日本三洋丑聞爆發后不久，2007年3月底的財務數字顯示，三洋在2007年3月結束的財年中實現了3020萬歐元的營業利潤，相比上一個財年的1050萬歐元的虧損，這些數字讓失落中的人們看到了曙光。但不論三洋最終將走向復興抑或衰亡，這個曾被稱為日本版“安然事件”的財務丑聞仍持續引發著人們對日本財務體制、監管機制和審計系統等領域的思考。
本文希望能從發展到這一階段的三洋事件中，帶出假如事件發生在美國、香港及內地三個資本市場將有如何的結局，借此分析四地在財務體制、監管，及內部治理制度上有怎樣獨特的“風土人情”。
三洋丑聞的異地猜想
日本三洋(Sanyo)電機公司(以下簡稱三洋)于2007年2月爆發財務丑聞。據日本《朝日新聞》報導，三洋被懷疑于2004年3月結束的財務報告中，把其子公司共虧損約1900億日元的事實虛報為只虧損500億日元。同一時間，三洋將大部分虧損作延后沖鎖，其原因是三洋相信子公司很快會由虧本轉為盈利。
財務丑聞使三洋幾年來的大幅裁員、業務重組等難以扭轉的管治危機一并暴露。有人認為三洋丑聞或許將如滾雪球一般越滾越大，最終成為日本版“安然事件”。但許多資料尚未公開，日本證監會的調查仍在進行，下定論為時尚早。然而聯系到近年世界各地財務丑聞頻出，但結局和影響往往大相徑庭。或許可以從發展到這一階段的三洋事件中，帶出假如事件發生在美國、香港及內地三個資本市場將是如何的結局，借此分析四地在財務體制、監管及內部治理制度上有怎樣獨特的“風土人情”。
實證研究文獻有足夠證據證明良好公司治理對一個企業的長遠競爭力有重大影響。管治差的企業，特別在管理層操守、董事會獨立性與監察、財務報告與披露政策、內部監控與審計系統及風險管理等層面上的不足，容易導致出現違規造假等不道德活動。
外部環境制度是影響企業出現造假丑聞的機會及其冶理水平的另一因素。近年世界各地財務丑聞的誘因、結局和影響與他們各自環境制度密切相關。這些國家層面的環境制度因素包括: 股市的成熟程度(+)、大股東(家族)控股的公司比例(-)、最終大股東現金股權與投票權之差異(-)、 商業環境透明度(+)、企業披露水平(+)、采用國際會計準則的程度(+)、法律制度素質(+)、執法水平(+)、小股東權益法律保障指數(+)、國家貪污指數(-)及國家公司治理評分(+)等 (見附表)。根據實證研究， (+)指這些因素的水平或比例越高該地企業的治理水平應較高，出現違規做假的機會也較低；而(-)因素有相反關系。
日本猜想
日本屬于“大陸法”、“持股者”或“外部機構控制”型公司治理模式。傳統上，上市公司資金主要來自銀行貸款或集團內部調配，較少依賴股市或個人投資者。一些銀行控制了很多大型上市公司的股權，或是投票權達35%。近年來日本公司較多受沒有大股東的金融集團控制。此類型的企業一般都有較高的借貸比例。在這種模式下，市場監管、會計及公司治理的法規都是由政府來厘訂。企業采用兩層制董事會，CEO一般只跟從董事會的政策行事。主要代理人問題在于外部機構大股東、公司管理層及小股東之間。大股東代表可與公司管理層直接對話來減少信息不對稱，也因此較少依賴公司公開披露。日本公司治理水平(3.57)較美國(7.00)和香港(4.63)為低，但仍遠勝中國。
表中的數字也可以反映出日本獨特的公司治理模式。日本家族控股的上市公司比例是四地之中偏低 (9%)，但最終大股東現金股權對投票權差異比例最高 (約42.4%)。銀行與企業的交義持股甚普遍，大財團 (keiretsu)的勢力仍龐大及穩定，這給大股東及管理層帶來了剝削公司或小股東行為的強烈誘因。 日本商業環境透明度(7.13)與企業披露水平(9%)較美國和香港為低，與中國相若(71%)，其會計制度只部分跟從國際會計準則。法律制度素質(2.00)與執法水平嚴謹度(9.17)僅次于美國、小股東債權保障指數較美國為低(4.00)、國家貪污程度較美國為高(6.00)，但仍遠低于中國。
