摘要： 為解決不完全外部資本市場的融資約束，內部資本市場應運而生，并在解決信息不對稱與激勵問題上都較外部資本市場更有優勢，從而提高了資本配置效率。但內部資本市場并不總是有效的，它受到很多因素的影響。當代企業中存在的委托代理問題影響著內部資本市場的資本配置效率，我們應該著手解決三個層次的代理問題，保障內部資本市場合理有效運作。
關鍵詞： 代理角度 內部資本市場 配置效率
一、引言
一個完整的資本配置過程可以被抽象地分為兩個環節：第一個環節，社會資本通過信貸市場和證券市場分配到各種不同組織形態的企業中；第二個環節，不同組織形態的企業將分配進來的資本再分配于各個分部中，進而再分配于各個不同的項目上。這里，第一個環節即“外部資本市場”，而第二個環節則是“內部資本市場”。當今，多元化經營的企業集團中普遍存在著內部資本市場，其在集團資源配置上發揮著重要的作用。
二、內部資本市場資本配置效率分析
內部資本市場在資本配置上的效率上可以分為兩個層次。
第一個層次：在企業內部有多個分部，每個分部都有待投資的不同項目，而各個項目的風險與收益都存在較大差異，因此，為了使投資收益最大化，總部經理應將企業有限的資本盡可能配置給運營較好的分部，進而分配到那些能為企業帶來最大價值的項目上，即“最好的資源分配到最優秀的人手上，用到最適合的地方”。這就是內部資本市場有效的第一個層次。Stein（1997）的理論分析解釋了內部資本市場的這一運作機理：多元化企業內部進行資金再分配時，各個分部以稀缺資源為目標圍繞總部進行激烈競爭，而總部的信息優勢有助于它做出正確的判斷，將稀有資源優先配置給項目邊際收益更高的分部，這即是“挑選優勝者”的活動；而對于企業而言，總部是唯一兼有控制權和監督權的利益主體，它比外部的融資主體（如銀行）能有效地對企業進行控制與監督。因此，總部可以通過“挑選優勝者”實現高效的資本配置。而“挑選優勝者”活動具有類似金融中介的資本配置功能，因此，即使內部資本市場不能幫助緩解公司整體的信貸約束，它的擇優配置功能也能促使企業創造超額價值，這即是“更優資金效應”。
內部資本市場在資本配置上效率的第二個層次體現在：從企業集團總體來看，如果單純地看各分部項目的絕對報酬來分配資源的話，難以避免地會發生資本流入某一分部（或分子公司）的情況。因此，集團總部需要統觀全局，對各個分部進行權衡管理，給予雖然投資機會不好但有利于集團總體戰略需要的分部（或分子公司）配置較多的內部資本；給予雖然投資機會好但不利于集團總體戰略需要的分部（或分子公司）配置較少的內部資本，以達到企業整體價值的提升。這也是企業內部資本市場資本配置有效的體現。
三、代理問題對內部資本市場資本配置的影響
在企業集團內部，存在著三個層次的代理問題，使得代理問題更加復雜，其對企業集團內部資本市場資源配置效率的影響更為深遠。
（一）公司外部投資者（即股東）與總部管理人之間存在代理問題
公司股東是資源的所有者，而總部管理人員無疑是資源的使用人，二者之間存在代理關系。Stein（1997）的研究指出，如果總部管理者在企業內持有股份比例高，能夠緩解企業內部資本市場中的“社會主義”問題，如果其持股比例低或是沒有持股，那么就會導致資源的無效率配置。內部資本市場放松了不完全外部市場對企業融資的約束，內部各部門的資金調撥與配置使得總部管理者能夠掌握更多的現金流，有更多的機會進行項目運作。Stulz（1990）指出，根據傳統的委托代理理論，總部管理者作為外部投資者的代理人以及內部資本市場的直接經營者，有動機也有能力通過自己作為內部人的信息優勢來擴大私人收益，這很可能導致自由現金流濫用而引發過度投資問題。Berger與Ofek（1995）研究表明，在現實中，公司往往會投資收益較差的部門，這種交叉補貼行為是使公司價值下降的重要原因。如果存在總部管理人可以從中獲得較高收益的“寵物項目”，該項目往往會獲得更多的資本預算，導致資本配置無效；當總部管理人與企業整體利益一致時，總部管理人在追求自身利益的同時也能實現企業內部資本的有效配置，但如果不一致，總部管理人的自利行為就會損害到股東的利益，引發內部資本配置無效。
（二）總部管理人與分部經理之間存在代理問題
