于有政治關系的民營企業給予一定傾斜，可以幫助公司有效規避申請IPO失敗的風險。
不僅民營企業擁有的企業層面政治關系能夠傳遞企業風險較低、質量較好的信號，民營企業擁有的所在轄區層面政治關系對企業而言也具有重要意義。事實上，我國經濟轉型的成功很大程度上歸功于我國在經濟領域的分權式改革，以及伴隨經濟分權改革的晉升激勵［33］，引起了地區之間的競爭，搞對了激勵機制［34］，地區競爭機制激發了地方政府對轄區內公司的關注和利用，以爭奪資本市場資源。一方面，IPO遴選的相關法規則為此提供了制度保障，《首次公開發行股票并上市管理辦法》規定，證監會在IPO資格審查過程中，將征求發行人注冊地省級人民政府是否同意發行人發行股票的意見見《首次公開發行股票并上市管理辦法》第四十九條：“中國證監會在初審過程中，將征求發行人注冊地省級人民政府是否同意發行人發行股票的意見。”資料來源：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/200804/t20080418_14502.htm。另一方面，中國證監會的組織級別定位也為地方政府影響其決策提供了可能。地方政府最高領導人為正部級或以上，而中國證監會的組織級別雖一路變遷，但一直沒有高于正部級［28］。1992年10月，國務院證券委員會（簡稱國務院證券委）和中國證監會宣告成立，標志著中國證券市場統一監管體制開始形成，國務院證券委是國家對證券市場進行統一宏觀管理的主管機構，中國證監會是國務院證券委的監管執行機構，依照法律法規對證券市場進行監管。1995年3月，國務院正式批準《中國證券監督管理委員會機構編制方案》，確定中國證監會為國務院直屬副部級事業單位。1997年8月，國務院決定將上海、深圳證券交易所統一劃歸中國證監會監管，同時在上海和深圳兩市設立中國證監會證券監管專員辦公室；同年11月，中央召開全國金融工作會議，決定對全國證券管理體制進行改革，理順證券監管體制，對地方證券監管部門實行垂直領導，并將原由中國人民銀行監管的證券經營機構劃歸中國證監會統一監管。1998年4月，根據國務院機構改革方案，決定將國務院證券委與中國證監會合并組成中國證監會，同年9月，國務院批準了《中國證券監督管理委員會職能配置、內設機構和人員編制規定》，進一步明確中國證監會為國務院直屬正部級事業單位，并一直延續至今。陳冬華等發現，政治地位較高的地區會獲得更多的IPO資源［29］。因此，地方政府既有動機也有可能幫助轄區內申請IPO公司得到IPO機會。對于地方政府來說，當地最高領導人任職中共中央政治局委員或在該地任職后晉升為中共中央政治局委員將使得當地的政治地位相對較高，而證監會是隸屬國務院的正部級事業單位，在執法時可能會給予政治地位相對較高轄區一定的政策照顧。因此，本文預期證監會在對民營企業的IPO申請進行審查時，可能會對所在轄區政治地位較高的民營企業予以關照。
基于上述分析，提出本文的研究假設。
假設1：民營企業擁有的企業層面政治關系越多其IPO申請越可能通過發審委審核。
假設2：民營企業擁有的所在轄區層面政治關系越多其IPO申請越可能通過發審委審核。
三、 數據、樣本與研究設計
（一） 樣本選擇和數據來源
本文的樣本區間為2006年1月至2009年12月，共計319個民營企業IPO申請這是進入主板發審委審核會議的民營企業IPO申請數，由于創業板發審委2009年9月才開始審核IPO申請，且審核標準與主板不一致，故沒有進入本文研究樣本。進入發審委審核會議，由于申請IPO公司的首次公開發行股票招股說明書(申報稿)是證券監管機構審核IPO申請的重要依據，也是獲取本文研究數據的重要信息來源，我們先后剔除了IPO申請中首次公開發行股票招股說明書（申報稿）缺失的公司、擬上市交易所不詳以及一起特例該特例是寧波立立電子股份有限公司，該公司IPO申請雖然開始通過了發審委審核和證監會核準，但是后來因發現影響發行條件的重大事項，發審委舉行會后事項發審委會議否決了該公司IPO申請，證監會據此撤銷了此前做出的同意該公司IPO核準的行政許可。關于寧波立立電子股份有限公司IPO機會得而復失的具體過程，中國證券監督管理委員會《關于撤銷寧波立立電子股份有限公司首次公開發行股票行政許可的決定》（證監許可［2009］278號）對此有詳細說明，具體參見http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306202/201002/t20100224_177299.htm樣本，剩余259個IPO申請成為本文的研究樣本，具體樣本選擇和分布見表1。