通常來說，日本企業出現做假丑聞的機會比中國香港及美國為高，但日本的法律制度及執法水平很高。雖然沒有如美國“薩班斯法案”那么徹底和嚴苛，但政府對待企業會計欺詐還是相當嚴厲的，即使仍很少使違規管理層負上刑事責任。三洋事件嚴重違反了日本的會計準則與信息披露要求。日本媒體引述瑞士信貸分析員Koya Tabata，認為不能排除三洋股票被摘牌的可能性，因為在此事件之前東京證券交易所曾經將公布不確實財務報告的日本活力門公司除牌。此外交易所沒有排除對三洋股份進行行政監察或其他措施。
自上世紀90年代初開始，日本股市與地產泡沫爆破，銀行與企業貸款令其經濟一直低沉不起。自1997年亞洲金融風暴后，日本政府嘗試改革其證券市場、法規監管、公司治理與會計制度，并開放購并市場，強調銀行與企業透明度及問責性，總體傾向于減少與英美等國的差異。2006年日本引入新修訂的公司法，2007年將引入以“薩班斯法案”為依據的法律，加重日本公司董事的法律責任，也賦權令小股東更易提出控訴。
此外值得關注的是，日本國際會計準則自成體系。這使日本企業報表上的利潤數較國際標準為高。正如日本豐田基金經理大冢所言 ：“現在還不能完全認定這只是單純的粉飾賬面那么簡單，三洋的問題可能還涉及日本的會計體系?！奔又疄閷徲嬋蟮娜毡镜谒拇髸嫀熓聞账醒肭嗌狡杖A永道會計師事務所(ChuoAoyama)此前已因牽涉入多起財務詐騙案。證監會的調查可能會打擊人們(包括機構投資者)對日本記賬及審計方式的信心。
究竟日本政府及監管機構會否以三洋事件為理由，全面改革日本獨有的會計與審計制度，與國際標準接軌，然后將決定企業存亡的任務交給市場; 抑或繼續從監管方面下功夫，由監管機構主導？
這些問題的答案值得進一步關注。 美國猜想
美國屬于“普通法”、“外部人”或“股東價值”型的公司治理模式。其主要特征為上市公司股權分散；采用單層董事會結構；股東一般不參予管理；CEO操控董事會；主要代理人問題在管理層(董事+ CEO) 與股東之間；著重公開披露及透明度；決策注重股東價值；并有較活躍的公司購并市場。傳統上，市場監管、會計及公司治理法規都是由專業團體主導。公司治理措施集中，股東與管理層的沖突因此減少。與公司交易者一般與公司沒有親密關系，交易雙方有較高獨立性(at arm’s length)。
美國家族控股的上市公司比例偏低(<20%)，最終大股東現金股權對投票權差異比例不高 (約12%)、商業環境透明度 (1.92)及企業披露水平(45%)較高。雖不跟從國際會計準則，但其獨有的一套準則仍被公認為是高水平的。其法律制度質素最高(1.93)、執法水平最為嚴謹 (9.54)、小股東權益保障指數較高(5.0)及國家貪污程度較低(8.63)。
因此理論上，美國出現丑聞的機會應較少。但只要身處一個競爭激烈和渴求利潤的商業社會，仍不能完全避免大機構做假帳的事件發生。只是丑聞一旦出現，美國政府不會姑息養奸，它將設法完善其監管制度，甚至不惜矯枉過正。眾所周知，美國安然事件的最大副產品，除了“五大”一夜之間變成“四大”外，就是財務監管體制的重大改革，特別是“薩班斯法案”的出臺。其中的條文頗多，當中注明銷毀審計檔案最高可判10年監禁，而在聯邦調查及破產事件中銷毀檔案更最高可判20年監禁，此例明顯針對安達信銷毀安隆審計檔案事件。
近年由安然、世通等幾個案例可見美國政府對打擊造假及提升公司管治水平的決心。2006年5月安然前首席執行官斯基林(Jeffrey Skilling)被裁定欺詐、串謀欺詐及內幕交易等19項罪名成立，被重判入獄24年零4個月及沒收4500萬美元資產，此數目是作為賠償投資者損失的基金。當時斯基林的部分資產已被凍結，尚欠的款項由其個人資產補足?？梢灶A料如果三洋丑聞發生在美國，其公司管理層在法庭被判罪名成立的話，不僅CEO、CFO及會計師事務所將負上刑事責任，眼明手快的美國人必將從案例中吸取教訓，通過修改法律或立法等方式進一步規范公司的行為。
香港猜想