企業集團中存在多個部門，總部管理者組織管理各個分部，與分部經理之間形成了另一層委托代理關系。Scharfstein和Stein（2000）分析了分部經理尋租行為對內部資本市場運作效率的影響。研究指出，為提高與總部管理人的薪酬談判能力，分部經理具有很強的通過從事非生產性活動來謀取私人利益的“尋租”動機。當分部經理所在分部的投資機會越差時，分部經理的尋租成本越低，尋租現象也越嚴重。而為了激勵分部經理努力工作，總部管理人不得不給投資機會較差的分部經理一定的補貼。由于公司總部管理人自身也是代理人，對現金流有個人偏好，因此他會避免以現金的形式直接給予分部經理人薪酬補貼，而是傾向于在項目預算中提高對這些分部經理的資本配置。這樣，投資機會較差的分部經理也將獲得較多的資本配置，從而導致了“平均主義”、“大鍋飯”的現象出現。由于分部經理的這種“尋租”行為，無疑會造成內部資本市場資源配置失效，大大降低企業的價值。
（三）大小股東之間存在代理問題
代理問題不僅僅存在于企業所有者與經營者之間，在投資者保護較弱的環境下，大股東與中小股東之間也存在十分突出的代理問題，往往會導致內部資本市場配置無效。一些國家對投資者的保護力度較弱，在這樣的環境中，外部資本市場信息流通不暢，相關的監督管理部門監管作用甚微，控股股東更容易為滿足自身的私利，利用控股優勢通過金字塔股權結構進行利益輸送，這無疑是侵占了廣大中小股東的利益。而這種利益輸送與侵占行為多數是在企業的內部資本市場中進行的，出于利益侵占目的的資金、資產轉移異化了內部資本市場的功能，導致了內部資本市場資本配置的無效。我國學者對控股股東的“掏空”行為對企業集團內部資本市場的資本配置效率影響展開研究：邵軍、劉志遠（2007）運用案例分析法，研究了鴻儀系的內部資本市場效率。研究結果表明，鴻儀系通過內部資本市場頻繁地進行內部資本配置，而內部資本的配置，并非基于效率原則，而是服從于控股股東的“戰略”需要。由此本文研究結論可以得出，在我國特殊的制度背景下，控股股東可能會通過內部資本市場做出損害中小股東利益的行為。
綜上所述，多層次的委托代理關系對內部資本市場的資本配置效率有重大影響，代理問題的加重與深化很可能造成企業集團資本配置的低效甚至無效，致使資本無法保值增值，企業價值也無從實現。
四、針對代理問題產生的內部資本市場配置低效的改善建議
（一）建立有效的總部管理人激勵機制
總部管理人是公司的“領軍員工”，只有對其進行有效的激勵，使其利益與公司利益一致，才能減少甚至杜絕其利用自己相對于股東的內部人信息優勢地位謀取私利的行為；此外，股權激勵措施能夠對管理人員實施長期激勵，讓經營管理者持有公司的股票或是股票期權，使其成為企業的股東，將其個人利益與企業利益緊密地聯系在一起，分享利益，共擔風險，從而促使管理人員一心一意地為企業服務，努力增加企業的價值。
（二）完善企業的信息披露機制
信息不透明會導致總部經理人在不考慮各分部投資機會的情況下對各部門進行“平均主義”化的資本配置，進而引致資本配置的無效率。針對此，企業應考慮完善企業的信息披露機制。企業應加強內部審計，給予內部審計部門在企業中相對獨立的地位，還要推行獨立董事制度，使獨立董事與監事能夠發揮作用并實現監督功能上的互補；企業應加大對管理人員的知識水平和道德教育的深層次培養，讓那些嚴于律己、責任心強的人成為企業的中流砥柱，這不僅能降低信息成本，還有助于披露制度有效實施。
（三）建立有效的公司內部控制機制
加強企業內部監管、完善內部控制制度，有利于中小股東對大股東進行有效約束，減少大股東利用控股優勢在內部資本市場上轉移上市公司的資金填補資金漏洞、進行“利益輸送”的行為，從而實現資本的有效配置。企業應通過內部控制環境建設，建立科學民主的決策程序及高效透明的管理議事規則，確保業務執行嚴謹有效，并且能夠及時反饋與修正；企業應著手做好風險評估控制工作，做好預算控制，完善資金約束機制與責任約束機制，以保證企業運行的高效。
（四）政府應加強監督管理力度，完善相關政策制度
內部資本市場的有效運作離不開政府的監督管理。首先，政府應完善相關法律政策，加強監督力度以禁止控股股東的利益輸送以及掏空行為，切實保護好中小股東利益；其次，政府應著手規范企業信息披露規則，促進企業進行更加透明的信息披露以減少信息不對稱所帶來的代理問題；再次，當問題出現時，應讓“受害者”有法可訴，即完善法律訴訟機制，尤其是集團訴訟。J
（注：本文系北京市教委“科研基地——科技創新平臺——會計與投資者保護研究基地”基金項目，項目編號：PXM_014213_000031；北京市教委社科計劃重點項目“會計治理的實現路徑及其評價”，項目編號：SZ201210011007；國家社科基金項目（青年項目）“基于會計的投資者保護評價體系及指數建設研究”，項目編號：11CGL025）
參考文獻：
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