我們的研究數據主要來自申請IPO公司的首次公開發行股票招股說明書（申報稿），發審委審核時間數據來源于證監會網站（www.csrc.gov.cn），保薦人數據來自中國證券業協會網站（www.sac.net.cn），會計師事務所數據來自中國注冊會計師協會網站（www.cicpa.org.cn），公司所在轄區政治地位數據來自新華網（news.xinhuanet.com），公司所在轄區市場化進程數據來自樊綱等所著的《中國市場化指數――各地區市場化相對進程2009年報告》［35］，這些數據均通過手工收集獲得。
（二） 研究模型和變量定義
本文通過檢驗擁有政治關系越多的民營企業是否更可能通過發審委的審核來研究政治關系與民營企業IPO機會的關系。根據上文理論分析，建立以下logit回歸模型來檢驗假設：
logit（Pass=1）=α0+α1Firm�pol+α2Local�pol+α3Roe+α4Turnover+α5Lev+α6Sales�grow+
α7Market+α8Trader+α9Auditor+α10Exchange+α11Size+∑15i=12Ind+∑18j=16Year+ε
模型中被解釋變量Pass為民營企業IPO申請是否獲得發審委審核通過，如果通過則為1，否則為0。解釋變量Firm�pol為民營企業擁有的企業層面政治關系，以申請IPO的民營企業董事會成員中擁有政治關系的人數占董事會總人數的比例來衡量。通常情況下，民營企業董事會成員擁有政治關系的渠道主要有：（1）直接參與，即成為人大、政協或中國共產黨代表大會代表，或曾經在政府部門任職；（2）間接參與，如通過在社團組織擔任一定職務，從而與政府部門保持密切聯系等。本文對民營企業董事會成員是否擁有政治關系的衡量包括來源于這兩個渠道，即若該董事會成員是人大、政協或中國共產黨代表大會代表，或曾在政府部門任職，或在社團擔任一定職務，均認定他擁有政治關系。Local�pol為民營企業擁有的所在轄區層面政治關系，民營企業IPO申請歷經股份制改制、保薦人輔導推薦、材料申報并通過證監會初審等一系列流程才可能進入發審委審核會議，需要比較長的時間，因此，若民營企業IPO申請進入發審委審核會議當年或上年，其所在轄區擁有現任中共中央政治局委員或現任中共中央政治局委員上一任期在此地任職，Local�pol取1，否則為0。根據假設1，我們預測α1、α2的系數應該為正，即民營企業擁有政治關系越多，IPO申請獲得發審委審核通過的可能性越大。
因為能夠進入發審委IPO審核會議的公司都已經通過了證監會內部相關職能部門的初審，符合IPO資格的基本條件以募集資金投資項目是否符合國家產業政策和投資管理的規定為例，《首次公開發行股票并上市管理辦法》第四十九條規定，“中國證監會在初審過程中，將就發行人的募集資金投資項目是否符合國家產業政策和投資管理的規定征求國家發展和改革委員會的意見。”這表明能夠通過初審的IPO申請是符合國家有關規定的。資料來源：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/200804/t20080418_14502.htm，發審委需要在此基礎上好中選優，審慎掌握審核標準，因此我們在模型中控制了以下因素。（1）公司財務狀況，本文分別用凈資產收益率（ROE）、總資產周轉率（Turnover）、資產負債率（Lev）、銷售收入增長率（Sales�grow）衡量公司盈利能力、營運能力、償債能力以及成長能力，這幾個指標均根據申報稿中相關數據計算申請IPO前三年的平均值。（2）公司外部環境（Market），采用樊綱等所著的《中國市場化指數――各地區市場化相對進程2009年報告》中的各省區市場化指數總體評分［35］，該指數越大，表示公司所在地市場化相對進程越快，不管是政府的運作效率，還是產品、要素市場的發育程度和競爭程度以及法治水平等外部環境都較好，這些地區申請IPO的公司的運作會更為規范，質量也會相對較好，給予它們IPO機會將有助于發展和完善資本市場，證券監管機構應該會予以考慮［36］。若民營企業所在轄區的這個指數大于所有31個省份的中位數時，我們將公司外部環境（Market）定義為1，否則為0。