香港特區是屬于“東亞家族內部人”與“英美股東價值”之間的獨特公司治理模式，股市較成熟和活躍。其普通法制、金融體制、股市結構與監管及會計 / 審計準則較接近英美式。但大多上市公司由創辦人、家族、母公司或一些大股東所控制。金字塔及交叉持股十分普遍，政府與大財團關系密切。大股東與董事會之間的關系普遍缺乏獨立性，大股東與其家屬經常直接參與管理，因此缺乏真正獨立的董事會。這種情況的好處是自己及家族聲名會促使大股東認真對待公司運營，弱點是運作較欠透明度、忽視外部管理人才和忽略繼承人計劃，并較容易使大股東剝削公司及小股東利益而自利的行為。代理人問題及利益沖突主要發生在大股東與小股東之間。公司的很多活動和交易都是以關系為主 (relationship-based)。
香港家族控股的上市公司比例于四地中最高(約70%)，最終大股東現金股權對投票權差異比例與美國相近(約14.8%)。其商業環境透明度屬第二高(3.58)；企業披露水平也較高(20%)；基本跟從國際會計準則。法律制度素質較美國及日本為低(2.33)；執法水平亦不及美國及日本嚴謹(8.91)；小股東債權保障指數與美國均為最高(5.0)；地區貪污程度偏低，僅次于美國(7.7)。整體而言，香港的基建環境是有利于追求國際治理水平的。
香港的企業治理水平一直具爭議性。多個國際評分機構都列香港整體的公司管治排名為亞洲第二，僅在新加坡之后。而根據2004年GMI的國際排名，香港公司在國際平均評分之下。但過去幾年的香港在企業治理方面的明顯進步是不爭的事實，而且國際投資者對香港市場的信心一向頗高(從上市公司項目及集資額可以看出)，這反映香港企業治理水平還是不錯的。
而香港主要的治理問題是管理層操守、大股東董事與小股東之間的利益沖突，及如何保障小股東利益。其他核心公司治理問題包括：
(一) 大股東的剝削行為及其與小股東的利益沖突；
(二) 缺乏真正的獨立董事及大多董事會機制未能發揮監察大股東功能；
(三) 欠缺足夠公司透明度及問責，特別是在股權、股票按揭、關聯交易和董事酬金方面；
(四) 小股東冷漠、欠缺團結及主動監察，也未有足夠法律保障其權益，如仍未有集體訴訟和原告人要負舉證責任；
(五)執法寬松及缺乏一個擁有調查權的超級單一監管機構；
(六)市場中介人 (如上市保薦人、分析員、核數師) 的素質和獨立性。 香港也發生過百富勤投資、寶途國際及杰威等本地公司事件，在港掛牌的國內公司則有歐亞農業、中銀香港、格林柯爾、上海地產等，因此不少人對內地企業增加來港上市有所憂慮。雖然大股東利用關聯交易和董事會操控來掏利的事件常有發生，但嚴重的違規做市做假丑聞事實上較少。較多人留意的違規事件有先科國際、太平協和、泰興光學及數碼庫等公司。
假如日本三洋丑聞發生在香港，相信執法機構會不斷拖延偵查時間和交代，往住在公眾壓力下才較積極地采取執法與司法行動，可最后仍是輕輕作警告、停牌或罰款了事。違規者很少要判監或作民事賠償。政府也會機械地強調這是單一事伴，并不表示香港企業出現了問題，也不需改變目前的市場監管機制。明顯地香港政府傾向采取一套較低調被動和穩定市場增長的對應方策。
但一如世界各地，近年香港政府及監管機構已確認公司治理的重要性，收緊有關法規要求。近年港府己積極修訂《公司條例》，制定“董事職責指引”以加強對董事責任的了解。另一方面的修訂目的在于允許小股東進行衍生訴訟，以控告違規公司董事或管理層作賠償。在2002年通過的《綜合證券條例》，可將進行內部交易或提供虛假或誤導性披露的人士以民事及刑事起訴，并加強證監會的執法權力。
除改善三層市場監管架構外，近年港交所也修訂了《上市條例》并將其中一部分制定成法例，并設立“上市公司治理實務守則”(仍有很多漏洞待改善)，要求上市公司增加董事會的獨立性、透明度及問責性。另外證監會與聯交所修訂條例加強監管上市保薦人、分析員和投資顧問等市場中介人的利益沖突問題。政府財經事務局也設立“財務匯報檢討委員會”，加強監管本港會計師的操守和財務報表的可靠性。但由于很多既得利益集團的反對，這些加強監管建議最終大多都是以“中間落墨”方式作收場。估計香港模式將來仍是一個英美的混合體，取各所長而自行作出調整。