此指數目前只編制到2007年，由于各地區市場化進程在不同年度間相對穩定，借鑒夏立軍等的做法，2008年和2009年采用2007年度數據［37］。（3）保薦人聲譽（Trader），我們根據中國證券業協會公布的前一年承銷家數排名，前20位為1，否則為0由于2005和2006年中國證券業協會公布了前20名的排名，所以我們也參考這一標準，另外2005年我國新股發行數量較少，因此證券業協會對2005的排名是以券商綜合業務收入水平排名，我們遵循這個排名。。（4）審計師聲譽（Auditor），采用中國注冊會計師協會公布的前一年全國排名來衡量會計師事務所聲譽，如果是前10位為1，否則為0。（5）擬上市交易所（Exchange），本文研究樣本所在期間深圳證券交易所和上海證券交易所分別接受中小板和主板上市申請，發審委對這兩個板塊IPO申請的審核可能存在一定的差異，若擬上市交易所為深圳證券交易所為1，否則為0。（6）公司規模（Size），采用申報稿中申請IPO前三年資產總額（取自然對數）的平均值，公司規模越大對資本市場的沖擊可能越大，發審委審核時也會越謹慎。（7）行業（Ind），根據首次公開發行股票招股說明書（申報稿）中關于公司所處行業的說明確定所屬行業，為減少主觀判斷，本文采用6類行業劃分標準因首次公開發行股票招股說明書（申報稿）中關于公司所處行業的說明與證監會的行業分類并不對應，據此確定所屬的證監會13類行業有較大主觀性，為減少人為判斷，本文采用了6類行業劃分標準。，樣本不涉及金融業，以商業為基準，相應設置4個虛擬變量Ind1~Ind4，分別表示公用事業、房地產、綜合和工業。（8）年份（Year），在本文考察期間，股市狀況年度間差異比較明顯2006年伴隨股改利好，股市比較活躍，2007年不單延續2006年的上漲行情，更是異常火爆，2008年由于金融危機的影響狀況較差，2009年隨著一系列經濟刺激政策的出臺，股市又漸漸回暖。，如果樣本的審核年份屬于被觀察期間，取值為1，否則取0，樣本涉及2006―2009年4個年份，以2006年為基準，相應設置3個虛擬變量Year1~Year3，分別表示2007年、2008年和2009年。
具體變量定義見表2。
變量名稱變量符號變量定義
IPO申請是否通過發審委審核Pass民營企業IPO申請獲得發審委審核通過取1，否則取0
企業層面政治關系Firm�pol民營企業有政治關系的董事會人數/董事會總人數
所在轄區層面政治關系Local�pol民營企業申請IPO當年或上年所在轄區擁有中央政治局委員或中央政治局委員上一任期在此地任職取1，否則為0
公司盈利能力ROE公司申請IPO前三年凈資產收益率的平均值，其中：凈資產收益率=凈利潤/平均凈資產×100%
公司運營能力Turnover公司申請IPO前三年總資產周轉率的平均值，其中：總資產周轉率=營業收入/平均資產總額
公司償債能力Lev公司申請IPO前三年資產負債率的平均值，其中：資產負債率=負債總額/資產總額
公司成長能力Sales�grow公司申請IPO前三年銷售收入增長率的平均值，其中：銷售收入增長率=本年營業收入增長額/上年營業收入×100%
公司外部環境Market采用樊綱等所著的《中國市場化指數――各地區市場化相對進程2009年報告》中的各省區市場化指數總體評分［35］；若民營企業所在轄區的這個指數大于所有31個省份的中位數時為1，否則為0
保薦人聲譽Trader公司聘請的保薦人上年在全國排名前20的為1，否則為0
審計師聲譽Auditor公司聘請的會計師事務所上年在全國排名前10的為1，否則為0
擬上市交易所Exchange若擬上市交易所為深圳證券交易所為1，否則為0
公司規模Size公司申請IPO前三年總資產（取自然對數）的平均值
行業變量Ind虛擬變量，以6行業分類為標準，樣本不涉及金融業，以商業為基準，相應設置4個虛擬變量Ind1~Ind4，分別表示公用事業、房地產、綜合和工業
年份變量Year虛擬變量，如果樣本屬于被觀察年份，取值為1，否則取0，樣本涉及2006―2009年4個年份，以2006年為基準，相應設置3個虛擬變量Year1~Year3，分別表示2007年、2008年和2009年
四、 實證分析和結果
（一） 描述性統計
表3是IPO申請是否通過發審委審核的兩組樣本間政治關系的比較，從表中可以看出，IPO申請通過發審委審核的民營企業擁有企業層面政治關系的均值為0.381，所在轄區層面政治關系的均值為0.730，而IPO申請未通過發審委審核的民營企業擁有的企業層面政治關系的均值為0.319，所在轄區層面政治關系的均值為0.591，通過和未通過發審委審核的民營企業之間在擁有的企業層面和所在轄區層面政治關系方面都有顯著差異，并且分別在5%和10%水平下顯著，與假設1、假設2的預期一致。
表4是主要變量間的Pearson相關系數表，變量Pass（IPO申請是否通過發審委審核）與企業層面和所在轄區層面政治關系變量Firm�pol和Local�pol相關性均顯著，這與表3結果一致。另外，各自變量間相關系數均不超過0.5，表明自變量間不存在嚴重的多重共線性問題。
（二） 回歸結果
表5是政治關系與民營企業IPO機會的回歸結果，從表5可以看到，Firm�pol的系數為2.665，并且在5%的水平下顯著，這說明企業層面政治關系與民營企業IPO機會顯著正相關，擁有企業層面政治關系越多的民營企業在申請IPO時更可能通過發審委的審核，假設1得到驗證。Local�pol的系數為0.881，在10%的水平下顯著，表明民營企業擁有的地區層面政治關系與其IPO機會顯著正相關，與假設2預期一致，發審委在審核時對來自政治地位較高地區的IPO申請會給予一定關照。根據描述性統計和回歸結果，總體而言，本文的證據與假設預期一致，民營企業擁有政治關系越多在申請IPO時更可能通過發審委審核。Trader的系數顯著為正，說明保薦人聲譽越高公司IPO申請越可能獲得發審委審核通過。年份虛擬變量2007年顯著為負，可能是由于2007年進入發審委審核的IPO申請比較多，發審委為防止IPO節奏過快適當從嚴掌握了審核標準。ROE的系數顯著為負，可能是由于IPO申請中ROE普遍很高，太高的ROE反而不利于通過發審委的審核根據CSMAR相關數據統計發現，本文樣本期間，滬深股市上市公司的ROE平均值只有5.56%（由于上市公司ROE有明顯的異常值，故剔除了其中上下1%的部分），而本研究中IPO申請企業ROE平均值為26.45%，遠高于同期滬深股市上市公司ROE的平均水平。這一方面說明IPO申請企業ROE普遍很高，另一方面，若IPO申請企業ROE太高，則意味著比較異常，可能反而不利于通過發審委的審核。。另外，其他幾個財務狀況指標：審計師聲譽、擬上市交易所、規模、行業等變量也不顯著，表明進入發審委審核會議的IPO申請符合國家有關制度在這些方面的要求，已經不是審核重點。
（三） 穩健性檢驗
表6是政治關系與民營企業IPO機會的穩健性檢驗結果。（1）因為珠海銀郵光電技術發展股份有限公司和深圳市恒波商業連鎖股份有限公司雖然也通過了發審委IPO審核，但到目前為止沒有進行IPO，也沒有找到證監會的核準文件，可能因為某種原因失去了IPO機會，（A）列是剔除這兩個樣本的回歸結果。（2）由于2006年執行的是舊會計準則，（B）列是進一步剔除2006年樣本的檢驗結果。（3）考慮到變量極端值可能影響結果的穩健性，我們將模型中連續型變量上下1%進行縮尾調整（winsorize）處理，對表5和表6（A）、（B）列模型重新進行回歸，結果見表6（C）、（D）、（E）列。表6的各列回歸結果顯示，Firm�pol和Local�pol的系數一直為正，并且Firm�pol系數在5%的水平下顯著，Local�po系數在10%的水平下顯著，與表5的結果一致，這表明擁有政治關系越多的民營企業在申請IPO時更可能通過發審委審核的結果是穩健的。
五、 結論
本文研究政治關系是否有助于民營企業得到IPO機會。我們以我國2006―2009年民營企業的IPO申請為研究樣本，同時考察民營企業擁有的企業層面政治關系和所在轄區層面政治關系，研究發現政治關系對民營企業的IPO機會存在顯著影響，擁有政治關系越多的民營企業越可能通過發審委IPO審核。
本文的研究結果表明，在中國這樣的缺乏正式的法律和司法體系、私有產權容易遭到政府侵害的制度環境下，政治關系作為一種重要替代機制正在IPO遴選市場發揮作用，幫助民營企業獲得IPO機會。但替代機制有其局限性，正如Cull和Xu指出，隨著轉型進程的推進，依靠正式機制獲得外部融資對民營企業的發展越來越重要［32］。因此，提高我國資本市場和法律體系的效率、加強政府對產權的保護，改善正式制度環境則更為根本和迫切。