針對香港的獨特問題，筆者建議賦與證監會更大權力，使其能更積極徹底地執法(包括處理新上市申請)，令違法者受到應有的制栽，樹立清楚市場訊號。另外應改善投票機制，以能發揮投資者民主及其監察的角色，并重新考慮引入集體訴訟和被告舉證等司法機制。
內地猜想
內地屬于以“中央控制”的公司治理模式為主，以“東亞家族內部人”模式為輔。此前在中央計劃下國家擁有及控制國營企業的管理。國營企業的宗旨是以國家利益為大前題，經濟收益考慮有時為次。自上世紀90年代起市場主導經濟加快了改革的步伐，一些國企公司化并且上市。這些公司在忠誠于外部股東抑或國家的身份上有時比較含糊。上市國企的最主要代理人問題是在國家大股東、其代理人(董事和總經理)與外部小股東之間的潛在利益沖突。
內地的法律制度起源于大陸法。其股市剛起步，遠未成熟，大企業仍倚賴銀行借貸為主。內地的商業環境透明度(8.63)及企業披露水平屬四地中最低；法律制度素質與執法水平較差(8.33)；國家貪污指數排名較高(3.4)；小股東法律保障為四地最低。近年內地上市企業會計及審計制度正努力與國際準則接軌，這有助減少會計與披露方面的違規。
內地的環境體制似乎最容易滋生做假丑聞。假文件、偽造賬項、盈利操控、誤導性披露、內幕交易、資產剝削以及詐騙等行為十分普遍。據內地交易所統計數據，超過三成上市公司為問題公司。2004年在830多家在上海上市的公司中，近150家觸犯不當行為或違規，涉及總額共24億元人民幣。2005年上半年，480家上市公司的主要股東共謀取公司資金共約是公布所有企業總盈利凈額的一半。由于內地的執法力度不夠，做假丑聞最多是引起幾位企業高管的入獄及罰款，并可能連帶一些官員。但很少對監管體制或小股東權益保障有直接影響。小股東法律訴訟困難重重，獲勝訴或賠償的機會很低。
問題的根本在于個人道德操守、公司治理、法制和監管制度、市場環境因素等方面有所欠缺。目前很多企業在守法誠信、股東權利保障(沒有集體訴訟)、控股股東操縱行為、董事會獨立性、透明度、責任及問責等公司治理層面都表現欠佳。國內公司的治理水平2004年在亞洲12國排名倒數第三。近年內地在信息披露及透明度方面雖有較大改善，但在其他公司治理實務方面仍然落后。這些問題將在較長時間內嚴重打擊投資者的信心。
內地近年除完成股權分置，也有不少法則改革，如最近修訂的公司法與證券法。另外證監會也發布了不少關于上市公司公司治理,、投票方式、委任獨立董事、董事誠信責任、收購管理及信息披露等方面的指引或要求。但應否跟從“薩班斯法案”，徹底改革有關法規，至今似乎還未有共識。
但筆者認為除非公司治理的核心問題能解決，否則零碎的市場及股權改革措施將不會有很大幫助，并且從長遠看也無法重拾投資者信心。若公司高級管理人員的表現欠佳，而又沒有良好的公司治理機制，那么股權結構怎樣改革也無濟于事。先改善公司內部治理后再進行股權改革或私有化，方可把公司市值推至最高，并增強企業競爭力。同時外部法律機制也需要繼續改革，嚴格執法并對違規公司或高級人員作嚴厲懲罰(包括民事賠償)，加強保障小股東的利益。
總體而言，內地股市在經過近一年的“大躍進式”擴張后，需要進入一個注重公司質量、注重公司治理、注重外部監督的優化階段。只有上市公司質量和證券市場質量得到根本提高，才能稀釋目前累積的市場風險，進入一個相對理性的穩定發展階段。否則市場監控失控下部分股票風險突然釋放，將造成個人投資者恐慌性拋售，過高市盈率又加劇了市場風險傳導，泡沫破滅下的股市危機將產生巨大的社會破壞力。為維護小投資者信心和利益，監管當局現時應加強執法監控違規或作假的上市公司，培育投資者責任以監督上市公司管理層。
(何順文為香港浸會大學工商管理學院院長兼教授，高衍璋為香港浸會大學工商管理學院博士研究生)
